央行課題組：人民幣匯率形成機制改革將繼續堅持市場化方向

人民幣匯率形成機制改革將繼續堅持市場化方向，優化金融資源配置，增強匯率彈性，更加注重預期引導和與市場溝通。

自1994年開始，人民幣匯率形成機制不斷向著越來越市場化的方向改革，逐步形成了以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率市場化水平不斷提高，市場在匯率形成中發揮了決定性作用。近幾年來，這一匯率制度經受住了多輪沖擊的考驗，人民幣匯率保持了基本穩定。人民幣匯率形成機制改革將繼續堅持市場化方向，優化金融資源配置，增強匯率彈性，更加注重預期引導和與市場溝通，在一般均衡的框架下實現人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

一、人民幣匯率形成機制改革回顧

1994年，我國對外匯管理體制進行重大改革，實現人民幣官方匯率與外匯調劑價格并軌。根據黨的十四屆三中全會通過的《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》精神，人民銀行發布《關于進一步改革外匯管理體制的公告》，決定實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度，形成銀行結售匯市場與銀行間外匯市場雙層結構。

2005年7月21日，新一輪人民幣匯率形成機制改革啟動，人民幣匯率水平適當調整。黨的十六屆三中全會決議明確提出“完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定”。在主動性、可控性、漸進性原則指導下，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，而是參考一籃子貨幣，以市場供求關系為重要依據，形成有管理的浮動匯率。

2008年，為應對國際金融危機沖擊帶來的不利影響，我國適當收窄了人民幣匯率的波動幅度，在多個經濟體貨幣對美元大幅貶值的情況下，人民幣匯率保持了基本穩定，為抵御國際金融危機發揮了重要作用，也為亞洲乃至全球經濟復蘇作出了巨大貢獻。

2010年6月19日，人民銀行宣布進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。隨后，人民銀行分別于2012年4月16日、2014年3月17日將銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動區間由5‰擴大至1%、2%。

2015年8月11日，人民銀行進一步完善人民幣匯率市場化形成機制。一方面在中間價形成機制上充分體現市場供求對匯率形成的決定性作用，提高中間價的市場化程度;另一方面則順應市場的力量對人民幣匯率適當調整，使匯率向合理均衡水平回歸。2016年2月，明確了人民幣兌美元匯率中間價形成機制，提高了匯率機制的規則性、透明度和市場化水平。2015年以來，中國外匯交易中心(CFETS)發布人民幣匯率指數，外匯市場自律機制和中國外匯市場委員會(CFXC)成立，外匯市場得到大力發展。

2019年8月5日，受單邊主義和貿易保護主義措施及對中國加征關稅預期等影響，人民幣對美元匯率在市場力量推動下貶值突破7.0元。人民銀行綜合施策，加強預期引導，外匯市場運行有序，外匯供需基本自主平衡，人民幣匯率實現了預期穩定下的有序調整，被市場稱為“不叫改革的改革”。

二、當前人民幣匯率形成機制特點

一是人民銀行退出常態化干預，人民幣匯率主要由市場決定。2016年以前，由于人民幣持續存在單邊調整壓力，人民銀行需要通過干預來引導人民幣匯率的有序調整。近兩年多來，人民銀行通過加大市場決定匯率的力度，大幅減少外匯干預，在發揮匯率價格信號作用的同時，提高了資源配置效率。目前，人民銀行已退出常態化干預，外匯市場自主平衡，人民幣匯率由市場供需決定。外匯儲備規模自2017年以來始終保持在3萬億美元左右。

二是人民幣匯率雙向浮動，保持基本穩定。2019年初，國民經濟開局平穩，中美貿易形勢有所緩和，人民幣對美元匯率升值至6.70元;隨著貿易形勢變化，8月人民幣對美元匯率貶值至7.10元附近。2020年初，中美簽署第一階段貿易協定，市場樂觀情緒一度推動人民幣對美元匯率升值至6.90元附近，5月國際形勢變化又推動人民幣匯率小幅貶值。近來隨著中國率先有效控制疫情，經濟增長表現出強勁韌性，人民幣對美元匯率又升至6.95元附近?？傮w上，自2019年到2020年上半年，人民幣對美元匯率中間價在361個交易日中173個交易日升值、187個交易日貶值。2020年1～7月小幅貶值0.1%，衡量人民幣對一籃子貨幣的CFETS人民幣匯率指數與上年末基本持平。人民幣在實現雙向浮動的同時，保持了基本穩定。

三是人民幣匯率形成機制經受住了多輪沖擊考驗，匯率彈性增強，較好發揮了宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用。在中美經貿摩擦、新冠肺炎疫情暴發并在全球蔓延、世界經濟衰退、國際金融市場動蕩等多輪重大沖擊考驗中，人民幣匯率均能迅速調整，并在較短時間內恢復均衡，有效發揮了對沖沖擊的作用。2020年以來，人民幣對美元匯率年化波動率為4.5%，與國際主要貨幣基本相當，匯率作為宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用進一步增強。

四是社會預期平穩，外匯市場運行有序。近年來，盡管外部形勢趨于復雜，但人民銀行加強預期管理和引導，外匯市場預期保持平穩，中間價、在岸價、離岸價實現“三價合一”，避免了匯率超調對宏觀經濟的沖擊。外匯市場深度逐步提高，市場承受沖擊能力明顯增強，銀行間外匯市場銀行結售匯基本平衡，供求保持穩定。

五是市場化的人民幣匯率促進了內部均衡和外部均衡的平衡。隨著人民幣匯率彈性增強，貨幣政策自主性提高，人民銀行主要根據國內經濟金融形勢實施穩健的貨幣政策，避免了內部均衡和外部均衡的目標沖突。在此基礎上，人民幣匯率有序調整，平衡了國際收支，促進了內外部均衡。受新冠肺炎疫情影響，發達經濟體普遍實行寬松貨幣政策，我國堅持實施正常的貨幣政策，利率水平與我國發展階段和經濟形勢動態適配，本外幣利差有所擴大，人民幣資產吸引力增強。同時，人民幣匯率合理反映了外匯市場供求變化，我國國際收支繼續自主平衡，2020年上半年經常項目順差與GDP之比約為1.3%。

三、堅持更加市場化的人民幣匯率形成機制

人民幣匯率形成機制改革將繼續堅持市場化方向，堅持市場在人民幣匯率形成中起決定性作用，優化金融資源配置。

一是堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。作為一個新興經濟體，有管理的浮動匯率制度是當前合適的匯率制度安排。繼續堅持不進行外匯市場常態化干預，讓市場供求決定匯率水平，中央銀行外匯干預主要針對匯率無序波動和“羊群效應”，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。與此同時，我國的貿易和投資結構日趨多元化，對主要貿易和投資伙伴的匯率水平變動都將影響我國的國際收支和內外部均衡。繼續參考一籃子貨幣能有效增強匯率對宏觀經濟的調節作用和指示意義。

二是繼續保持人民幣匯率彈性，更好發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器作用。當今世界正經歷百年未有之大變局，國際環境日趨復雜。國際金融市場波動明顯，投資者對預期變動比較敏感，一些消息面的沖擊容易引發市場大幅振蕩。我國面臨的外部沖擊增多，不穩定性不確定性明顯增強，匯率變動方向更加難以預測。地緣政治緊張局勢抬頭、部分國家間經貿摩擦日益深化，也會對我國外匯市場產生影響。只有增強人民幣匯率彈性，才能幫助對沖外部不穩定性不確定性的沖擊，保持貨幣政策自主性，有利于加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。

三是更加注重預期管理和引導。預期傳導是金融市場波動在不同經濟體間傳導的重要途徑。由于外匯市場流動性好，市場參與者廣泛，體量也比較大，預期變化更容易形成“羊群效應”，對匯率走勢形成較大影響。退出常態化干預后，預期管理和引導的重要性進一步突出，人民銀行將繼續通過多種方式合理引導預期，為外匯市場的有序運行和人民幣在合理均衡水平上的基本穩定創造條件。

四是把握好內外部均衡的平衡，在一般均衡的框架下實現人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。人民幣匯率是聯系實體經濟部門和金融部門、國內經濟和世界經濟、國內金融市場和國際金融市場的重要紐帶，是協調好本外幣政策、處理好內外部均衡的關鍵支點。市場化的匯率有助于提高貨幣政策的自主性、主動性和有效性，促進經濟總量平衡。我國是超大體量的新興經濟體，貨幣政策制定和實施必須以我為主，兼顧當前和長遠，完善跨周期設計和調節，主要考慮國內經濟發展和金融市場穩定，兼顧外部均衡，在動態變化中促進內外均衡的平衡和高質量發展，進而在一般均衡的框架下實現人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。(陸一丹)