美債收益率上行對股市影響幾何?或將帶動行業景氣上行

若考慮其他變量不變，且美債收益率在20個交易日內進一步上行至2%，則測算標普500可能下跌15%左右;若上行時間拉長，則調整幅度將減小。測算顯示今年年初以來10年期美債收益率上行對標普500的拖累為-908點，但在盈利和風險偏好的貢獻下，年初至2月25日標普500仍然上漲了72點。若其他條件不變，美債收益率在20個交易日內上行至1.8%、2.0%、2.2%，則對應標普500指數分別下跌10%、15%、20%左右;如果上行時間拉長，則調整幅度將有所減小。

但從歷史來看，美債收益率上行大幅拖累指數的時期，多數時候指數上漲，反而是美債收益率大幅下行期間后續美股多面臨調整。前述測算是建立在風險偏好和盈利貢獻為零的基礎上，但從過去的復盤來看，美債收益率大幅上行期間，往往風險偏好和盈利對指數是正向貢獻，導致指數反而上漲，如2009年4、5、12月，美股大量公司業績轉好，從而對指數正貢獻很高;而美債收益率大幅下行，雖然在DDM模型中無風險利率對指數正貢獻，但往往風險偏好和盈利負貢獻較大，從而美股容易大幅調整，典型如2020年3月、2008年11月等。

少部分時期，如加息周期后期疊加美股高估值時，美債收益率上行對美股估值有較大壓力;目前宏觀環境不完全符合這個特征。較為典型的美債收益率上行同時美股大幅下跌的案例主要有2000Q3開始的科網泡沫破裂和2018Q4。這兩次典型案例的有三個重要的共同特點：(1)兩者都發生在美聯儲加息周期的末端。(2)兩者都發生在美債期限利差(10年期與2年期的利差)收窄轉負的階段。(3)兩者都發生在指數估值的絕對高位。目前除股指估值較高外，其他條件并不完全相同。

從韓臺經驗來看，外資大幅流出新興市場與美債收益率上行的關系不大，與長短端國債期限利差收窄轉負以及美股的下跌相關性更高。復盤過去20年來美債收益率上行期與韓臺外資流向的關系，發現美債收益率上行期間基本沒有發生外資大幅流出韓臺股市的現象，反而是保持較好的凈流入趨勢。過去20年外資顯著流出韓臺股市的時候均為全球系統性風險發生前夕，此時美債期限利差處收窄轉負的階段。

外資撤離A股核心資產與企業盈利是否還能上行以及美股是否大幅下跌有關;美債收益率上行利好金融地產。市場認為美債收益率的上行會對后續A股核心資產帶來估值壓力。但從歷史來看，美債收益率上行時若企業盈利上行仍在持續，則核心資產估值并不會跟隨美債收益率變化;此外，美股的短期大跌容易造成外資流出A股核心資產，過去3次茅指數出現階段性調整時，外資多呈現提前流出的跡象。行業角度上，美債收益率上行期A股金融地產超額收益確定性強;主要源于美債收益率上行多發生在經濟復蘇期，從而帶動行業景氣上行。