盈利能力弱，現金流差！城投債3年來首次負增長

經過20余年的發展，曾繁榮一時的城投債，終于逐漸式微。

數據顯示，今年5月城投債發行1098億元，創近3年來新低。其中5月份城投債凈融資為-1328億元，顯著低于以往同期正常水平，為2018年10月以來首次單月負增長。

城投債從何而來，曾經發揮了怎樣的作用，又留下了什么隱患，導致淪落到如今的境況?

1 從繁榮到沒落

城投債產生于上世紀90年代，1994年的分稅制改革使得中央政府稅收比重過高，地方政府缺乏可持續發展的財政能力，因此城投債應運而生，承擔為政府投資項目融資的功能。

但剛開始，城投債融資規模還沒有后來那么巨大。數據顯示，1999-2008年，城投類企業債券僅發行157支，合計2154億元。

2008年之后，城投債來到它最繁榮的時期。

金融危機后，我國推出“四萬億”刺激計劃。隨著基建大規模爆發，城投債成為拉動經濟的主要融資工具。2009年，我國發行城投債發行金額總計3223.3億元，同比上漲225%。

此后在“城投信仰”的裹挾下，快速發展的城投債在2009-2011年間存量規模從4716 億元上升至1.04萬億元，年復合增速48.7%;2011年以后，由于信用債市場擴容，城投債存量規模在2014年底達到4.26 萬億元，年復合增速59.8%。

雖然受益于城投債，地方經濟發展得到了極大助力，但過熱的城投債市場也催生了一系列副作用。比如在經濟方面埋下了“兩高一剩”、房價飆升、通脹高企等隱患;地方政府方面暴露出違規擔保、違規舉債，以應收賬款、教育用地等資產作為抵押融資等亂象。

因此在2010年，《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》發布，城投債停下了擴張的步伐，開始上下波動。

比如在2010至2011年，經濟發展過熱，調控樓市勢在必行。在銀監會提出“減存量、禁新增”之下，城投公司的融資規模受到嚴格管控。

但2012年至2013年，經濟轉向下行，基建再次發力。銀監會將“禁新建”放松至“控新建”，城投公司又迎來新一輪擴容。

2014年之后，《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》和《新預算法》兩份文件的出臺，正式完成了地方政府與城投平臺關系的正式切割。此后在2016年底去杠桿行動下，2017年城投債凈融資首次出現負增長。

不過，2015年的寬貨幣政策，和2017年之后的貿易戰、經濟下行環境和新冠疫情使城投信仰始終屹立不倒。

數據來源：wind，招商證券

城投債真正迎來寒冬，還是在今年。

4月春華水務的違約，在市場激起了極大波瀾;政策方面，上交所、深交所分別發布了公司債審核文件;作為城投債存量第一大省，江蘇也在5月發布了《關于規范融資平臺公司投融資行為的指導意見》。

宏觀方面，4月份M2和社融增速回落，疊加利率水平處于年內相對較高水平，使得5月份信用債一級市場發行規模僅約2000億元，較上月減少了85%，也是城投債下降的主要原因。

2 未來何去何從?

在“永煤事件”等國企違約風險事件頻發、政策一再強調降低政府債務率，加強對地方政府隱性債務的管控背景下，城投債市場投資者風險偏好整體收緊，由此出現了區域分化和機構抱團現象。

在發行規模上，黑龍江、青海、寧夏等年內城投債發行規模不超過20億;江蘇省年內發行規模則超過6000億，占全市場總規模比例超過25%。

這表明，資金進一步向蘇浙粵等地集中，債務風險較高的地區融資明顯收縮。比如浙江省開化縣國有資產經營有限責任公司5月首次登陸債市發行了一單私募債，期限3年期，票面4.88%;但城投評級更高的云南投資控股集團發行0.1年的超短融，票面利率為5.2%。

在凈融資數據上，城投債凈融資額仍然集中在東部地區，今年以來江蘇省、浙江省凈融資額均超過2000億元，而東北及西部部分地區凈融資為負。

具體來看，浙江、福建、廣東、湖南、江西、山東及四川均實現了1000億元以上的較大規模發行量;東北三省、內蒙古、青海、西藏、寧夏及甘肅省發行量則不足百億，其中黑龍江只發行了12億城投債，青海12.75億，寧夏18.8億。

但整體來看，目前AA級城投債基本沒有市場。

政府方面，各級地方政府已經建立起了債務率監測體系，統一按照118號文的要求計算政府債務率、綜合債務率，評定風險等級檔次，債務管控日趨嚴格;

銀行方面，對城投債的“配置”要求也更高。長三角、大灣區、成渝雙城等地評級AA+以上，并通過內評系統的城投債更容易獲得投資。

從未來預期來看，5月城投債發行額的銳減雖然不會成為常態，但下半年城投債發行規模整體或將低于上半年。

這一方面是由于政府控制杠桿率和隱性債務，另一方面凈出口高速增長減少了財政壓力，因此發債規模也會相應偏小。

3 結語

目前，城投債的風險主要有兩部分。

宏觀來看，今年有近三成城投債將到期，再融資需求迫切，但在政策壓力下再融資空間有限;微觀來看，城投公司總體盈利能力弱、現金流差，因此政府財政實力成為重點分析指標，這使得貴州、青海等債務壓力較大。

雖然5月城投債的低發行量對市場產生了一定沖擊，但這一輪政策收緊導致的城投債發行總量受控和新增債質量提高，對城投債實際上是一項長期利好。隨著市場上“資產荒”情況進一步加劇，優質區域的優質城投仍會受到投資者的追捧。

在區域城投債發行質量和數量分化的背景下，地方政府要實現城投平臺的高效發展，還是要提高自身“造血能力”，增強信用風險的“免疫能力。”完成城投市場的精致化、精細化、效率化管理。