地產年報深度|招商蛇口連續兩年增收不增利，永續債及少數股東損益成“吞金獸”

3月21日晚間，招商蛇口(001979)發布2021年度財報，營收同比增長23.93%至1606.43億元，年內累計實現簽約銷售金額同比增加17.73%至3268.34 億元。

從“三道紅線”硬性指標來看，招商蛇口負債率良好，為綠檔企業。

截至2021年底，其剔除預收賬款后的資產負債率61.67%，未剔除預收賬款后的資產負債率68.94%，凈負債率42.82%，現金短債比1.25。其中，計入所有者權益的永續債券在計算凈資產時已予以剔除，在計算總負債、有息負債時已予以增加。

就目標完成而言，招商蛇口完成去年3300億元目標銷售額的99%，其2022年目標銷售額再次定為3300億元。

受資產處置收入下降、毛利率下滑等因素，及永續債、少數股東損益“吞金獸”影響，招商蛇口2021年增收不增利。

財報顯示，2021年招商蛇口歸屬上市公司股東凈利潤減少15.3%至103.7億元，這是招商蛇口重組上市以來第二次出現下滑。2020年，招商蛇口這一指標減少23.6%至122.5億元。

投資收益減少23.79億元

少數股東損益較高

近年來，招商蛇口獲得了大量投資收益，但這項非主營業務收入具有“波動性”，也為招商蛇口利潤帶來不確定性。

2019—2021年，招商蛇口分別實現投資收益102.3億、61.07億、37.28億元，分別占其利潤總額的29.17%、25.33%、16.32%，該項收益主要系對聯合營公司權益法投資收益及長期股權投資處置收益。

財報顯示，去年，招商蛇口轉讓子公司產生投資收益同比減少24.45億元，由此形成的歸屬于上市公司股東的凈利潤同比減少20.49億元。

另外，招商蛇口少數股東損益較高，也在吞噬其凈利潤。

財報顯示，2021年、2020年招商蛇口少數股東損益分別為48.29億元、46.6億元，占其凈利潤的比重分別為31.8%、27.6%；少數股東權益占其股東權益合計的比例分別為60.7%、60%。

同期，招商蛇口少數股東及母公司所有者的凈資產收益率分別為2.9%(少數股東損益/少數股東權益)、9.5%(歸母凈利潤/歸母權益)。

中國企業資本聯盟副理事長、IPG中國區首席經濟學家柏文喜向藍鯨房產表示，招商蛇口少數股東ROE和歸屬母公司所有者ROE的差距確實較大，這是一種典型的明股實債、結構化融資方式，這種方式能夠有效降低合并報表后的表觀負債。

“少數股東損益和權益的比例不對稱，表明招商蛇口在大量運用明股實債這種降低表觀負債的方式融資，所以才會出現少數股東權益占比較高而ROE較低、控股股東ROE遠高于少數股東ROE的情況。”柏文喜如是說。

據報道，招商蛇口管理層在業績會中對少數股東損益占比數據作出回應，“公司2021年少數股東占比確實比較高，未來隨著公司拿地權益比的提升，少數股東損益占比趨勢應該是下降的?！?/p>

業績會上，招商蛇口財務總監黃均隆表示，2021年公司拿地權益比為50.72%，2022年這一指標將提升至60%。

開發運營業務毛利率齊下滑

高溢價拿地“陣痛”或將持續

受市場下行和拿地成本高影響，房地產業務結轉毛利率下降也導致了招商蛇口利潤下滑。

年報顯示，2021年，招商蛇口來自“社區開發與運營”業務的營收同比增長26.32%至1279.1億元；來自“園區開發與運營”業務的營收則同比增長15.24%至325.3億元；來自郵輪產業建設與運營業務的營收同比增長49.54%至19.9億元。

其社區業務主要為房地產銷售業務，園區開發業務則包括產業園、商業辦公、酒店配套等業態。

盡管營收增幅較為可觀，但報告期內，招商蛇口前兩大業務毛利率均有不同程度的下滑，郵輪業務則因營收占比不足10%，相關毛利率未公布。

其中，貢獻近八成營收的“社區開發與運營”業務毛利率已連續4年下降，貢獻近兩成營收的“園區開發與運營”業務2021年也為近四年最低水平。

對此，招商蛇口在財報中表示，社區業務毛利率降低主要受結轉產品類型、結轉體量、地區結構等影響；園區業務毛利率下降主要受結轉產品類型、體量等影響。

從地區結構來看，招商蛇口營收占比超10%的華東、江南、西南、華南、深圳區域毛利率均有不同程度的下降，其中營收貢獻占比最大的華東區域（22.94%）毛利率下降4.65個百分點，為前五大區域中最低，僅為11.54%；營收貢獻占比13.7%的西南區域毛利率也下降4.51個百分點。

多地區業務毛利率下降源于快速增長的成本。

從總體的成本構成看，招商蛇口銷售費用增幅同比增長31.1%至39.1億元，增幅稍高于營收23.9%的增幅。而上述五大區域的營業成本增幅均高于營收增幅。其中，華東、西南、華南地區的成本增幅分別為44.8%、73.8%、62.4%，同期營收增幅則為36.41%、65.36%、51.21%。

另外，招商蛇口正在為此前高價拿地付出代價。在2021年的業績會上，招商蛇口董事總經理蔣鐵峰便提到，高價拿地削弱了企業盈利，“2016、2017年拿了不少高價地，大部分在2020年進入結轉周期。”

2021年，招商蛇口按照市場參考價格對存貨、投資性物業、長期股權投資計提資產減值準備及對重大風險類別應收款項計提信用減值準備共計43.72億元，減少報告期內歸母凈利潤34.56億元。

今年，招商蛇口的毛利率或有望提升。

據報道，在業績會上，招商蛇口董事總經理蔣鐵峰表示，“公司自2019年后拿的地塊從今年起逐步進入結轉階段，相關毛利率更高，預計毛利率水平將有所提升。2021年下半年拿的地回報都非常好。今年對城市和土地選擇非常嚴格，寧可不拿也不錯拿?！?/p>

不過，去年上半年，招商蛇口拿地仍然較為激進。

去年1月，招商蛇口以132.1%的高溢價率拿下徐州市2021-51號地塊；去年4月，招商蛇口分別以130%、159%的溢價率拿下重慶西永、西安秦漢新城蘭池大道地塊地塊。

總體來看，去年全年招商蛇口累計獲取土地113宗，新增土地面積666萬平方米，總計容建面1559萬平方米，權益面積886萬平方米。包括招拍掛、收并購含住宅性質的土地支出及收并購含住宅項目的土地成本權益支出819.4億元。

伴隨著去年下半年以來的樓市下行，招商蛇口高溢價拿地的負面影響或將持續一段時間。

公告顯示，2022年1—2月，招商蛇口累計實現簽約銷售面積118.86萬平方米，同比減少31.68%；累計實現簽約銷售金額252.11億元，同比減少39.74%。

永續債規模突破240億

100億元閑置資金用于理財

央企身份的招商蛇口背靠招商局，相較民營企業在融資上存在較大優勢。

Wind數據顯示，招商蛇口存續債券利率最低可至2.4%。去年全年，招商蛇口綜合資金成本僅為4.48%。

較低的融資成本使得招商蛇口在資金使用上較為靈活。

在2021年業績公布同時，招商蛇口發布了一份“關于使用暫時閑置的自有資金進行委托理財的公告”，其委托理財的暫時閑置自有資金總額度不超過100億。去年業績發布同時，招商蛇口也發布了不超過100億元的委托理財公告。

現金流方面，截至去年末，招商蛇口現金及現金等價物余額共計793.8億元。資金較為充裕。

不過，招商蛇口逐年上升的永續債，正在一步步侵蝕利潤。

近年來，招商蛇口永續債規模持續上漲，其2017—2020年永續債規模分別為40億、70億、190億、205億。

截至2021年底，招商蛇口永續債規模較年初增長17.7%至240.99億元。

財報顯示，去年招商蛇口利息費用達44.9億元，永續債利息支出共計14.26億元。據此計算，招商蛇口永續債平均利率為5.91%，高于其綜合資金成本。

柏文喜認為，由于永續債計入權益而非負債項，可在實現融資的時候不推高表觀高負債率，使得企業各項財務指標看起來較好，進而有利于提升資信評級和后續融資，也有利于維護股價與市值。

“但是永續債存在跨期利率跳漲機制，長期使用永續債會引發企業財務費用的快速上升，從而加大企業財務成本和侵蝕企業利潤空間，影響企業業績?！卑匚南脖硎尽?/p>