年報橫評②| 國有、民營上市物企大PK，八大維度對比揭露

文|研究員陳珍珍 周勤

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2021年，在地產行業下行的一年里，物業管理行業頻繁釋放出積極信號，物業公司實現了營收與業績的雙向高速增長。截至4月18日，除少數公司暫緩發財報外，已有52家上市物企公布2021年全年業績。

本文選取營業收入排名前十的頭部上市物企為樣本，通過分析其中的國營物企和民營物企在資本市場、管理規模、營業收入、業務結構、盈利能力、關聯地產方、并購市場、人才激勵等方面的差異，反映當下行業內不同類型頭部企業的發展狀況及方向。

資本市場:

國企估值更高，抗壓能力強

從市值來看，國企總市值整體高于民企，且分布相對集中。截至2022年4月18日，營收TOP10的上市物企中，國企總市值均值為357.65億元，略高于民企總市值均值（301.19億元）。

具體而言，碧桂園服務穩居市值首位，達1056.07億元。國企中，華潤萬象生活居市值之首，中海物業、保利物業與招商積余之間市值相差較少，而民企中，位居民企市值第二位的綠城服務與碧桂園服務相差近800億元，金科服務、雅生活服務、融創服務市值在110-170億元之間，民企呈現兩級分化。

從估值來看，國營物企市盈率明顯高于民營物企。截至2022年4月18日，營收TOP10上市物企中，國企市盈率均值為35.6，約是民企市盈率均值（15.4）的2.3倍，國企市盈率均高于民企?？梢钥闯觯Y本市場給予具有國資背景的物企更高的估值。

具體而言，華潤萬象生活市盈率居首位，為42.57倍，民企中碧桂園服務市盈率最高，為26.41倍。

從股價來看，民營物企股價波動較大，國營物企抗壓能力較強。從股價走勢來看，自2021年下半年以來，受制于地產行業的影響，物企股價呈現大幅下降趨勢，民企降幅更為顯著。如碧桂園服務，自2021年6月29日的85.20降至2022年4月18日的38.70，降幅達54.6%；而同期的招商積余，2021年6月29日的收盤價17.30，截至 2022年4月18日收盤價17.96，期間股價波動甚微。

管理規模:

國企穩健增長，民企有所放緩

2021年，物業管理行業仍處于規?；l展階段，上市物企管理規模延續增長態勢。

從在管面積來看，營收TOP10物企中民企管理規模均值略高于國企。2021年，營收Top10上市物企中，四家國企在管面積合計1170.37萬平方米，均值為292.59萬平方米，而六家民企在管面積合計2251.82萬平方米，其中碧桂園服務在管面積遠高于其他物企，明顯拉高民企在管面積均值，剔除該企業數據后，民企在管面積均值為297.22萬平方米（剔除前，在管面積均值為375.30萬平方米）。

此外，從在管面積增速方面來看，國企規模拓展較為穩健，民企有所放緩。2021年，營收TOP10上市物企中，國企在管面積增速均值為36.8%，較2020年同期增速提升12.7個百分點，規模實現穩健增長。而2021年民企在管面積增速均值為55.1%，雖較國企高出18.3個百分點，但較2020年同期增速下降13.9%，民企規模擴張速度有所放緩。

具體而言，碧桂園服務在高體量基礎上仍實現翻倍增長，世茂服務、金科服務、融創服務規模增速均超50%。

從第三方占比來看，民企第三方占比顯著高于國企。2021年，營收TOP10上市物企中，國企在管面積中來自第三方的占比均值為47.1%，而民企在管面積中來自第三方的占比均值達61.6%。民企逐步減少對母公司及其關聯方的依賴，加大第三方拓展力度，以期贏得更多的市場份額。

營業收入:

國企相對集中，民企分化懸殊

從營業收入來看，營收TOP10上市物企中，國企的營收分布相對集中，民企營收分化懸殊。2021年，四家國企營收總額為379.69億元，均值為94.92億元，數額分布較為集中。而六家民企營收總額達777.87億元，均值為129.64億元，其中碧桂園服務營收占比近4成（約37.1%），民企之間的營收數額差距懸殊。

國企、民企營收占TOP10總營收的比例分別為32.8%、67.2%，民企營收占比較2020年提升4.5個百分點。此外，從營收增速方面來看，國企營收增速均值為31.9%，整體增速較為穩健，而民企營收增速均值為60.9%，約是國企的1.9倍。從占比和增速變化兩個指標可以看出民營物企的業務發展力度及速度更為顯著。

具體來看，民企中碧桂園服務營收及增速均居首位，金科服務營收增速緊跟其后，表現出較強的成長能力。

業務結構:

國企鞏固基礎，民企力拓增值

2021年，得益于政策對“物業服務+生活服務”的支持，物業服務企業通過加強與業主的粘性和多元化的服務場景，逐步滲透居民生活，為其帶來更多發展空間和業績增長點。

分企業類型來看，國企的基礎物業服務及其他物業服務收入占比高于民企，分別高3.7及4.5個百分點，而社區增值服務及非業主增值服務收入占比明顯低于民企。同時，民企在業務結構的調整速度相對較快，增值服務增速明顯高于國企。其中社區增值服務收入占比均值較2020年同期增加4.1%，國企僅增長1%，非業主增值服務收入占比均值同比增長2.9%，而國企增長不足1%。

就企業而言，2021年碧桂園服務社區增值服務收入超越綠城服務躍居第一，達33.28億元。金科服務重視社區增值服務生態圈的構建，2021年社區增值服務的滲透率、轉化率和復購率均有大幅的提升，社區增值服務收入增速最快，高達566.0%。

盈利能力:

民企效率領先，國企尚有差距

從盈利能力來看，無論毛利率還是凈利率，營收TOP10物企中的國企與民企相比，仍存在一定差距。四家國企毛利率平均為20.23%，六家民企平均為28.09%。差距值上，凈利率指標比毛利率收窄。國企凈利率平均值為10.55%，民企為15.05%。

對比細分業務領域：營收TOP10物企中，民企基礎服務毛利率（24.06%）高于國企（14.74%），差距為9.32個百分點。社區增值服務方面，差距為11.90個百分點。但是，其中碧桂園服務（60.50%）遙遙領先于其它物企，顯著拉高民企社區增值毛利平均。如果扣除碧桂園服務，則差值為7.43個百分點。非業主增值服務方面，民企（35.41%）領先國企（22.81%），差值為12.59個百分點。

毛利占比上，中海物業基礎服務占比最高（59.92%），保利物業處于第二（47.37%），華潤萬象生活因商管業務其它項占比最高（62.83%），如果扣除其它項，則基礎服務占比55.32%。總體來看，公布細分數據的三家國企，扣除其它擾動項，則基礎服務占比國企高于民企。這反映出民企在增值服務等領域拓展步伐更積極。

關聯地產方：

從速度到穩健，國企優勢凸顯

物企關聯地產母公司方面，國有開發企業對增長控制比較穩健，在國資委要求下率先去杠桿。在一向以速度取勝的地產開發行業，這曾被視為劣勢。但是如今，隨著2021年下半年地產調控政策收緊，發展環境發生變化，曾經的劣勢如今轉為優勢。對照三道紅線政策要求，房企流動性危機驟升。諸多民營房企相關指標惡化，面臨流動性危機。

截至4月14日已發布年報的關聯房企業績情況來看，營收指標國企平均增長22.41%，民企平均為18.80%，國企領先。對比歸母凈利潤增速，雖然均有所下降，但國企平均下降4.99%，而民企下降了11.64%。另外，其中保持正增長的兩家企業分別為綠城中國和華潤置地。無論國企、民企，穩健正確的戰略選擇、才是困境中讓企業立于不敗之地的根本。

未來，隨著國企在開發體系中市場份額有望繼續上升，帶來關聯方交付的增長，將進一步利好頭部物企中國有企業擴大市場份額。

并購市場：

從觀望到出手，國企蓄勢破局

過去兩年，由于決策過程更審慎，收并購顧慮及條框限制更多，國有物企較少進行并購。與此形成鮮明對比，民企流程更靈活、決策效率更快，因而也更容易把握收購機會。從2021年至2022年3月并購數據來看，營收TOP10物企中，民企每家平均交易數量6件，平均交易金額57.22億元。而國企招商積余和華潤萬象生活平均交易數量2件，平均金額18.02億元。

但是，快速收并購也是一把雙刃劍。市場標的魚龍混雜，隱形債務、過度承諾、管理沖突、并購后丟盤等情況并不少見。保利物業2019年底IPO，所得款項計劃57%用于擇優并購、發展戰略聯盟及擴大業務規模。但是，2021年4月更改款項用途，將該比例下調至35%，而開拓增值服務資金占從15%提升至35%。

今年年初以來，以華潤萬象生活和招商積余為代表，國企并購實現破局。當前，物管市場整體格局仍比較分散，地產母公司信用又處于分化中。在更有利的估值面前，有這兩家示范在先，是否會有更多國企調整戰略規劃、以更積極姿態投入并購擴展規模、補齊業態，值得拭目以待。

人才激勵：

民企更領先，國企正發力

過去兩年，市場薪資待遇水平不斷水漲船高，股權等多種人才激勵方式不斷被民營物企采用。與之對比，國企在開展員工持股、股權激勵等方面，審批流程更復雜，對業績有更嚴格要求。國企似乎一度對優秀人才的吸引力下降了。

《國企改革三年行動方案》實施以來，股權激勵、員工持股計劃等日益受到關注，上市國企實施股權激勵數量也在顯著增加。股權和分紅激勵的實施條件和政策邊界逐漸清晰，有助于調動員工積極性，提升企業市場化經營水平。

一方面，部分民營物企受地產關聯方影響，出現薪資跟隨地產下調的情況。另一方面，近期國有物企優化薪酬管理體系，積極開展股權激勵。華潤萬象生活和保利物業公告了員工持股（股權激勵）計劃。招商積余在2021年度業績發布會上表示，將在合適的時機推出股權激勵方案。國企本身人員隊伍相對穩定，加以激勵措施，有望在保障服務品質同時，提升在激烈市場中的競爭能力。

總結

地產行業環境變化，給物業管理帶來深刻影響。對比2021年營收TOP10物企指標，國企在市值表現、市盈率、市場波動抗壓能力方面優于民企，但在盈利能力方面和民營企業存在差距。國有企業正通過更積極的外拓動作、完善激勵機制等，培育更強市場競爭能力。關聯母公司穩健表現和市場地位加強，有望為頭部國企帶來更多交付面積。這些是未來國企發展的優勢所在。

但是，物業管理關系千家萬戶、為百姓提供身邊的服務；作為勞動密集型行業，解決大量基層就業；行業特性決定了民營企業占據市場主力。無論國企民企，平等參與市場競爭，提升行業規范性、提升服務水平。同時，在某些領域例如公共服務，國企更加具備優勢；在基礎保障等領域，國有企業也需要承擔更多責任。

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