東原仁知服務上市首日 資本市場的想象與理性

觀點網 4月29日，經歷兩次遞表的東原仁知城市運營服務集團股份有限公司終于在港交所正式上市，全球發售價11.9港元/股。

上市首日早盤，東原仁知服務以11.9港元平開，經過一輪最高12.2港元，最低11.42港元的輕微波動后，早盤報收11.9港元，繼續維持平穩。

據悉，本次東原仁知服務上市發售1666.67萬股，其中香港發售166.68萬股，國際發售1499.99萬股，每手200股，一手中簽率17.85%，香港公開發售獲4.35倍認購，凈籌1.359億港元，當中約65%用于戰略投資、合作及收購擴大集團的物業組合及業務規模。

此次東原仁知服務股票發售的獨家保薦人、獨家全球協調人、聯席賬簿管理人及聯席牽頭經辦人為國泰君安(601211)國際，聯席賬簿管理人及聯系牽頭經辦人為農行國際、交銀國際、中信證券(600030)、工銀國際等。

擴張路徑

資料顯示，東原仁知服務為迪馬集團旗下企業，截至2021年12月31日有325個在管物業項目，包括住宅及非住宅物業，覆蓋中國16個省、自治區及直轄市的51個城市，總在管建筑面積約為2820萬平方米。其中，133個為住宅物業及192個為非住宅物業，住宅物業及非住宅物業的總在管建筑面積分別約為2050萬平方米及770萬平方米。

營收方面，2019年到2021年，該公司收益由5.59億元上升至11.93億元，增幅達113%，三年復合年增長率約為46.1%；毛利分別約1.33億元、2.16億元及3.1億元，增幅約132.8%；毛利率分別為23.7%、28.2%及25.9%；凈利潤分別約2560萬元、8450萬元及1.3億元，增幅約409.4%。

東原仁知規模增幅相當一部分源于收并購，三年來分別收購了重慶盛都、湖北中禾、綿陽瑞升、瀘州跨越、皆斯內集團、盛康集團等。

一方面，這幫助東原仁知逐步擺脫對母公司的依賴，三年來源自迪馬集團及聯屬公司的物業項目，分別約為910萬平方米、1110萬平方米及1400萬平方米，占管理總建筑面積約76.7%、52.9%及50%。另一方面，有市場觀點認為，物企靠并購手段得來的高增長，更像是為了沖刺上市，一旦并購項目質量不達預期業績會受到影響。

譬如2021年，東原仁知服務金融資產減值虧損為352萬元，較2020年虧損131萬元進一步加大。其中，合營企業綿陽瑞升、旭原天澄和成都九聯金融資產減值均錄得虧損。

此外，2021年東原仁知服務物管服務、社區增值服務和非業主增值服務營收分別為6.29億元、2.87億元和2.77億元，分別約占總營收的52.7%、24%和23.3%，收入結構多元且較為均衡。

2021年，社區增值服務毛利率為29.7%，較2020年同期34.5%下滑了4.8個百分點。其中，來自獨立第三社區社區增值服務利率由2020年的28.9%下滑至2021年的25.5%，拉低了板塊毛利率。

通過收并購“跑馬圈地”后，如何從管理運營層面對聯、合營公司進行整合，保障盈利質量，依然是新興物企的首要功課之一。

市場理性

正式上市前，東原仁知服務配售招股價區間為11.9-15.4港元，上下相差了29.4%，按照招股價下限、中位、上限來看的話，靜態PE分別為4.96PE、5.7PE、6.4PE。

通常而言，長期投資者更傾向于買入低市盈率的股票，保障投資資金安全；短線投資者則更傾向于買入高市盈率的股票，從更廣闊的想象空間中博取更高回報。

從最終厘定的發行價來看，東原仁知服務以較低的市盈率開局。資本對物企的投資價值判斷逐漸理性化，這也正是東原仁知服務目前面臨的市場環境。

Wind數據統計顯示，2022年一季度港股一級市場股權融資金額為883億港元，同比減少66.53％，較2021年四季度融資金額1425億港元環比減少38.08％。港交所2022年一季度IPO數量跌出全球五強，僅有16家企業成功IPO上市，較去年同期的32家折減半數。

市場行情低迷，物業股赴港上市潮也較前兩年有所回落，相似的現象是今年以來萬達商管、瑞安新天地、蘇新美好生活服務等招股書均變更為“失效”狀態。

成功上市的物企亦面臨挑戰，3月10日，金茂服務首日在港交所掛牌上市就以跌幅28.75%收盤，當日盤中最大跌幅達35.38%，4月28日報收5.69港元，距發行價8.14港元出現較大回調。

但亦不乏黑馬出現，如3月31日力高健康生活上市首日漲幅接近30%，截至目前累積漲幅接近翻倍，這也為東原仁知服務帶來一定想象空間。

隨著房地產行業進入存量時代，在上市大潮逐漸平息后，物企的估值分化趨勢將逐漸凸顯。