行業透視 | 合作開發“后遺癥”顯現，或成房企大拖累？

隨著合作風險在行業引發更多的關注，“合作方排雷”將成為合作型房企一大重任。

◎? 作者 / 朱一鳴、汪慧

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近年來，為分攤資金壓力與風險，合作拿地、合作開發發展模式常態化，不少房企也借助合作實現了規模突圍。但隨著行業盤整加速，合作背后的弊端和利益沖突顯現出來。當前，市場下行、行業資金鏈脆弱，合作紅利明顯減弱，投資收益大不如前，同時連帶風險加劇，合作方的資質也成為波及房企自身安全與穩定的一大隱憂。

合作項目問題層出不窮

合營聯營投資產出迎難

市場下行周期給合作開發帶來了更多的不確定性，合作項目虧損比比皆是，同時由于股東資金面出現問題，或對項目去化、利潤前景預期不一致，導致投入不足、開發停滯、股權出售等問題，都在深刻影響著合作效益的實現。

房企合作項目主要分為并表項目和非并表項目，并表項目收益直接計入合并報表營收，非并表項目經營成果則通過合營聯營投資損益在財報體現。

從2021年年報來看，非并表項目投資收益在削弱，65%典型上市房企合營聯營投資收益同比下滑，不少合作項目較多的房企下滑幅度顯著，如萬科、旭輝、正榮、德信等合營聯營投資收益幾乎減半。還有部分房企出現了較大的虧損，其中龍光虧損由2020年0.5億元擴大至3.5億元。

此外，我們通過非并表比例（1-當年營業收入/兩年前全口徑銷售額）估算發現，不少房企在非并表比例基本穩定的情況下，投資收益大不如前。如萬科非并表比例保持在30%左右，但是2021年合營聯營投資收益下降49.8%，越秀2020、2021兩年非并表比例持平，但合營聯營投資收益降幅達到55%。

從以上表現來看，都或多或少反映出合作項目問題的顯現，如得不到重視，低效率、低效益合作項目必然會成為企業負擔。

合作模式下表內權益下降

歸母凈利潤雪上加霜

除了并表問題，合作開發還面臨項目權益的瓜分，這都是導致房企財報結轉收入與銷售規模不相匹配的主要原因。2017-2021年以來，行業合作持續深化，典型上市房企表內權益占比（歸屬母公司權益/所有者權益）由80%降至63%，部分房企甚至跌破50%，這也意味合作方將侵蝕企業更多的利潤。

尤其是近年來，土地成本居高不下，疊加限價政策調控，行業整體盈利下行探底，房企利潤實現面臨困境。而在合作模式下，利潤還將被進一步分攤，歸母凈利潤無疑更是雪上加霜。

以德信為例，近年在行業大環境下，盈利能力不斷走下坡路，利潤率水平持續跌落。且由于合作項目眾多，表內權益長期過低，2021年僅為27.5%，歸母凈利潤與歸母凈利率更是不盡人意。2021年全年實現凈利潤23.8億元，但少數股東就分食了14.4億元，歸母凈利潤僅有9.4億元，同比跌幅達21.1%，歸母凈利率為4.1%，創下企業2017年以來最低，且顯著低于行業平均水平。

下行周期加速合作弊端暴露

風險與合作方信用情況有關

市場下行、流動性風險積聚的行業現狀，加速了合作模式風險、弊端的暴露。一方面借助合作模式形成的“虛胖”體質，脆弱性凸顯出來，目前房企流動性普遍緊張，以往通過非并表合作項目進行表外融資、加杠桿所形成的“隱性負債”后遺癥正在發酵，無疑會加劇這些房企資金壓力，嚴重或引發流動性危機及信用危機。

另一方面，從目前來看，合作方退地、股權轉讓、違約暴雷的現象均在發生，合作的不確定性和連帶風險都在激增。今年3月，旭輝集團遭瑞銀下調評級，主要原因即在于合作方風險暴露。截至2021年底，旭輝集團境內住宅項目共355個，其中100%持股項目僅有70個，各種不同形式的合作項目占比達到8成。根據旭輝集團披露，目前涉及發生債務展期合作方的合作項目共有21個，這將極為考驗旭輝在后續經營中的風控功力。

顯然，無論是企業自身還是資本市場都在逐步加強對合作風險的關注與評估。合作項目多的房企，其穩定性與安全性也不僅取決于自身的經營、財務管控，還將受到合作方的影響，尤其是合作方多為民企，脆弱性較高、違約暴雷概率大，企業將承擔更大的連帶壓力。

“合作方排雷”將成為一大重任

未來合作模式依賴度降低

從企業土儲明細梳理來看，中大型企業中包括萬科、招商蛇口(001979)、金地集團(600383)、旭輝集團等企業合作項目比重都比較大，這些企業需加強對合作項目進程的把控以及對合作方基本面動態關注，必要時積極采取措施，如接盤、尋找合適的接盤方等，控制合作風險。而另有一些以“合作”為生的中小型民企，對合作依賴度較高，未來在合作選擇中比較被動，發展受阻較大。對于這類房企來說，謀求發展的關鍵還是加快提升自身資質，在項目上求精不求多、做一成一。

我們認為，隨著合作風險在行業引發更多的關注，“合作方排雷”將成為合作型房企中長期一大課題。同時合作的門檻勢必也會抬升，擁有更多主動權的房企在選擇合作方時也會更加謹慎，重視合作方的風險評估，市場合作動作將有所收斂。整體來看，未來合作熱度將會降溫，行業發展對于合作模式的依賴度也會逐步降低。

總結：隨著行業盤整加速，合作模式優勢減弱，弊端和風險也暴露出來。不僅合作中利益沖突加劇，虧損項目也比比皆是，收益大不如前。同時由于市場下行，房企流動性普遍緊張，暴雷、違約風險增加，對于合作項目多的房企來說，合作方的企業資質已經成為經營安全的一大隱憂。尤其是合作方多為民企，壓力更大。

最后，我們認為隨著合作風險在行業引發更多的關注，“合作方排雷”將成為合作型房企一大重任。在安全性理念下，合作開發對于合作方的風險評估將更加謹慎，市場合作熱度會有所降溫。

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