觀天下！地產美元債持有人僅剩的體面：拿回利息

這是路數的第四十九篇原創文章

(資料圖片)

如果不是因為上坤地產(06900.HK)美元債“展期”方案的出現，房企對美元債利息的態度大致有兩種：要么躺平違約，要么用現金付。

上坤是第三種：資本化利息。

也就是發行等額新債券抵利息，從而利息也“展期”。這種情況自2021年四季度以來，在地產美元債公開“展期”潮里很少見。▼

之所以關注利息，是因為相比較兌付不了的本金，大部分開發商還是愿意支付利息。至于本金的兌付，僅限于小概率事件甚至天方夜譚。

地產美元債一窩蜂做交換要約。交換要約作為債務管理手段的一種，通俗點講，就是在獲得一定比例的持有人同意后，發行新債券交換舊債券，延長到期日，實現“展期”。

不管方案如何，持有人會被房企告知，公司盡力了、極限了，諸如此類。

如果覺得詫異，房企會用“預期偏差”解釋。

一位面臨流動性枯竭的閩系房企CFO不久前對路數稱，外界覺得公司資產在核心城市，環境也會改善，只要努力撐下去，到最后會是個好孩子。但今天看來，所有的假設都出現預期偏差，而這個偏差不在公司能掌控的范圍內。

據說這位高管最近跟債券持有人說得最多的兩句話是：還沒有建倉地產債的要慎重，如果建倉了的真得要祈求上天。

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發行等額新債券抵利息的方式，在房企境外債務重組方案中更常見，稱為payinkind(PIK)。

例如2022年的當代置業(1107.HK)和2016年的佳兆業(01638.HK)。▼

美元債“展”利息其實跟“展”本金一樣，就是把同意做交換要約的舊債券未付利息，跟本金一起納入新債券的發行金額。

在上坤的案例中，同意交換要約的持有人，會在7月18日收到一筆為期364天的新債券替換舊債券，票息不變。

不過，新債券條款中有強制提前贖回權(Mandatory Early Redemption)。按約定，上坤要在10月18日支付舊債券的未付利息和這部分未付利息在3個月內產生的利息。

如此一來，持有人等同于在接下來的前3個月里拿到了更多的債券和相應的利息。

跟那些交換要約方案里給前置現金、早鳥費等的房企比，上坤的方案沒有太大吸引力。

再退一步，跟銷售體量不相上下的大唐地產(2117.HK)和領地集團(06999.HK)比，前兩家在交換要約時及時支付同意部分的利息。上坤利息也“展期”，可見艱難。

當然，對比沒付美元債利息的房企，例如最近的融信中國(3301.HK)，上坤好歹在嘗試如何付。

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不用太意外。接下來，絕大多數房企的美元債交換要約方案都會被通過，且同意率不會低。

因為大多數持有人除了同意，沒更好的方法。

從HY級到IG級，地產美元債哀嚎一片。特別是民營房企美元債，不是骨折價而是癱瘓價。

持有人無論是同意還是不同意交換要約，基本在二級市場上賣不出什么價錢，可能2折，更多低于1折。另外，信用債在償付順序上本就排在購房者、在建工程等后面。

持有人投同意票，運氣好可以拿到早鳥費、小比例前置現金外加利息。運氣不好至少還能拿點利息。至于本金，統統交給時間回答。

如果持有人沒投同意票。去年，個別房企還能兌付不同意的部分，比如上坤(06900.HK)、海倫堡。而今年，肉眼可見不太可能會兌付。等待著的將是持有人和房企之間的拉鋸博弈。

路數在《我目睹了，別人家房企們還美元債的各種姿勢》一文中曾梳理過房企會如何應對不同意部分。

后來，朋友提醒路數忽略了一種應對方式——擺爛，好聽點叫冷處理，冠冕堂皇點是一視同仁對待。陸續有房企在債券到期后選擇不溝通不處理不在30天的寬限期內兌付利息，讓舊債券違約。

是的，個別開發商把交換要約也要弄變形。

交換要約確實是緩解房企境外流動性壓力的辦法之一。今年4月起，交換要約機制也被引入國內，用于境內銀行間債券市場。

地產美元債交換要約在接下來的一段時間里不會停，并且評級會認為當中的多數是困境置換而非主動債務管理。

至于那些去年做過交換要約的，今年還會來一遍。

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外界對地產美元債的普遍刻板印象是高息。但其實，IG級的地產美元債融資成本可以很低。

不少民企地產也曾是IG級。即便是HY級，可以通過不斷地履約兌付，降低融資成本。

如果把路勁基建在1997年發行的美元債作為民營房企第一單的話，地產美元債到今天歷經25年，尚年輕。繁榮期在2016年左右才開始。

但現在，地產美元債市場進入停滯期。

換句話說，一定時間內，絕大多數房企不可能在海外新發行美元債，獲取新增融資。而交換要約只不過讓之前的借款能盡量續著而已。

一位華東房企的朋友在折騰完美元債交換要約后有些沮喪。他對路數說，公司從上市、評級，到發債，一步步穩扎穩打，希望厚積薄發。但做完交換要約，感覺把自己長時間的驕傲和堅持親手埋葬一樣。

他的這番話使路數想起王小波在《黃金時代》里的一句：

后來我才知道，生活就是個緩慢受錘的過程，人一天天老下去，奢望也一天天消失，最后變得像挨了錘的牛一樣。

套用在地產行業上，它不會再有往日的繁榮。同樣，曾經的地產富翁或許要接受為了企業渡過難關追加實控人擔保后，自己成為“負翁”。

不知道會有多少房企最后會兌付本金。這里有必要提一下寶龍地產(01238.HK)。在7月初那場約25分鐘的美元債溝通會上，許華芳多番道歉，并2次表態“一定會還，一定會負責到底”。

多數美元債持有人愿意給房企時間換取空間。同時，去年4季度開始的交換要約，基本都把新債券到期日集中至2023年。

房企無非是賭一年或兩年后市場能轉好。和持有人的“展期”溝通時，房企也會傳遞“行業最難時刻已過”這層意思。路數不知道這會不會文章一開始那位CFO口中的“預期偏差”。

但持有人也會困惑。就像電影《無間道》里的那句臺詞：

明明說好是三年，可三年之后又三年，三年之后又三年。

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