天天消息！亞洲房企最大債務重組新例 摩根大通細解富力10支美元債展期

觀點網 10支美元債整體展期，展期時長約3-4年，富力得到的這次“喘息”機會，大概是目前很多流動性壓力巨大的房企都無比渴望獲得的。

7月11日，富力境外平臺怡略發布公告，10支原本分別在2022年、2023年、2024年到期的票據，在同意征求通過后，成功合并置換為三筆票利均為6.5%(或首18個月7.5% PIK票息率)的票據，分別將于2025年、2027年、2028年到期，也就是說，整體展期3-4年。

(相關資料圖)

但目前來看，踩在懸崖邊上的大部分房企，更多只能獲得單支或少數幾支前端到期的債券展期，展期期限往往只有1年左右，最短的僅半年左右。

據了解，按所涉債券存續規模計，富力該次交易是中資房企最大的具有債務重組性質的同意征求項目，亦是亞洲最大的同意征求交易之一。

在當前投資人都急于收回現金的情況下，這筆體量巨大、展期較長的債務同意征求，其過程中的溝通是如何進行的？條款、結構如何設計？最終如何成功通過？這一切都令人倍加好奇。

摩根大通作為本次交易主牽頭同意征求代理人，在21天同意征求開放期內與上百名大型投資者進行了溝通。在富力公告稱“取得必要同意”后不久，觀點新媒體與摩根大通就此進行了一次交流。

摩根大通亞洲（除日本外）房地產投資銀行部主管陳妍妮、中國房地產投資銀行部負責人郗方朔，以及亞洲（除日本外）債務資本市場部執行董事陳兆麟講述了與投資者溝通的過程。

交談之中，摩根大通更為具體地闡述了富力整個同意征求過程的細節。國內來看，房企也許經歷了前所未有的“至暗時刻”，但放眼世界，不少企業都曾從這樣的周期里走出來。摩根大通在訪談中表示，其亦在亞洲其他國家幫助過不同企業進行過類似債務重組。

“這些企業在重組完成后，又重新健康地上路，狀態比以前更好，債務減低，風險防范意識更高”， 陳妍妮坦言。

爭取同意

陳妍妮提到這次“打包”展期，是亞洲房企“首宗大型全面的具有重組性質的同意征求，而且是在相關債務到期違約之前完成的重組。（同意征求）動作完成后，公司及時地進行了展期和增信，成功避免了債務違約。”

但在目前房企債券接連違約、展期的情況下，不論是方案條款的反復論證與設計，還是和債權人的溝通，爭取債權人的同意并不容易。

從一眾發起交換要約或者同意征求的房企來看，最為接近此次富力10支債券整體展期的是正榮地產。在2月21日發起對5筆2022年到期的債券交換要約、而后又發起8筆2023年及之后的債券同步同意征求。

正榮還劃出提早同意費一項來激勵債權人同意，類似于“早鳥優惠”，在規定時間內同意，能獲得提早同意費。最終征求通過，但正榮5筆今年年內到期的債券僅展期一年，票息按8%支付，半年支付一次。

而富力的這次交換債券，據郗方朔介紹，是以原本的本金部分，并將截至（但不包括）2022年7月11日舊債券的所有應計和未付利息資本化，一并納入新債券本金規模；相當于1：1置換，整體展期3-4年。換句話說，最快2022年到期的債券將展期到2025年。

票息有兩種方式支付，富力可以每年按6.5%票息以現金支付，或首18個月可以按7.5%以新富力票據進行“實物付款”。兩種方式均為每半年支付一次。

“全面地將所有十支美元公募債券整體做了一個合并、展期和債務結構重置的安排；也就是說不希望應對了一支即將到期債券的交換/展期后，還要再面對下一支即將到期的債券的交換/展期的不確定性”， 郗方朔表示。

“這個長期的不確定性會造成諸多影響：第一，影響公司自身運營和管理層的精力分配。第二，影響債券投資者對公司的信心。第三，影響潛在的購房者對于公司未來的流動性以及償債能力的判斷?！?/p>

此外，在無抵押的美元債上，又以倫敦ONE項目和馬來西亞富力公主灣這兩處海外資產出售產生的現金流作為增信，并同時推出債券重組支持協議以做備用。

在這些條款下，富力承受的壓力得以緩解，但相應的，這也意味著與債權人的溝通更加艱難。

“本次重組安排設計的條款和結構，可以更好地平衡各方的利益”， 郗方朔說。

就債權人的結構，陳兆麟表示，富力的投資人是境外主體為主，數量多，相對分散?！鞍ㄋ饺算y行、基金”，陳妍妮說。從6月17日起，整個交易大概21天左右，摩根大通聯系了上百名比較大型的投資者，也進行了超過30場的包括一對一或小組會的投資者電話會。

郗方朔則表示，相應的條款修改以及一些條款的豁免需要做比較多的解釋，富力是老牌的房企，債券投資者相對來說數目較多，摩根大通進行了大量且深入的投資者溝通工作。

最終，每一支債券均達到66%未償本金的債券持有人會議出席率，及75%未償本金的參會者持有人同意的通過門檻。

還款后續

富力此番完成展期后能否及時還上款？后續3-4年，投資人的心似乎懸而不能放。

陳妍妮表示，富力未來的還款來源主要將會是海內外項目的銷售回款現金流；如果市場條件允許，新債券發行的再融資也可以作為還款來源。

郗方朔表示本次的方案設計同時包括了兩年后開始加速攤銷，以及將出售倫敦及馬來西亞指定資產所獲得的現金流在償還項目高級抵押債后用于強制性回購/贖回等。

“在方案設計方面，希望未來債務的到期及攤銷在2024至2028年期間都是比較平滑以及相對分散的分布，不會出現個別月份、個別年份有非常大量的債務到期。希望這樣的設計和安排可以最好地幫助富力未來進行債務的償還?！?/p>

從債權人的角度看，由于還款日期很長，盡管目前約定在先，但后續執行仍有很大的不確定性。郗方朔認為，債權人的同意很大一部分是基于對富力的信心。

“企業本身的運營能力以及資產質量是獲得投資者信心的基石；投資者對富力這方面還是比較認可的?！?/p>

還款的不確定性最終需要落腳到投資人對于富力流動性的預判。郗方朔認為，這是取決于投資人對整個行業的銷售回暖和流動性恢復的判斷。

“目前看來，整個行業6月份的銷售還是不錯的，進入7月份環比有一些疲軟，這也是正常的，一般來說7月份的銷售在6月份之后都會有環比的下降，但是總體來說，跟4、5月份的情況相比還是好了不少”，郗方朔說。

盡管美元債整體展期，據DM數據顯示，富力仍有境內債8支，當前存續133.78億元，未來還款壓力也不小。

陳妍妮負責亞洲的房地產投資銀行業務，她表示，類似的債務重組在亞洲各國都有發生過；在之前的周期，摩根大通也在亞洲其他國家幫助過其他企業進行過類似的債務重組。

“這些企業在重組完成后，又重新健康地上路，狀態比以前更好，債務減低，風險防范意識更高”， 陳妍妮坦言。

整個6月-7月，據觀點新媒體不完全統計，處于同意征求或交換要約流程中的房企達到9家，債務重組進入了一個高峰期。

對于當下一部分處在懸崖邊上的房企，這種打包展期較長的方式很具有吸引力。但是不是每家房企都適用呢？

關于這種整體重組是否有普遍性的運用，郗方朔表示，需要具體看每個公司的債務結構、每支債券相應的條款、以及未來到期日的分布。

整個債務重組希望通過平衡不同投資人的利益，在最短的時間內能夠達到各方都可以接受的方案，讓企業能盡快回到正軌，正常運營，把精力集中在怎么產生現金流上。

“幫助行業穩定下來，幫助企業穩定地經營，這是交易的初衷”，陳妍妮表示。

以下是觀點新媒體對摩根大通亞洲（除日本外）房地產投資銀行部主管陳妍妮、摩根大通中國房地產投資銀行部負責人郗方朔、摩根大通亞洲（除日本外）債務資本市場部執行董事陳兆麟的采訪實錄節選：

觀點新媒體：能否介紹一下十支債券的債權人情況，他們主要是來自哪里的機構？是境外為主還是境內為主？是比較分散還是比較集中？這些對于摩根大通與債權人進行的溝通有怎樣的影響？

陳兆麟：投資人以境外的主體為主，數量多，相對分散。整個交易大概有21天左右，我們充分利用這段時間跟不同的投資人進行了聯系和溝通。

郗方朔：富力是比較老牌的房企，債券投資者相對來說數目比較多。條款的修改和豁免需要做比較多的解釋，我們在這一段時間里聯系了超過100個比較大型的投資者，也進行了超過30場的投資者電話會，來幫助發行人和投資者就本次同意征求以及債務安排的具體結構進行充分的溝通。

觀點新媒體：富力十支美元債交換后的三支票據具體規模是多少？按照什么比例置換？是1：1置換嗎？這次打包展期的時間也比較長，這種“打包展期”是否會形成比較創新的模式開一個先例？

郗方朔：是以原本的本金部分，并將截至（但不包括）2022年7月11日舊債券的所有應計和未付利息資本化，一并納入新債券本金規模；相當于1：1置換。

也就是說，并沒有對本金部分進行任何的縮減。這對于債權投資人來說是非常重要的訴求——原本本金的部分沒有進行任何的縮減。

至于十個債券合并成三支，再做三到四年的展期，這個是否會成為先例，也是需要具體看每個公司的債務結構、每支債券相應的條款、以及未來到期日的分布。

我們做重組的目的也是給公司至少兩年的緩沖機會，在未來重組之后的債務結構也希望達到一個均衡，不會說某一個時間或者某一年出現非常大量的債務到期情況。

陳妍妮：這次是亞洲房企首宗大型全面的重組，而且是在相關債券到期違約之前所完成的重組，公司避免了相關債務的違約，非常及時地進行了展期和增信。

我們平衡了不同投資人的利益，主要是境外的投資人，包括私人銀行、基金等，在地域上的分布也非常廣。富力發境外債券已經很多年，需要平衡不同投資人的利益，在最短的時間內給出能夠讓各方都可以接受的方案，讓企業能盡快回到正軌，正常運營，把精力集中在怎么產生現金流上。

交易的初衷就是希望在短時間內有一個解決方案，讓行業可以穩定，讓企業也可以穩定地經營。

觀點新媒體：新的增信方式里提到資產出售承諾，除了馬來西亞的公主灣和位于倫敦的One Nine Elms外，還面向富力旗下的哪些項目？涉及大概多少資金？

郗方朔：海外項目的增信只涉及這兩個項目，一個是馬來西亞的公主灣，還有一個是位于倫敦的One Nine Elms項目。

觀點新媒體：投資者目前對富力的流動性的預判和情緒大概是什么樣的？

郗方朔：這要看投資者對整個行業未來銷售回暖的判斷以及整個行業的流動性恢復的判斷，不只是對于富力單獨一家企業。整個房地產行業6月份的銷售還是不錯的，可能是有一些季節性的因素，進入7月份環比有一些疲軟，這也是正常的，一般來說7月份的銷售在6月份之后都會有環比的下降，但是總體來說，跟4、5月份的情況相比還是好了不少。

對于未來整個房地產行業銷售情況，居民購房需求以及住房改善的需求不會消失，通過這次調整，在房企對于現金流、財務風險的管理，以及整個行業、銀行、政府、房企之間對于預售資金監管等方面，未來會出現更健康、更利于行業長期發展的趨勢。

觀點新媒體：相對當下常見的展期1-2年，債權人同意展期3-4年可以同意的邏輯是什么？整個資本市場認為富力還有一些翻盤希望的點可以給我們介紹一下嗎？

郗方朔：市場上有些開發商的做法是，先處理立刻要到期的這一支債務，或者某支債務已經過了到期日再進行一系列的安排。富力這次資本債務重組的特點是，在債券到期之前，對所有的這十支公募美元債整體做了一個安排，也就是說不希望出現處理了一支債券后，下一支債券的投資者還是不知道會發生什么，有一個長期的不確定性。

這個長期的不確定性會造成諸多影響：第一，影響公司自身運營和管理層的精力。第二，影響債券投資者對公司的信心。第三，影響潛在的購房者對于公司未來的流動性以及償債能力的判斷。

本次同意征求的結構，可以更好地平衡各方的利益。

觀點新媒體：如果市場行情擁有一定的回暖的話，債權人還是比較相信富力實力的，可以這樣理解嗎？

郗方朔：企業本身的運營能力以及資產質量是獲得投資者信心的基石；投資者對富力這方面還是比較認可的。

陳妍妮：我想補充一點，房企債務重組在亞洲各國都曾發生過，在之前的周期，摩根大通也在亞洲其他國家幫助過其他企業進行過類似的債務重組。這些企業在重組完成后，又重新健康地上路，狀態比以前更好，債務減低，風險防范意識更高。

也是因為看到之前的先例，我們也想通過這個交易，讓企業能有信心和投資人溝通和重組，這是我們做這件事的初衷，希望為行業帶來更多正面的改變。

觀點新媒體：債權人普遍對于利率條款修改的接受程度是怎樣的？能否更多地介紹一下利率條款相關細節？

郗方朔：我們本次所有的十支債券會整合成三支債券，票息改為6.5%現金票息率(或首18個月7.5% PIK票息率)。

觀點新媒體：交換后的債務對富力是多大程度的負擔？

郗方朔：這十支債券重新整合變成三支債券。對于未來這三支債券的到期日、加速攤銷和利息設置等方面，我們在方案設計上盡量去保證債務償還，跟投資者也做了非常多的溝通，希望未來債務的到期在2024至2028年期間都是比較平滑以及相對分散的分布，不會出現個別月份、個別年份有非常大量的債務到期，希望這樣的設計和安排可以最好地幫助富力未來進行債務的償還。