快資訊丨關注！民生證券35億股權估值存疑

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民生證券拍賣在即的新聞引發關注。

根據京東網絡司法拍賣平臺信息顯示，泛海控股(000046)所持民生證券35億股權將于3月14日公開拍賣，拍賣者為山東高速(600350)，起拍價58.65億元，折合每股約1.69元，PB（市凈率）為1.25倍。若拍賣成功，買家將成為民生證券的第一大股東。

民生證券成立于1986年，注冊資本114.56億元，注冊地為上海，公司在北上廣深等30省設立了80余家分支機構。經過多年深耕，民生證券投行已樹立良好的業內口碑，在IPO、再融資、重大資產重組、科創板、創業板、北交所等投行業務領域，民生投行業務已躋身頭部券商行列。公司業績穩步提升，不論是營收規模還是盈利能力，都超過行業平均水平。

所以，如此“優質資產”掛牌信息一經發布，便引發熱議。熱議點之一就是35億股權估值價是否合理？因為根據可比券商的PB以及過往成功拍賣的案例來看，此估值并不合理。

那么，民生證券35億股股權估值背后到底有何存疑？

NO.01

估值存疑

1.25倍的PB估值，如何得出？是否合理？這成為此次拍賣的關注焦點之一。

根據評估報告顯示，此次評估機構為上海東洲資產評估有限公司，評估報告采用市場法進行評估，即上市公司比較法和交易案例比較法。而根據資產評估慣例，資產評估一般采用兩種以上評估方法進行評估，考慮到資產未來的預期收益，收益法是業內常用的評估方法之一，而此次評估并未采用此種方式。

從收益角度看，近年來，民生證券經營水平持續提升、盈利能力保持增長。2020年度營業收入增長35.13%、凈利潤同比增長72.54%，2021年度的營業收入同比增長30.12%、歸屬母公司凈利潤同比增長33.17%，高于行業平均水平。

IPO過會量位居行業領先位置，2021年度，民生投行過會ipo項目27家，行業排名第4名，過會率達100%，2022年1-6月，已過會項目12家。IPO在審項目充沛，2021年底，公司在審項目37家，位列行業第4名，截至2022年6月30日，在審IPO項目59家，位居行業第3名。新申報IPO項目數量大幅提升，2021年度，新申報項目35家，位列行業第6名，2022年1-6月，新申報IPO項目39家，位列行業第3名。民生證券2021年度股票主承銷家數與主承銷收入均位于行業第7名，投資銀行業務收入位居全行業第8名。

另外，根據評估報告，在采用的市場法中，上市公司樣本僅選取了中原證券(601375)、南京證券(601990)和第一創業(002797)?？杀葮颖緮盗坎欢?，無法代表行業整體情況。

且經營業績與民生證券存在較大差異。民生證券2021年凈利潤明顯高于3家樣本企業，第一創業2021年凈利潤同比下降，與同期證券行業業績增長形成了鮮明的對比，而中原證券2022年上半年則出現了虧損。但3家樣本公司，報告中加權修正后的PB值為1.75，而民生證券的評估PB值僅為1.25倍，對比明顯。

值得一提的是，該筆股權占民生證券全部股權比例超過30%，而民生證券除第二大股東持股比例為13.49%外，其他股東持股比例均不超過5%，該筆股權對民生證券擁有控制權，屬于市場稀缺資源，而該控制權溢價在本次評估結果中并無體現。

NO.02

樣本偏頗？

交易案例比較法中，評估選擇了東海證券、民生證券和廣州證券。

民生證券的案例選取的是泛?？毓捎?020年向多家上海國資企業轉讓民生證券股權的交易，該交易的目的是泛?？毓蔀槊裆C券引入上海國有資本且優化股權結構的特殊安排，該交易同時存有與上海市開展戰略合作的特定目的，評估參考了當時這筆交易1.19倍的PB，而未參考此筆交易之后泛?？毓上蛏虾柸D讓13.49%股權時1.3倍PB的價格。

而在2021年，泛海控股還曾與武漢金融控股（集團）有限公司就民生證券股權轉讓達成初步意向，當時的意向交易價格接近2倍PB，而后該筆交易因本案的股權凍結而失敗。

另一筆中信證券(600030)對廣州證券的收購案例，發生于2018年底，最終以1.2倍PB成交，但當時證券行業整體低迷，正處于近年來估值的最低點，參考價值并不大。從業績上看，廣州證券當時也處于虧損狀態，2018年審計凈資產約112億元，全年共實現營業收入12.61億元，凈利潤-2.48億元。而民生證券2021年末凈資產152.56億元，全年營業收入47.26億元，凈利潤12.33億元，收入及利潤增長水平連年保持高位。

在業內人士看來，僅僅考慮樣本特定時點的估值而非綜合考慮行業平均估值水平，結果容易偏頗。

2018年以來，上市券商板塊平均PB估值為1.69倍。最高時達到2.03倍，即便最低時的1.47倍，均高于民生證券1.25倍的估值。

A股上市證券公司近三年市凈率

注：數據來源于中證指數網A股上市證券公司近三年市凈率

與民生證券凈資產規模、經營業績接近的7家上市券商PB，也都高于民生證券。

可比券商近三年市凈率

注：1.數據來源于公開市場，30分位和70分位均采用歷史全部數據統計；2019、2020、2021年均為當年12月末時點數。

根據上表，2019-2021三年，可比公司市凈率基本位于2-4倍之間，均值和中位數均不低于2倍，僅個別公司偶見1.X倍估值。

以2022年9月26日數據為例，7家可比券商估值主要位于1-2倍之間，均值和中位數均為1.7倍。

NO.03

估值借鑒

具有可比性的過往交易案例PB估值，都處于什么水平呢？這或許對于民生證券的PB估值也具有一定參考意義。

武漢金融控股（集團）有限公司收購九州證券：由于本案案涉股份被凍結的原因，武漢金控及其下屬公司于2022年4月25日轉而收購九州證券72.5%股權，成交價48.865億元。結合九州資產2021年底凈資產37.99億元測算，PB估值為1.77倍。

天風證券收購恒泰證券：2020年6月，天風證券(601162)完成對恒泰證券29.99%股權的收購，價格5.76元/股，總價約45.14億元，即恒泰證券估值150.52億元。結合恒泰證券2019年底凈資產101.75億元測算，該交易PB估值為1.48倍。

國新資本收購華融證券：2022年1月27日，中國華融與國新資本簽約轉讓華融證券71.99%股權，作價109億元。華融證券轉讓評估基準日為9月30日，基準日，華融證券所有者權益100.6億元。71.99%股權作價109億元，該交易PB估值為1.5倍。

長城證券76億定增：2022年8月，長城資產操作76億定增項目，價格8.18元/股。結合長城資產2022年1季度每股凈資產4.98元計算，長城證券(002939)估值1.64倍。

上述交易PB估值，在1.48-1.77之間，交易時間點均在近兩年。對于民生證券PB估值具有一定借鑒意義。

當然，除了估值存疑外，這起案例背后，泛?？毓蛇€提出了更多“異議”之處，以待解決。

比如，民生證券35億股股份被凍結后，2021年8月泛?？毓上驖现性禾崞鹭敭a保全異議，濟南中院雖然進行了審查，但至今未向泛?？毓伤瓦_裁定。

另外，山高就同一筆債權同時在武漢和濟南兩地申請強制執行，雙倍查封凍結泛海資產，明顯超過債務清償限額。