巴菲特看不上的生意，航空股算一個

2021年財報比慘大會，航空公司一定是主角之一。

不過，近期包括航空股在內的物流板塊有所表現。政策層面，中央關于加快建設全國統一大市場，推動國家物流樞紐網絡建設，大力發展第三方物流的利好消息刺激著投資者神經。業績層面也有對航空股偏暖的信息，比如油價從高位開始回落等。

實際上，筆者認為， 對于多數投資者來說買航空股是一個比較糟糕的投資決策。

疫情沖擊仍未結束

原因很簡單，這是一個高度關注飛行安全的行業，太容易受到天氣、空中管制，乃至戰爭、疫情等很多因素的制約。要是遇到可怕的空難，對于航空公司更是嚴重的打擊。比方2014年3月的馬航370事件，馬來西亞航空公司后來陷入了技術性破產。東航前段時間股價最多下跌接近20%。

疫情的沖擊范圍就更大了，影響全行業。2020年疫情以來，全球航空業遭受毀滅性重創，破產、裁員風波不斷。另據國際航空運輸協會（IATA）數據，2021 年全球旅客周轉量僅為疫情前（2019 年）40% 的水平。

這一定會影響到航空公司的業績。據IATA的數據，全球航空業過去兩年虧損額約1897億美元（約1.2萬億元人民幣）。以國內三大航空公司（國航、東航、南航）為例，疫情后的兩年，三大航合計虧損近千億元，其中老大哥國航兩年虧損346億元，東航虧損259億元，南航虧損228億元。疊加今年以來的油價上漲，如果疫情還是不能好轉，行業虧損預計還將持續。

航空公司不是好生意

第二個原因則跟航空公司的生意模式有關。航空公司通常不是買飛機，就是租飛機，或者是買發動機一類的更換件，其業務增長總是過于依賴大手筆的資本開支?！肮缮瘛卑头铺鼐驮f過，航空公司的生意不好，他表示，“對投資者來說，航空業就是一個致命的陷阱”。

飛機，作為空中交通工具，是人類高精尖航空技術和制造的結晶，價值量巨大，一架空客A330的總售價超過兩億美金，約合15億元人民幣。以國航為例，過去十年，購置飛機在內的資本開支就達1400億元，平均每年超過140億元。

從財務角度看，這些價值量驚人的龐然大物在報表上以固定資產（含租賃來的“使用權資產”，下同）的形式呈現。還是以三大航為例，包含租賃的飛機在內，三大航與飛機相關的固定資產占總資產的比重超過70%。

所以你可以很簡單地理解航空公司的財務報表，左邊是飛機，右邊是和飛機相關的融資（負債或者股權）。

由于資產額過大，因此與資產相關折舊費用（含租賃費用，下同）在航空公司的成本占比很高。2021年，三大航的折舊費用都接近了200億，占營業成本比重超過20%。

不止折舊費用，還有一些費用你可能沒考慮到，航空燃油、員工薪酬，以及飛機起飛降落的地面服務費，乃至飛機上的餐飲小食等都構成航空公司巨額的費用開支。一起看一下2021年三大航全部營業成本的構成情況，從下表不難看出，燃油、折舊、員工薪酬位居前三，三者合計占營業成本的比重接近70%。

三大航的各項數據基本接近，但在飛機的保養維修費用上，東航僅為4.72%，東航在這一項目上的花費歷來低于國航和南航。

將航空公司的全部收入扣除上面的這些成本，就是航空公司的毛利。但是由于成本實在太高了，而且剛性，通常來說航空公司所剩無幾，毛利率很低。趕上疫情這兩年，毛利都是虧損的。以國航為例，2021年實現營收745億元，營業成本就達858億元，毛利為虧損113億元。

為了更加客觀公正的看待航空公司毛利率，筆者選取2010-2019年，也就是疫情前這十年來看。三大航過去十年平均毛利率在15%上下，國航稍微高一點。趕上經濟好時光，毛利率能超過20%，但多不能維持。就投資來說，偏低的毛利率，再扣除管理費用、銷售費用等雜七雜八的開支，航空公司很難賺錢。巴菲特說過，“最壞的行業，就是那些增長迅速，但很難賺錢的行業，比如航空業?！?/p>

筆者認為，就整個的航空運輸業來說，如果結合毛利率來思考，最好的生意是沒有什么安全風險威脅，服務無法被替代，且旱澇保收的細分領域最好，這可能就是機場服務業了。翻一下財報就知道，不考慮疫情這兩年，上海機場平均毛利率超過50%，白云機場低一點兒，毛利率也在30%左右。

從權益凈利率（ROE）的角度，疫情之前，即使三大航里面盈利最好的國航，其加權ROE遠低于上海機場。2015年-2019年，國航加權ROE平均值為9.33%，上海機場為14.86%。

持有航空股回報有多少？

從市場的角度，拉長時間點來看持有航空股效益一般。同樣還是為了更加客觀的反映事實，筆者統計中依然剔除疫情這兩年的影響，數據發現，從2010年至2019年這十年，南航漲幅最大，為34%，國航其次，漲幅12%，東航甚至還下跌，且這期間伴隨著巨大的股價波動。

也有投資者爭論，三大航2010年-2019年市值是擴張的。但推動三大航這十年市值擴張的不是盈利驅動下的股價上升，而是再融資背景下股本的擴張。2010年-2019年，三大航各自完成三次再融資，非公開再發行股本110.7億股，完成再融資641億元。計算后不難得到結論，正是這新增的111億股多形成的新增市值完美解釋了三大航這十年的市值增長路徑。

機構持倉方面也可以提供一些視角，公募基金甚少大量持倉航空股，持股比例普遍較低，單只基金很少有持股比例超過1%的。

小結

上面只是從財務的角度進行的泛泛分析。航空股受到太多的主觀或者客觀因素的制約，飛行安全、航空燃油價格高低、龐大的折舊費用，甚至匯率等因素也會干擾航空公司的業績表現。不止于此，對于那些想深入理解這個行業的投資者來說，要分析透一個行業、一個公司，還應該做的更細致一些，比方了解一家航空公司的航線、主力機型、機齡、定價、客座率等等，這些都是構成龐雜財務分析體系的組成部分。以票價（客公里收益）為例，2021年，國航每公里定價5毛6，東航是5毛3，南航是4毛9。國航高出來的定價就是毛利率，這恰好從側面解釋了三大航之間毛利率的差異。

另據財報披露，三大航未來三年將繼續擴大資本開支引進飛機。下圖是目前三大航的機隊主力機型構成。據財報，從2022年開始的未來三年，國航沒有引進波音系列飛機的計劃，凈退出18架；南航有引有退，凈引進110架；東航同樣有引有退，但是凈退出17架。

最新交易日，國航報收于10.28元，總市值1493億元；東航報收于4.86元，總市值917億元，南航報收于6.87元，總市值1164億元。