“人文情懷”，能成為亞朵酒店的護城河嗎？

本文轉載自礪石財經，作者李平

輾轉四次籌劃IPO的亞朵酒店，終于圓了上市夢。

11月11日，中高端連鎖酒店亞朵集團（以下簡稱“亞朵酒店”）成功在美國納斯達克IPO上市，股票代碼為“ATAT”，成為“中國新住宿經濟第一股”。

(相關資料圖)

公開資料顯示，亞朵成立于2013年，由連鎖酒店行業老兵、前華住集團副總裁王海軍所創立。根據弗若斯特沙利文的數據，按截至2021年年底的客房數量計算，亞朵酒店是中國最大的中高檔連鎖酒店。2017年至2021年，亞朵酒店在中國酒店業協會的中高端連鎖酒店排行榜中均排名第一。

自去年6月滴滴從美股退市以來，近一年半沒有中概股通過發行ADS方式在美股上市。因此，亞朵本次上市受到了市場的廣泛關注。

本次赴美上市，亞朵酒店總計發行475萬股美國存托股份（ADS），發行價為每股ADS 11美元，共募集資金5225萬美元。截至上市日收盤，亞朵收報12.88美元，比發行價漲了17.09%，總市值達到16.8億美元。

2020年底以來，受中美雙方不斷出臺的數據安全、網絡安全等監管政策影響，已經有大量中概股退市轉戰港股。亞朵的赴美上市，一定意義上算是實現了中國企業赴美IPO的“破冰之旅”。硬幣的另一面卻是，亞朵為何選擇“偏向虎山行”？

1 行業老兵，開創酒店新物種

一個人的命運，固然要靠自我奮斗，但也要考慮到歷史的進程。現年45歲的亞朵酒店創始人王海軍，很好地詮釋了這一名言。

1999年，王海軍從燕山大學旅游系畢業后入職攜程旅游網，此后加入如家酒店。2004年，王海軍又參與創立了漢庭酒店（華住集團前身）。

20世紀90年代開始，經濟型快捷酒店的概念開始進入中國。1996年，上海錦江集團推出了中國第一個經濟型酒店品牌“錦江之星”；但直到2000年時，錦江之星在全國還只有23家，入住率并不如傳統酒店。

2002年之后，隨著中國城市化水平進一步提高，居民可支配收入增加和人們出游觀念的轉變，中國經濟型酒店迎來快速發展期。主要做酒店預訂業務的攜程敏銳地注意到這一風向，“攜程四君子”之一的季琦隨即創立了如家快捷酒店，王海軍成為公司第六號員工。

兩年之后，王海軍隨同季琦從如家離職，作為核心創始人之一建立了漢庭酒店。到2012年時，王海軍已經是漢庭酒店母公司華住集團副總裁。

但此時的經濟型連鎖酒店行業已經進入到紅海市場，如家、7天、漢庭、速8、格林豪泰等多家經濟型連鎖酒店品牌持續擴張后市場嚴重飽和。與此同時，經濟型連鎖酒店還面臨到嚴重的同質化競爭問題，各大品牌不可避免地陷入到價格戰旋渦。為了保證利潤，酒店原本大床房配置的四個枕頭縮減到兩個，礦泉水兩瓶變一瓶。

見證了行業從快速爆發走向平淡之后，王海軍愈發感到“一張大床兩瓶礦泉水”快捷酒店的無聊和無趣，并選擇從華住集團離職，想要單獨創業將酒店做成一種生活方式的象征。

2013年，在一次去往云南的旅行中，王海軍來到了云南怒江福貢縣一個名為“亞朵”的小山村，立刻就被其獨特的人文氣息所吸引，“亞朵”酒店由此誕生。

在王海軍的腦海里，客人對酒店的體驗不應該只是一個睡覺的地方，更是一個生活空間，“人文情懷”成為亞朵酒店的第一個標簽。

2013年8月，亞朵第一家“人文·攝影”主題酒店在西安正式開業，酒店有著24小時圖書館，客房內張貼著大量攝影作品，一時間吸引著大量年輕人。

到2015年，亞朵旗下已經擁有亞朵酒店、輕居、THE DRAMA、長租公寓等多概念酒店品牌，不同品牌定位于不同消費群體與場景，通過多樣化滿足客戶差異需求，成為住宿產業新物種。

2016年，亞朵酒店又開創了“IP酒店”的潮流。當年11月，亞朵與吳曉波合作在西子湖畔推出第一個IP酒店“亞朵S吳酒店”。在2016年末的吳曉波跨年演講中，亞朵作為協辦方，出現在眾多宣傳物料中，一時間名聲大噪。

2017年以來，亞朵又先后與知乎、虎撲、奈雪的茶、網易云等IP聯名推出“有問題”主題酒店、亞朵軟歐包主題快閃店、南京新街口網易云音樂亞朵輕居店等，希望由此打造出社區“第四空間”。

根據Brandwisdom的客戶調查顯示，從2017年開始，亞朵的整體客戶滿意度在六大中高檔酒店中位列第一，客戶好評率也居榜首。截至2022年9月底，亞朵旗下的酒店已經達到880家，共有酒店客房102707間。根據弗若斯特沙利文數據，截至2021年底，亞朵的客房數量位列國內中高檔連鎖酒店榜首，市占率達到10.1%。

憑借人文+IP兩個獨特的標簽，亞朵酒店短短幾年之內就成為了中國酒店業史上現象級的企業，也讓外界看到了中高端商旅酒店這一細分賽道的增長潛力。

2 紅海突圍，瞄準4億新中產

人文酒店只是“表”，中檔酒店才是“里子”，披著人文酒店的外衣，亞朵酒店的成功本質上是抓住了消費升級的風口。

根據價格的不同，酒店一般可以分為經濟型、中端、高端、豪華等幾種類型，人們通常將三星級水準的酒店稱為中檔或中端酒店；按照服務對象劃分，酒店又分為商務型酒店、度假型酒店、長住型酒店、汽車酒店等。

自2010年開始，在消費升級的推動下，中端酒店潮初現端倪。自2013年起，經濟型酒店增長步入停滯，中端連鎖酒店的擴張速度則遠高于行業平均值。數據顯示，2015-2019年中高檔酒店客房數量復合平均增速為25.7%，同期連鎖酒店行業整體為15.2%。

面對這一風口，各經濟型酒店集團也陸續推出了中端酒店品牌。其中，2011年華住集團推出“全季”品牌，如家為了對標全季推出了“如家精選”品牌。

不難看出，正是因為王海軍敏銳地捕捉到消費升級背景下中檔酒店的風口，才成就了如今的亞朵。當然，亞朵酒店之所以能夠從激烈的紅海市場中突圍，仍與其獨特的品牌定位以及對客戶需求的精準把握等因素密不可分。

一般來說，中端酒店的目標客戶群主要是商務人士、經常性商旅人群等中等收入群體，這類顧客一般屬于服務敏感型而非價格敏感型人群。因此，亞朵“人文、溫暖、有趣”的產品哲學很好地滿足了中產階級的這一需求。

王海軍曾將亞朵的商業模式總結為酒店+社群+IP。并提出了建立亞朵網狀生態，橫軸涉獵全住宿產業鏈，縱軸搭建衣食住行娛12大場景。

此外，王海軍還提出了“第四空間”的概念。在他看來，住宿是第一空間，辦公是第二空間，社交是第三空間。所謂第四空間，是開放的生活方式社區，是前三種的融合。

在“第四空間”概念的指引下，亞朵酒店對零售電商進行了重點布局，也是中國第一家提供場景零售業務的連鎖酒店。截至2021年底，亞朵酒店共開發1665個場景零售SKU，其中75.2%屬于自有品牌。

在運營模式上，亞朵是以輕資產加盟管理模式為主。招股書顯示，亞朵旗下95%左右的酒店為加盟制，其余5%為亞朵自營。

在自營模式下，亞朵負責整個酒店的運營，包括人員、房租、裝修等等；而在加盟模式下，加盟商負責酒店的裝修、維護以及酒店的日常開銷（員工薪酬、酒店及客房耗材、租金、其他維護費用），也包括亞朵派駐的管理人員的工資，此外還需要向亞朵支付房費的5%作為加盟。

不難看出，加盟模式下亞朵并不直接負責經營，可以省去物業租賃與人員成本，進而實現門店的快速擴張。憑借高品質的服務和良好的用戶體驗，亞朵日益強大的品牌力不斷吸引著加盟商開店。截至2022年9月底，亞朵加盟酒店數量為847家，在總開業酒店數量中占比達96.3%。

3 一波三折，“情懷”難為護城河

從酒店新物種到中高端酒店龍頭，亞朵酒店的快速發展吸引了資方的注意。2014-2021年，亞朵共完成5次融資。其中在2017年，亞朵先后完成兩輪融資，吸引了德暉資本、去哪兒、攜程等知名機構的注資。

也是在2017年，亞朵有了上市計劃，時任亞朵商業管理集團董事長周宏斌就曾公開表示，希望亞朵三年左右在A股完成上市。然而，亞朵酒店的上市之路卻是一波三折，最終成功上市的目的地成為美股而非A股。

公開資料顯示，2019年6月，亞朵聘請中信建投證券為其進行上市輔導，之后又與中信建投友好協商之后決定終止上市輔導工作；2020年，亞朵集團又選擇中金公司擔任上市輔導機構，最終仍是不了了之。

2021年4月，亞朵決定放棄A股轉投美股，并于當年6月向美國證券交易委員會遞交上市招股書，計劃發行1974.47萬股ADS，首次公開募股價格在13.5美元至15.5美元，擬募資總金額約3億-3.5億美元，但很快又有撤銷認購消息傳出。

2022年6月21日，亞朵酒店再次更新招股書，并于11月11日登陸納斯達克。招股書顯示，亞朵此次全球發行475萬份ADS，每份ADS發行價為11美元，募資5225萬美元。

不難看出，亞朵酒店此次募資金額比2021年6月首次在美遞交招股書時的募資額（3億-3.5億美元）大幅縮水。此外，2021年6月，亞朵酒店估值約20億美元，而此次IPO估值則降低至15.6億美元，降幅超過20%。

有分析認為，亞朵之所以選擇從A股轉戰美股，主要是其財務指標或股權架構無法滿足A股上市要求。而公司之所以在估值及融資規模雙雙縮水的情況下堅持上市，也有著不得已的苦衷。

首先需要看到的是，亞朵酒店在業內的名聲雖高，盈利能力卻并不突出。財務數據顯示，2019-2021年，亞朵酒店實現營收分別為15.67億元、15.67億元和21.48億元，凈利潤分別為0.61億元、0.38億元和1.40億元。

今年上半年，受國內疫情反復影響，亞朵實現營收9.67億元，凈利潤為6904.7萬元，較去年同期均出現同比下滑。

按照發行價計算（11美元），亞朵酒店發行價對應2021年度凈利潤靜態市盈率約為79倍，遠高于美股酒店行業30倍左右的估值水平。

當然，考慮到疫情因素，采用PE估值來做行業對比并不很客觀。但若從資產負債率這一指標來看，似乎更能看出亞朵酒店著急上市的原因所在。招股書顯示，截至2022年6月末，亞朵酒店資產負債率為85.82%。對比來看，如家酒店資產負債率約為69%，錦江酒店資產負債率約為64%。

此外，亞朵門店中加盟商門店占比高達96%，這說明公司營收更加依賴于加盟渠道的收入。這其中，加盟商是否能租到合適的物業建筑就成為制約亞朵開店速度的一個最重要因素。有不少投資者擔心，一二線城市的黃金地段早有其他經濟型、中檔連鎖酒店布局，亞朵未來未必能夠找到足夠多的物業供其擴張。

此外，從收入結構上看，亞朵酒店主要依賴于加盟店收入，但隨著一線城市的飽和，二線城市是否適合中高端價位、門店擴張能否順暢就成為問題。

亞朵酒店主營收入由管理加盟酒店費用、租賃直營酒店費用以及酒店情景相關的零售產品三部分組成。其中，管理加盟酒店收入是亞朵營收的主要來源。2019-2021年，亞朵酒店來自管理加盟酒店收入分別為8.40億元、9.26億元和12.2億元，占總營收比例分別為53.6%、59.1%和56.8%。

不難看出，亞朵酒店6成左右的收入來自于加盟商。截至2021年年底，亞朵僅有直營店33家，公司并沒有將直營門店作為發展重點。

相比發展直營門店，亞朵酒店似乎更愿意將酒店作為生活空間的載體和流量的入口，并由此來拓展零售業務。截至目前，亞朵旗下已經擁有睡眠、香氛個護及出行三大原創生活方式品牌，近2000個產品場景零售SKU。

數據顯示，2019-2022年上半年，亞朵零售收入及其他分別為1.12億、1.44億、2.97億和1.43億元，所在總營收中的占比分別為7.2%、9.2%、13.8%和14.8%。

不難看出，亞朵零售業務增長雖快，但收入占比尚不足15%，場景電商尚不能成為亞朵的第二曲線。

成立十年登陸資本市場，注重“人文情懷”的亞朵酒店迎來公司發展的重要里程碑。但在中概股持續暴跌的背景下，美股投資者愈發看重企業的商業模式以及持續的盈利能力，而非之前通過燒錢來獲取的用戶資源或者市場份額。亞朵酒店想要在美股受到更