銀行業周報：銀行配債的△EVA臨界點在哪？

2.75%的△EVA 是對公貸款與債券資產配置的性價比平衡點，此時對應的10Y國債利率為3%，當△EVA>2.75%時，債券資產的性價比更高。2018 年至今，債券與貸款的EVA 之差(△EVA)大體維持在2-3%的區間內震蕩，并形成了兩階段走廊：第一階段△EVA 位于2.0-2.5%，第二階段△EVA 位于2.5-3.0%。

(1)理論上，當△EVA 突破2.75%時，債券資產的性價比將優于貸款。此時對應的10Y 國債利率在3%左右，即當債券利率接近3%時，對于銀行而言，配置債券資產的性價比會更高。

(2)目前，10Y 國債利率大致處于2.9%左右的水平，對應的債券與貸款△EVA處于2.5-2.75%區間，此時信貸資產相較于債券資產性價比更高一些，對銀行更具吸引力，這將對債券利率下行形成阻力。

跨月后央行為何放量投放OMO。本周在OMO 到期1 萬億情況下，央行OMO每日投放從100 億到500 億再到1000 億，基本印證了我們的判斷。

(1)一般而言，月初國股銀行(融出大行)司庫日間流動性比較充裕，存貸板塊、金市板塊資金運用量比較小。但結合央行OMO“罕見”月初放量，加之本周NCD 凈融資規模較大，我們推測可能11 月月初時點信貸投放力度并不弱。

(2)穩定市場預期，也是貨幣政策的重要考慮目標。歷史上，單周OMO 到期萬億的情況，一共才出現過2 次(2016 年3 月初、2020 年2 月初)，期間央行均采取了對沖方式逐步緩釋到期。因為，若任憑這1 萬億OMO 到期而不適度對沖，不利于市場預期的穩定。

(3)更為重要的，是我們此前提及的“短錢”與“長錢”的邏輯。誠然，當前經濟景氣度下降需要維持貨幣環境的寬松，但有兩點需要注意：一是在跨周期調控下，貨幣政策需要兼顧短期與中長期目標，讓剩余的9%法準率能夠維系較長時期。二是今年下半年宏觀經濟承壓并非完全歸因于總需求不足，能耗雙控、疫情零散性蔓延、房地產去杠桿等供給端約束也是重要原因，而貨幣政策主要著眼于刺激總需求，連續深度釋放“長錢”不僅無法解決經濟面臨的結構性問題，而且會造成銀行間市場資金淤積，推動金融資產價格大幅上漲，刺激加杠桿行為。因此，至少在年內，央行更傾向于通過“短錢”來呵護流動性(MLF大概率等量續作)，并通過再貸款等工具加強結構性調控，貨幣政策進一步寬松概率并不大。而明年年初隨著部分供給約束因素緩解(如新一年的能耗雙控指標、年初開門紅、地方政府換屆落地)，以及結構性流動性短缺框架運行一段時期后需要中長期資金的釋放，屆時貨幣政策則存在寬松空間，不排除央行實施一次降準政策。

預計10 月份新增貸款8000-9000 億。10 月份信貸投放呈現“總量尚可、結構欠佳、機構分化”特點，表現為：一是去年四季度央行加大了狹義信貸額度管控，而今年四度要求貸款同比多增，銀行下半月沖量較為明顯，預計新增人民幣貸款有望達到8000 億。二是929 房地產金融工作座談會召開后，按揭貸款開始上量，國股大行扮演頭雁效應，但城農商行的政策傳導有所滯后。對公貸款表現弱于零售，實體經濟融資需求不足問題依然突出，信用卡貸投放力度加大，票據融資有所沖量，但力度不及今年7-8 月份。三是國有大行、江浙地區農商行信貸景氣度較高，而股份制銀行信貸投放偏弱，對公貸款出現負增長。

風險分析：“寬信用”力度不及預期，房地產企業現金流壓力加大。

（文章來源：光大證券）