中金2022年大宗商品展望：損有余 補不足 再均衡

2021年周期見頂，2022年再均衡之路

2021年大宗商品市場有著波瀾壯闊的行情，但也并非是單邊的漲跌，在價格波動下，既有全球疫情沖擊下的經濟異步復蘇，也有多種因素作用下的供應“多事之秋”。我們在2020年11月8日《大宗商品2021年展望：供應上行有限，需求復蘇可期》中看多有色金屬、石油和農產品，而相對看空黑色金屬和貴金屬的觀點基本得到市場的驗證，而在天氣等因素作用下的全球發電能源短缺，帶動煤炭和天然氣價格在進入四季度后超預期上漲。從大宗商品價格輪動看，2021年上半年大宗商品市場的交易邏輯在“需求復蘇可期”，尤其是國內需求相關的品種，而在下半年隨著國內經濟增長趨弱，大宗商品波動中樞已經有所下移，基本符合我們在2021年6月15日《大宗商品2H21展望：并非超級周期》中的判斷。

但是，大宗商品市場供需錯配依然頻繁發生。我們注意到某種商品在部分區域的急劇短缺和相應的供應鏈斷裂也可能損害其他商品的需求和供給。例如近期全球能源短缺及其連帶的電力緊張問題開始作用于大宗商品供應側，生產相對更依賴電力的商品供應風險溢價再次上升；小金屬鎂、錳、硅的短缺可能威脅部分區域鋁合金的生產并間接影響鋁的消費。關于這種現象，我們在2021年10月9日《大宗商品：庫存預期能否兌現？》中認為當前短缺可能并不是結構性短缺，而是需求修復、供應風險以及運輸瓶頸共同導致的。一方面，疫情后，大宗商品需求“臺階式”增長，但大部分品種仍是絕對水平的恢復；另一方面，2021年大宗商品供應風險不斷，主要來自疫情反復、反常天氣、產業政策、地緣政治等，結果就是我們看到南美的水電、歐洲的風電、東南亞的煤炭產出均不及預期；而港口擁堵和集裝箱短缺的問題也可能造成商品被產出后無法被有效供給到市場上。

對于2022年大宗商品市場，我們認為既要損需求之有余，也會補供應之不足，如果說2021年是供需錯配、轉向短缺的一年，那么2022年可能是再均衡、短缺收窄的一年。根據中金宏觀組預測，明年海外耐用品消費增速放緩，國內出口增速和工業產值增長承壓，我們預計大宗商品在傳統領域的需求增速可能將回到下行軌道。明年國內外的經濟和信貸政策可能也有所分化，各國對能源轉型領域的投資計劃值得期待，大宗商品需求端仍面臨一些不確定性因素。而從供應角度看，國內外供應風險溢價可能分化，一方面，海外供應風險溢價可能延續至明年上半年，而另一方面，國內保供穩價政策有效降低減碳政策的風險溢價(請參見2021年10月10日《拉尼娜或回歸，市場價格如何演繹》和2021年10月20日《大宗商品：全球電價上漲，供應新風險》)。

我們認為明年仍然不是大宗商品超級周期的開始，既有需求增長趨弱，也有供應復產在途。過去幾年大宗商品上游資本開支積弱，可能掣肘未來3-5年的新產能，抬高大宗商品遠期價格，但就2022年展望，未來3到6個月期間，我們相對看好有色金屬、能源品種和農產品，對貴金屬和黑色金屬相對謹慎，而對未來6-12個月，我們可能在大宗商品配置優先順序中上調貴金屬，下調能源和農產品。

能源：從短缺到再均衡

低庫存加重基本面季節性緊張，但并非產能瓶頸下的結構性短缺，我們認為能源市場再均衡趨勢不改。近期全球能源擔憂持續升溫，與發電相關的大宗商品庫存普遍處于歷史低位，如美國的原油、歐洲的天然氣和中國的動力煤。今夏發電需求在全球范圍內均有超季節性增長，我們認為這與前期超預期的炎熱天氣密切相關，而新能源增長不及預期亦加重了傳統能源的壓力。隨著冬天旺季來臨，低庫存更進一步放大了季節性趨緊的影響，全球油、氣、煤價均大幅走高。

供給“多事之秋”下，三大能源商品均面臨產出偏緊的問題，北美颶風擾動石油生產是近期全球原油庫存加速去化的主要原因，而天然氣、煤炭的產出顯著慢于需求也是價格大幅上行的主要支撐。此外，我們認為疫情后供需恢復特征有異是能源市場頻繁發生階段性短缺的核心，即供應線性漸進恢復下，需求是臺階式增長，而并非產能瓶頸制約下的結構性短缺。往前看，全球能源供應仍有復蘇空間，且在今冬取暖季過后，隨著需求季節性趨弱，天然氣和煤炭價格可能繼續回歸基本面。但當前石油市場上，除季節性需求回升外，更主要的需求壓力來自歐美通航下航空煤油消費的缺口補齊，因此我們判斷，原油市場短缺風險仍存，在未來3-6個月內，全球油價或仍將處于高位，但明年后半年仍有下行風險。

黑色金屬：“雙碳”約束對沖需求逆風

2021年下半年黑色金屬的走勢在大方向上基本符合我們的判斷。我們在2H21展望中曾提出，2021年下半年鋼材下游需求將放緩，并推動黑色金屬的平衡中樞“雙雙下移”。三季度粗鋼產量壓減、“限電、限產”與“雙焦”價格大漲是超預期因素，成本推動與供應風險溢價共同支撐鋼材價格處在高位。

我們在2021年8月20日發布的《舊事重提，并非超級周期》中曾提示鋼材供需結構可能并不如市場原本預期的那么失衡。進入四季度后，建筑與制造業活動均較為低迷，下游需求旺季預期基本證偽，鋼材庫存去化放緩甚至開始累庫，市場對短缺的擔憂基本落空。同時，原煤供應改善，成本支撐亦有所松動，鋼材價格大幅回落。

展望2022年，我們預計黑色金屬整體價格中樞將回落。在成本側，鐵礦石價格趨于回落，焦煤基本面亦將受益于原煤生產改善。下游需求受房建疲軟影響將繼續承壓，鋼價將隨成本松動下行。“雙碳”目標對鋼材供應的約束可能常態化，從而部分對沖需求逆風。

有色金屬：“雙碳”背景下，誰是贏家？

“雙碳”背景下，全球各國對新能源領域的投資計劃正在兌現；對高耗能、高排放行業的約束逐漸加碼，這些都成為了基本金屬基本面的新變量。隨著疫情后全球需求反彈逐漸平息，我們認為傳統領域投資和需求增速放緩趨勢不改，能源轉型(光伏、風電裝機)和下游電氣化(新能源車、5G應用)將帶來主要需求增量，我們計算了這兩個領域對金屬需求的貢獻程度，從大到小排序為：錫、鎳、銅、鋁、鋅、鉛；供應端，“雙碳”背景下，高耗能、高排放行業既面臨政策直接約束，也面臨“舊能源(碳)”成本變高的間接約束。此外，中期來看我們還考慮了原材料供應瓶頸(錫)和冶煉產能投資放緩(銅、鋁)問題。根據潛在供給瓶頸和干擾的程度大小，我們的排序為：錫、鋁、銅、鎳、鋅、鉛。

貴金屬：去投資化后，或有機會

我們認為，未來3-6個月，實際利率回正將繼續壓低金價，其一方面將驅動SPDR黃金ETF中的100噸持倉減持到位，據我們的模型推算，這將消除當前黃金價格中50美元/盎司左右的避險溢價。另一方面，通脹預期在取暖季后會有回落，疊加美債長端利率在1Q22升至2.1%的基準判斷，黃金價格預計將在1Q22回到1600美元/盎司的價格低點，較我們此前的預期有所推遲，這主要源于疫情反復和通脹預期高企對實際利率修正進程的擾動。

未來6-12個月，去投資化進程結束后，隨著市場進入加息討論階段，在加息預期趨穩消化后，美債長端利率或將暫緩上行，金價可能會有階段性機會，我們判斷在明年二、三季度末黃金或將回調至1650和1700美元/盎司。而年底臨近加息周期，疊加全球主要國家經濟增速回落，黃金避險配置需求提升，我們預期金價或于明年底升至1800美元/盎司。

農產品：低庫存下，再平衡尚需時日

隨著各國農業生產逐步恢復，新作年度全球玉米、大豆增產預期較強，產量大概率有所提高，農產品市場積聚增產潛力，供需結構處于動態修復調整期。我們認為，2021/22年度全球農產品供給偏緊態勢將有所好轉，供給溢價或逐步降溫，庫存消費比緩慢回升。但需要意識到，新作年度全球農產品貿易及國內消費量仍保持快速增長態勢，供需基本面偏緊的底層邏輯未變，我們認為全球農產品價格雖然自今年5月高位回落，但低庫存背景下，新季年度農產品價格大概率維持高位震蕩，價格重心較正常年份依舊位于高位。同時，需警惕階段性、區域性供需錯配對價格的影響，南半球作物正處于生長關鍵期，天氣因素擾動對產量的影響仍存不確定，但我們預計新作年度全球農產品價格沖擊新高概率不大。

正文

2021年周期見頂，2022年再均衡之路

2021年大宗商品市場有著波瀾壯闊的行情，但也并非是單邊的漲跌，在價格波動下，既有全球疫情沖擊下的經濟異步復蘇，也有多種因素作用下的供應“多事之秋”。我們在2020年11月8日《大宗商品2021年展望：供應上行有限，需求復蘇可期》中看多有色金屬、石油和農產品，而相對看空黑色金屬和貴金屬的觀點基本得到市場的驗證，而在天氣等因素作用下的全球發電能源短缺，帶動煤炭和天然氣價格在進入四季度后超預期上漲。從大宗商品價格輪動看，2021年上半年大宗商品市場的交易邏輯在“需求復蘇可期”，尤其是國內需求相關的品種，而在下半年隨著國內經濟增長趨弱，大宗商品波動中樞已經有所下移，基本符合我們在2021年6月15日《大宗商品2H21展望：并非超級周期》中的判斷。

圖表：大宗商品價格漲跌幅(截至2021年11月4日)

資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部

但是，大宗商品市場供需錯配依然頻繁發生。我們注意到某種商品在部分區域的急劇短缺和相應的供應鏈斷裂也可能損害其他商品的需求和供給。例如近期全球能源短缺及其連帶的電力緊張問題開始作用于大宗商品供應側，生產相對更依賴電力的商品供應風險溢價再次上升；小金屬鎂、錳、硅的短缺可能威脅部分區域鋁合金的生產并間接影響鋁的消費。關于這種現象，我們在2021年10月9日《大宗商品：庫存預期能否兌現？》中認為當前短缺可能并不是結構性短缺，而是需求修復、供應風險以及運輸瓶頸共同導致的。一方面，疫情后，大宗商品需求“臺階式”增長，但大部分品種仍是絕對水平的恢復；另一方面，2021年大宗商品供應風險不斷，主要來自疫情反復、反常天氣、產業政策、地緣政治等，結果就是我們看到南美的水電、歐洲的風電、東南亞的煤炭產出均不及預期；而港口擁堵和集裝箱短缺的問題也可能造成商品被產出后無法被有效供給到市場上。

圖表：大宗商品供應風險

資料來源：中金公司研究部

圖表：大宗商品庫存變化與價格漲跌幅

資料來源：中國政府網，LME，CBOT，NYBOT，MDE，萬得資訊，彭博資訊，EIA，IEA，Mysteel，中金公司研究部

對于2022年大宗商品市場，我們認為既要損需求之有余，也會補供應之不足，如果說2021年是供需錯配、轉向短缺的一年，那么2022年可能是再均衡、短缺收窄的一年。根據中金宏觀組預測，明年海外耐用品消費增速放緩，國內出口增速和工業產值增長承壓，我們預計大宗商品在傳統領域的需求增速可能將回到下行軌道。明年國內外的經濟和信貸政策可能也有所分化，各國對能源轉型領域的投資計劃值得期待，大宗商品需求端仍面臨一些不確定性因素。而從供應角度看，國內外供應風險溢價可能分化，一方面，海外供應風險溢價可能延續至明年上半年，而另一方面，國內保供穩價政策有效降低減碳政策的風險溢價(請參見2021年10月10日《拉尼娜或回歸，市場價格如何演繹》和2021年10月20日《大宗商品：全球電價上漲，供應新風險》)。

圖表：大宗商品供需再均衡路徑

資料來源：國家統計局，萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

我們認為明年仍然不是大宗商品超級周期的開始，既有需求增長趨弱，也有供應復產在途。過去幾年大宗商品上游資本開支積弱，可能掣肘未來3-5年的新產能，抬高大宗商品遠期價格，但就2022年展望，未來3到6個月期間，我們相對看好有色金屬、能源品種和農產品，對貴金屬和黑色金屬相對謹慎，而對未來6-12個月，我們可能在大宗商品配置優先順序中上調貴金屬，下調能源和農產品。

能源：從短缺到再均衡

低庫存加重基本面季節性緊張，但并非產能瓶頸下的結構性短缺，能源市場再均衡趨勢不改。近期全球能源擔憂持續升溫，與發電相關的大宗商品庫存普遍處于歷史低位，如美國的原油、歐洲的天然氣和中國的動力煤。今夏發電需求在全球范圍內均有超季節性增長，我們認為這與前期超預期的炎熱天氣密切相關，而新能源增長不及預期亦加重了傳統能源的壓力。隨著冬天旺季來臨，低庫存更進一步放大了季節性趨緊的影響，全球油、氣、煤價均大幅走高，截至11月初，布倫特原油價格為82美元/桶，即14.2美元/百萬英熱，為去年同期的2倍，而與取暖需求直接掛鉤的煤炭、天然氣價格漲幅更為明顯，歐洲TTF天然氣價格為26美元/百萬英熱，約為去年同期的5倍；紐卡斯爾煤炭價格為158美元/噸，即6.6美元/百萬英熱，約為去年同期的3倍。

供給“多事之秋”下，三大能源商品均面臨產出偏緊的問題，北美颶風擾動石油生產是近期全球原油庫存加速去化的主要原因，而天然氣、煤炭的產出顯著慢于需求也是價格大幅上行的主要支撐。此外，我們認為疫情后供需恢復特征有異是能源市場頻繁發生階段性短缺的核心，即供應線性漸進恢復下，需求是臺階式增長，而并非產能瓶頸制約下的結構性短缺。往前看，全球能源供應仍有復蘇空間，且在今冬取暖季過后，隨著需求季節性趨弱，天然氣和煤炭價格可能繼續回歸基本面。但當前石油市場上，除季節性需求回升外，更主要的需求壓力來自歐美通航下航空煤油消費的缺口補齊，因此我們判斷，原油市場短缺風險仍存，在未來3-6個月內，全球油價或仍將處于高位，但明年后半年仍有下行風險。

石油：供需錯配可能有所改善

供需錯配頻繁發生，但并非結構性短缺

2021年全球油市頻繁出現階段性供需錯配，OECD原油庫存已降至歷史低位，但正如我們在2021年10月17日發布的研究報告《石油：供需為何頻繁錯配？》中所述，當前庫存緊張并非來自結構性短缺，近期超預期去庫主要來自北美颶風季的短期擾動，可以看到，三季度OECD原油庫存總去庫量中，美國占比高達七成。我們認為，供給端去庫壓力難以持續，但全球原油供需缺口仍存，這主要由于疫情后原油產量呈漸進式線性恢復，而需求則是臺階式突變復蘇。截至今年三季度，全球原油產量較疫情前仍差600萬桶/天，其中OPEC+和美國各占330和180萬桶/天。相較之下，全球油品需求較疫情前僅差330萬桶/天，其中OECD航空煤油需求為主要拖累項，當前仍有150-200萬桶/天的消費量亟待修復。

需求“恢復式”增長漸進尾聲

歐美通航在即，OECD航空煤油修復有望進入沖刺階段，疊加冷冬預期提振取暖需求，4Q21全球油品需求有望錄得超季節性增長?？梢钥吹剑?0月以來美國TSA安檢人數與2019年同期水平的差距正在逐步縮小。據我們測算，全球油品消費量或于年底基本回到19年同期的1億桶/天。往前看，隨著歐美走出疫情，疊加低基數影響，1H22油品需求可能仍將受益于歐美經濟修復，但隨著全球經濟增長動力邊際趨弱(基于中金宏觀組預測)，2H22石油需求的增長后勁或有不足，全年增速將呈“前高后低”的整體特征。據我們測算，明年全球油品日消費量有望同比增加380萬桶，較2021年提高4.0%，其中OECD增加250萬桶/天，同比增加5.5%，貢獻全球增量的60%，而以我國為代表的非OECD國家的油品需求增速將在明年繼續維持低位，同比僅提升2.8%。

供應復產在途，尚無產能瓶頸

當前全球原油已步入穩定增產通道，OPEC+產量協議執行順利，10月OPEC原油總產量達到2,758萬桶/天，并在11月4日的產量會議上決定維持增產計劃并于明年5月提高減產基準。但我們認為，在“保油價”和“保份額”之間，OPEC+進行生產決策時更傾向于后者，現階段非OPEC供應的主要增量貢獻者是美國。截至10月底，美國原油產量已恢復至1,150萬桶/天，EIA原油庫存自9月中旬起累計回補1,311萬桶，當前庫存已回到颶風擾動前水平。此外，北美頁巖油復產持續推進，正如我們在2021年8月8日發布的研究報告《石油：北美復產，并不遙遠》中所述，在DUC井持續釋放和舊井產量衰竭保持穩定的情形下，新鉆油井達到900口/月將實現產量恢復。9月美國頁巖油新鉆油井數為635口，據我們的模型測算，假設新增鉆井保持25-30口/月的增長速度，北美頁巖油產量將大概率于明年6-8月回到疫情前水平。因此，明年OPEC+可能不會繼續壓制復產速度?；鶞是樾蜗拢?022年全球原油供給量約為1億桶/天，回到疫情前水平。而石油市場在疫情前的供應和需求是大體匹配的，盡管當時伊朗供應受限，但還沒有特別明顯的產能缺口。但是，2016-2019年石油市場上游資本開支持續低位，使得相對較低成本剩余產能的補充略顯不足，我們在2020年11月29日發布的研究報告《石油：全球供應彈性幾何？》中討論了資本開支不足對全球供應曲線的影響，以及未來可能出現產能瓶頸的時點估計。我們認為，在疫情影響完全消退后，全球需求重回增長路徑，產能對產量的約束可能會逐步顯現，但是，現階段，全球石油產能瓶頸尚未出現。

產量約束或放松，OPEC+超額增產風險仍存

我們提示全球原油產量約束或在明年進一步有所放松，這一方面來自OPEC+減產基準從4,210提高至4,373萬桶/天后，沙特和伊拉克為主的產油國或將順勢擴大產量，在基準情形的基礎上可能有200萬桶/天的額外增量。另一方面，如果伊朗供應重回市場，其復產空間還有大概150萬桶/天。但是，我們預計這兩種超額增產情形可能不會同時發生。

圖表：OPEC+原油剩余產能空間

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部注：伊朗有效產能為其2Q18產量，其余OPEC+國家有效產能為其4Q19產量

2022年供需錯配可能有所緩解，但短期3-6個月仍將短缺

歐美航空煤油需求修復疊加冷冬預期，且OPEC+維持淡季產量決議，我們判斷，未來3-6個月全球原油市場短缺可能延續，布倫特油價可能仍將維持80-85美元/桶的高位。但隨著需求季節性回落，加之全球供應修復，供需平衡可能在二季度扭轉，并于下半年維持緊平衡狀態(供應基準情形)，全年原油市場平衡可能呈“先緊后松、短缺收窄”的特征。我們判斷，2H22布倫特油價將回落至75-80美元/桶區間。

圖表：全球原油供需及預測

資料來源：中金公司研究部

天然氣：海外仍有短缺風險

用氣高峰考驗庫存，冬季氣價維持高位

一般來講，天然氣消費季節性旺季有夏季和冬季兩個階段，且冬季峰值要高于夏季。從美國天然氣消費量來看，今夏6-8月用氣需求較往年顯著提高，疊加亞洲出口需求旺盛，天然氣淡季補庫速度放緩，庫存持續處于歷史相對低位(詳見我們于2021年9月5日發布的研究報告《北美天然氣：補庫或不足，冬季再趨緊》)。往前看，美國取暖日指數(HDD)已于10月上升至76，基本位于歷史同期均值(86)附近，而天然氣的下一個需求旺季將從11月正式開始。庫存方面，10月美國天然氣補庫速度有所加快，累庫3,780億立方英尺，與2019年速度持平，但由于9月補庫較慢，截至10月末美國天然氣庫存仍低于歷史同期均值，當前庫存量為35,480億立方英尺。相較之下，歐洲天然氣庫存的緊張情形更為嚴峻，從今年6月至今始終位于歷史同期最低，當前庫存水平較近5年同期均值下降14.6%。而隨著“拉尼娜”帶來的冷冬預期不斷強化，未完全恢復的庫存將承受更大壓力，取暖季氣價難下高位。

油價走強或將支撐天然氣產量有所提升，需求端仍需關注明年天氣情況

供給端來看，隨著油價回升，北美天然氣產量從去年6月開始復產，三季度海外疫情反復，加持油價走弱，天然氣增產速度有所放緩。而由于四季度至明年上半年，原油價格仍有走高風險，NGL對天然氣生產經濟性的補貼將有所增加，天然氣增產有望加速。而用氣需求受天氣影響較大，因此在今冬旺季過后，仍需密切關注全球天氣的變化情況。

圖表：美國天然氣庫存情況

資料來源：EIA，中金公司研究部

煤炭：國內供應改善在途

在國家強力的煤炭保供政策下，我們認為煤炭供給最緊張的時刻可能已經過去。據國家發改委，11月2日全國煤炭單日產量觸及1167萬噸，較10月初增加約100萬噸，且有望突破1200萬噸每天。據此我們預計2021年四季度煤炭產量環比將增長7000-8000萬噸，同比增長約2.5%，煤炭供需緊張形勢將逐步緩解。展望明年，國務院發布的《2030年前碳達峰行動方案》明確提出要加快煤炭減量步伐，“十四五”時期嚴格合理控制煤炭消費增長，“十五五”時期逐步減少。我們認為，在短期內火電可能仍要承擔電力系統壓艙石的作用，當前保供政策帶動的新產能在未來可能還要面臨產能留置的不確定性，這可能是煤炭市場的潛在供應風險

對于其他發展中國家來說，煤炭需求仍有增長空間，天然氣與可再生能源成本依然較為高昂，且缺乏健全的電網系統，煤炭仍是相對經濟且穩定的發電來源。全球煤炭出口將逐步提升，帶動海外煤炭價格逐步回歸邊際成本定價。

黑色金屬：“雙碳”約束對沖需求逆風

2021年下半年黑色金屬的走勢在大方向上基本符合我們的判斷。我們在2H21展望中曾提出，2021年下半年鋼材下游需求將放緩，并推動黑色金屬的平衡中樞“雙雙下移”。三季度粗鋼產量壓減、“限電、限產”與“雙焦”價格大漲是超預期因素，成本推動與供應風險溢價共同支撐鋼材價格處在高位。

我們在2021年8月20日發布的《舊事重提，并非超級周期》中曾提示鋼材供需結構可能并不如市場原本預期的那么失衡。進入四季度后，建筑與制造業活動均較為低迷，下游需求旺季預期基本證偽，鋼材庫存去化放緩甚至開始累庫，市場對短缺的擔憂基本落空。同時，原煤供應改善，成本支撐亦有所松動，鋼材價格大幅回落。

展望2022年，我們預計黑色金屬整體價格中樞將回落。在成本側，鐵礦石價格趨于回落，焦煤基本面亦將受益于原煤生產改善。下游需求受房建疲軟影響將繼續承壓，鋼價將隨成本松動下行?！半p碳”目標對鋼材供應的約束可能常態化，從而部分對沖需求逆風。

鐵礦石：供需更趨寬松

自2021年下半年開始，中國粗鋼產量壓減逐步落地，觸發了鐵礦石價格的大幅回落。鋼鐵主動限產疊加下游需求走弱，鐵礦石需求因而大幅回落，三季度全國生鐵產量環比/同比下滑9%和10%。采暖季即將到來，疊加能源緊張等因素，我們認為四季度產量約束可能難以放松，鐵水產量可能會繼續下滑，礦價可能進一步承壓。我們預計2021年鐵水產量將下降約3600萬噸，同比下滑約4%，折合鐵礦石消費量約6000萬噸。

展望2022年，我們認為鐵礦石供需將更趨寬松。在需求側，我們預計2022年全球生鐵產量將與今年基本持平，歐洲、日本、韓國等海外主要鐵礦石消費國的鋼鐵產量將繼續增長，以對沖中國產量的下滑。作為全球最大的鐵礦石消費國，2020年中國消耗了全球六成以上的鐵礦石，而其中八成以上依賴于進口。向前看，在短期鋼鐵需求下滑與長期“雙碳”目標框架下，我們認為中國鐵礦石需求下行趨勢可能將不可避免。

2022年中國粗鋼、生鐵產量可能難有增量

主要受房建收縮拖累，我們預計2022年國內鋼材下游消費將同比下滑約2%，從而帶動粗鋼產量下行。同時在供給側，中國鋼鐵行業可能將長期面臨產能與產量“雙控”的約束，鋼材出口可能仍將受限以優先滿足國內需求。在這種情況下，我們認為2022年粗鋼、生鐵產量可能難有增長。

“雙碳”目標下，廢鋼對鐵水、短流程(電爐)對長流程(高爐-轉爐)的替代將繼續

國務院發布的《2030年前碳達峰行動方案》中明確提出對鋼鐵行業，要“大力推進非高爐煉鐵技術示范，提升廢鋼資源回收利用水平，推行全廢鋼電爐工藝”。短流程電爐鋼的發展將受益于頂層政策設計。今年以來電爐鋼利潤較好，產能利用率因而有較大提升，粗鋼產量盡管面臨壓減，但我們預計電爐鋼產量在2021年仍將同比增長約5%，占比將提升至10%以上。

但值得注意的是，受電價與廢鋼價格影響，國內短流程煉鋼成本普遍較長流程更高，扮演著邊際生產者的角色。成本較高一直是電爐鋼發展的最大制約，近期因能源短缺導致的“限電、限產”，我們看到電爐鋼廠首當其沖，而工業電價市場化亦加重了電爐鋼的生產成本。我們預計2022年電爐鋼產量將繼續小幅增長。但隨著碳達峰路徑逐漸完善，鋼鐵行業有望被納入全國統一碳市場，同時廢鋼供應量將逐年釋放，我們預計電爐鋼的發展可能將加速。

廢鋼對鐵水(鐵礦石、焦炭)的替代可能并不僅僅局限于電爐，我們看到長流程用廢量亦在不斷上升，2021年前8個月轉爐廢鋼單耗較2020年同期提升約27%。近期鐵礦石價格大跌，鐵廢比有所回落，同時為保證高爐生產穩定，鋼鐵企業面對限產壓力優先縮減了廢鋼使用量。但鑒于廢鋼供應逐漸寬松，以及再生鋼鐵原料進口放開，我們預計長短流程合計廢鋼消費量在今明兩年仍將持續提升，對鐵礦石形成替代。

國內鐵精粉產量可能提升以減少海運礦需求

2020年，中國對海運鐵礦石的依存度超過80%。過去幾年，中國自有鐵礦產能發展一直受到環保與高成本等因素的制約。但向前看，我們預計內礦發展可能將加速。以減少進口鐵礦消費。我們看到，國家發改委表示將“加大鐵礦資源勘查力度”，中鋼協亦表示“力爭‘十四五’期間國內鐵精粉產量增加一億噸以上。”[1]我們預計2021和2022年鐵礦石進口將分別下降3%與7%。

在供給側，我們預計2022年海運鐵礦石發運量將繼續溫和擴張。近期鐵礦石價格大跌后，部分高成本的非主流礦山的產能計劃可能受到擱置，高運費也限制了非主流礦的發運量。但主流礦山的發貨量可能將有一定回暖。巴西淡水河谷公司的產量仍未回到2019年潰壩事故之前，隨著尾礦壩許可權問題逐步得到改善，我們預計其供應量將持續恢復。

總體而言，我們預計全球海運鐵礦石出口量將小幅增長約2%。隨著需求走緩，鐵礦供需平衡將更趨寬松，價格將繼續下行。我們對鐵礦石2022年四個季度的目標價為102、91、81、87美元/噸到岸。

鋼材：需求承壓與成本下移，鋼價回落

2022年下游需求將延續弱勢

我們從自上而下與自下而上兩個角度來預測鋼材需求的走勢。自上而下來看，歷史上中國GDP的資本形成貢獻率與單位GDP的鋼材消費(鋼材消費強度)有較強的相關性，這是因為中國的鋼材消費多用于房地產、基建、制造業等投資環節。從圖表31可以看出，2020年資本形成對GDP的貢獻率大幅走高，單位GDP鋼材消費亦有所上揚，我們認為這是中國為對抗新冠疫情逆風而加大資本投入的結果(房地產、基建)，并不具有持續性。隨著經濟回歸常態，我們預計2021年和2022年資本形成GDP貢獻率將有所回落，鋼材消費強度亦將下行。

從人均鋼材消費量來看，當前中國大陸已超過美國和日本的長期水平，與韓國和中國臺灣仍有一定差距。我們認為經濟體的長期人均鋼材消費與其經濟結構有一定相關性，我們假設各經濟體長期人均鋼材消費中內需部分相同(假設成熟經濟體之間有近似的人均基建水平、人均住房面積和人均汽車保有量等，但事實上經濟體之間仍然有一定差異，譬如美國房屋建設用鋼就較少)，那么其人均鋼材消費水平的差異將取決于制造業出口在其經濟結構中的比重。如圖表30所示，韓國和中國臺灣因出口大量耗鋼制品，如汽車、機械、電子設備等，其制造業出口占GDP的比重較其他經濟體明顯較高，長期人均鋼材消費較日本、美國等經濟體更高?？紤]到中國大陸未來經濟對出口的依賴程度很難達到韓國與中國臺灣的水平，而建筑用鋼強度可能較成熟經濟體更高，我們認為中國大陸的長期人均鋼材消費可能將介于中國臺灣與日本之間。

圖表：世界各主要經濟體人均鋼材消費量與人均GDP

資料來源：萬得資訊，Factset，中金公司研究部

圖表：單位GDP鋼材消費與資本形成對GDP的貢獻率的相關性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

自下而上看，本輪鋼材需求的下行始于房地產建設的疲軟，鑒于國家對房地產市場的調控定力難以放松，我們預計房建相關需求下行大概率將在今年四季度與明年上半年延續。我們觀察到最近房貸政策有邊際放松，房企資金周轉緊張的情況有所緩解，可能對項目施工與完工有更多正向提振，考慮到地產傳導鏈條與同期高基數的影響，中金地產組預計新開工面積在明年三季度前都將同比大幅下滑，之后將趨穩。而主要用于房建前期的螺紋鋼需求將跟隨下滑。

基建方面，財政部要求2021年新增專項債額度盡量在11月底前發行完畢，但鋼材消費落地可能在明年一季度，螺紋鋼等建筑鋼材的消費在今年四季度向上空間有限。展望明年，我們預計基建投資將顯著加速，托底鋼材需求，但從鋼材消費結構看房建仍是大頭，基建加速并不足以對沖房建需求的下行。另外，新能源投資加速也將利好型鋼、中厚板等鋼材品種。

制造業方面，我們預計明年也有一定下行壓力，但總體較房建溫和。具體來看：

1)外需壓力可能加大，鋼材間接出口將承壓：據我們統計，今年前三季度主要含鋼制品的出口額(人民幣計)同比增速約為22%，考慮到價格上漲帶來的影響，實際耗鋼量增速可能小于金額增速。明年外需增長可能從高位回落，國家統計局公布的PMI新出口訂單已連續5月位于收縮區間。中金宏觀組預計明年出口同比增速將從2021年的27%大幅下滑至約5%；

2)與房建鏈條較為緊密的高耗鋼機械制品的產量可能受到一定拖累：中金機械組預計挖掘機、汽車起重機等機械產量在2022年可能延續今年下半年同比收縮的趨勢；

3)制造業投資增速可能觸頂回落：從出口、工業企業利潤等先行指標來看，中金宏觀組預計制造業投資的年復合增速可能在2022年觸頂回落，因此對機床、緊固件、等耗鋼設備與機械組件的需求可能將會放緩；

4)汽車相關的鋼材需求將繼續增長：“缺芯”等因素可能在明年會得到一定緩解，中金汽車組預計汽車產量在明年將增長，帶動對汽車板等的需求。

綜合來看，我們預計2021年和2022年鋼材實際消費將同比增長1%和下滑2%。分行業看，因建筑類占鋼材消費比重較大，房建下行將拖累整體粗鋼消費。

產能、產量“雙控”可能常態化，鋼鐵產出難有增量

下半年以來，粗鋼產量壓減逐步落地，三季度末又遇“限電、限產”，全國日均粗鋼產量從今年4月的歷史高點326萬噸下降至9月的246萬噸。據國家統計局，前三季度粗鋼產量8.06億噸，同比增長約2%?？紤]到去年基數前低后高，四季度若保持當前生產約束，全年粗鋼產量將確保同比下降，疊加采暖季限產與能源緊張等因素，我們認為四季度限產約束難以放松。

往前看，我們認為鋼鐵產量、產能“雙控”可能會常態化，以主動適應需求側的變化與“雙碳”目標框架下新的能耗與碳排放指標要求，供應可能將長期受到約束?！?030年前碳達峰行動方案》明確提出要“以京津冀及周邊地區為重點，繼續壓減鋼鐵產能?！?我們預計2021全年粗鋼產量同比下降約2.5%，2022年的粗鋼產量可能很難超過今年的水平。

需求承壓，成本松動，黑色金屬價格中樞將回落

供給約束與高成本的共同支撐今年三季度鋼價處在高位。鐵礦石價格雖然大跌，但是焦煤供應短缺下，“雙焦”價格大幅上漲。值得注意的是，與即期成本模擬計算有所出入的是，鋼廠生產成本在三季度可能反而有所上升，顯示焦炭價格上漲基本蠶食了鐵礦石的跌幅。同時，市場普遍預期供給受限下，需求旺季可能出現供需缺口，但九月以來需求大幅不及預期，需求旺季預期基本落空，鋼價大幅回落。

展望2022年，在成本側，鐵礦石價格繼續下行，焦煤基本面亦將受益于原煤生產的改善，供需將趨于緩和，雙焦價格將趨于回落。我們預計黑色系的整體價格中樞將回落，下游需求疲軟的情況下，供應約束對價格的支撐較有限，成本松動將帶動鋼價下行。我們對螺紋鋼2022年四個季度的目標價為4700、4450、4200、4350元/噸。

圖表：鋼材產需與庫存變化

資料來源：國家統計局，海關總署，Mysteel，中金公司研究部

圖表：房屋新開工面積與螺紋鋼表觀消費量的相關性

資料來源：國家統計局，Mysteel，中金公司研究部

有色金屬：“雙碳”背景下，誰是贏家？

“雙碳”背景下，全球各國對新能源領域的投資計劃正在兌現；對高耗能、高排放行業的約束逐漸加碼，這些都成為了基本金屬基本面的新變量。隨著疫情后全球需求反彈趨緩，我們認為傳統領域投資和需求增速放緩趨勢不改，能源轉型(光伏、風電裝機)和下游電氣化(新能源車、5G應用)將帶來主要需求增量，我們計算了這兩個領域對金屬需求的貢獻程度，從大到小排序為：錫、鎳、銅、鋁、鋅、鉛；供應端，“碳中和”背景下，高耗能、高排放行業既面臨政策直接約束，也面臨“舊能源(碳)”成本變高的間接約束。此外，中期來看我們還考慮了原材料供應瓶頸(錫)和冶煉產能投資放緩(銅、鋁)問題。根據潛在供給瓶頸和干擾的程度大小，我們的排序為：錫、鋁、銅、鎳、鋅、鉛。

與以往全球需求增長主要由中國基建和房地產行業貢獻不同，能源轉型與下游電氣化帶來的新增需求中，國外也貢獻更高的比例。而中國房地產對金屬需求的貢獻集中在竣工階段，我們認為房地產市場從2019年進入景氣周期，2020年部分竣工項目因疫情影響遞延到2021年完成，造成這兩年需求增速一低一高的情況。我們預計2022年將中國房地產市場仍然處于竣工景氣周期，但考慮到基數原因，同比增速有所下降。

圖表：能源轉型帶來的銅需求增量

資料來源：Solarzoom，GWEC，CAAM，中金公司研究部

圖表：能源轉型帶來的鋁需求增量

資料來源：Solarzoom，GWEC，CAAM，中金公司研究部

銅：供需“再均衡”，但起點是低庫存

2020年初新冠疫情爆發后，銅價觸及低點之后迅速反彈。從基本面來看，疫情后以美國為主的“消費國”大規模財政刺激拉動了耐用品消費，而銅的上游原材料供給地區南美洲在2020年受疫情干擾，產量下降，中國進口銅精礦TCs連續下行。中國作為中游“制造國”快速復工復產，工業活動受外需拉動，出口強勁支持經濟增長，供需“錯配”下，至2020年末全球可統計的銅庫存已經達到同期低位水平。2021年，全球銅精礦供應緩慢修復，我們預計同比增長2.6%，而廢銅供應受東南亞疫情反復以及海運擁擠影響在下半年變得緊缺，加上中國部分省份的“限電”干擾冶煉廠生產。我們預計2021年中國精煉銅產量增加5.4%，全球精煉銅產量同比增長2.2%，銅供需缺口擴大，截至目前，全球可統計的銅庫存處于低位。同時我們注意到，十月LME注銷倉單占比顯著增加，不排除有人為因素，但在庫存較低的情況下，價格對額外的供給干擾事件可能更為敏感。

圖表：LME銅庫存注銷倉單

資料來源：LME，中金公司研究部

供給端，自今年二季度，海外受疫情影響的礦山逐漸恢復運營、新增礦山產量爬坡順利，抵消了短期罷工、事故和老礦山品位下滑的影響，銅精礦基本面開始逐漸寬松。在報告《銅：需求換擋，供給可期》中，我們梳理了礦端的供應情況，估計今年和明年全球銅精礦供應同比分別增加2.6%和3.9%。

圖表：銅礦資本支出與產量增速

資料來源：WoodMac，中金公司研究部

需求方面，我們預計明年美國耐用品消費增速將有所回落，全球銅需求同比增速從4.6%放緩至3.2%。銅需求增量主要來自于全球光伏、風電裝機(電源投資)，以及新能源車，我們預計這兩個領域合計用銅量在今年和明年均保持30%左右的同比增速，分別占全年銅需求的8.3%和10.5%。

我們預計2022年銅的供需平衡缺口縮窄，但“再均衡”的起點是較低的庫存，短期的供應干擾事件和季節性需求增加將很容易造成階段性的缺口并支撐價格。中期來看，我們相信銅的需求將持續受益于能源轉型和下游電氣化，但仍需跟蹤光伏裝機是否如期兌現，以及缺“芯”對新能源汽車行業的持續影響。供應端，現有礦山擴建和已投項目產量爬坡貢獻增量的確定性較強。而2023年之后，老礦山品位下滑、大型新礦山較少、新投項目銅投資密度降低等因素將更加凸顯，潛在供給增量能否順利實現仍需持續跟蹤。

鋁：“碳中和”同時影響供應和需求

今年國內電解鋁供應不斷受到“限電”、能耗控制、洪澇等因素干擾，且在三四季度干擾影響擴大，同時“限電”措施趨嚴也影響了電解鋁消費。我們預計今年國內受影響減少的年產能約320萬噸，鋁價抬升也刺激部分復產有共98萬噸。云南于12月至明年5月將處于枯水季，云南以及南方電網覆蓋省份電力緊缺情況料難改善，當地已減產的產能和待投產能明年上半年可能難以投產復產，綜上我們預計今年和明年中國電解鋁產量增速分別為3.6%和2.6%。中國以外地區，受電價上漲影響，已經出現荷蘭的11萬噸電解鋁產能停產，明年新增供應將主要來自南美、俄羅斯、馬來西亞等地區冶煉廠增產和復產，我們預計中國以外地區今明兩年產量增速分別為3%和3.9%。

此外，電解鋁成本抬升明顯。氧化鋁和電力成本各占電解鋁生產成本40%-45%左右，今年三季度氧化鋁價格因海外事故、國內減產、原材料(純堿)漲價等因素價格上升55%。電力方面，如我們在報告《全球電價上漲：供應新風險》中所述，9月-10月，歐洲天然氣、海運煤炭現貨價格快速拉漲，海外多地電力價格上漲，雖然11月份歐洲平均電價有所回調，但相對于全球其他區域的電解鋁廠，歐洲使用現貨電力價格的電解鋁廠成本仍然處于高位，處于成本曲線的右側區間。國內，國家發改委發布有序放開燃煤發電電量上網電價通知[2]，其中高耗能企業燃煤發電市場交易電價不受20%上浮限制，具體電費浮動仍需參考各個地方政府的通知，但這無疑在中期內抬升了依賴燃煤電力的電解鋁生產成本。雖然近年來部分鋁廠將產能轉移到水電更豐富的地區來減少排放，但國內電解鋁廠電力來源中，煤電占比仍高達88%。相比之下，中國全社會發電量燃煤占比已經逐年降低至2020年的68%，“碳中和”背景下，我們預計中國自備電廠的經營環境可能面臨更多的限制和不利條件。

需求端，鋁也受益于光伏裝機和新能源汽車。根據國際鋁業協會對不同種類汽車單車耗鋁量逐年變化的預測，以及中金汽車組的全球汽車產銷預測，我們計算得出，今年和明年汽車行業對鋁的需求在分別同比增加17%和3%，其中新能源車耗鋁同比分別增加99%和49%至168萬噸。我們預計光伏裝機對鋁的消耗量今明兩年同比分別增加31%和42%至接近500萬噸。新能源車以及光伏裝機的需求增量在今年和明年分別增加43%和44%，占全球鋁消費比例從6.8%提升至9.5%。另外，考慮到明年1月1日開始施行的電解鋁行業階梯電價政策[3]以及其他關于能耗控制的要求，我們預計明年以及中期來看，廢鋁用量可能會有所提升，若其供需趨緊，短期原鋁反替代廢鋁而間接支撐鋁消費的故事可能再度發生。

綜合來看，“碳中和”目標下“新舊”轉型之際，產業政策對某一行業供應的影響往往不是獨立的，可能造成供應鏈內多個商品(包括電力)之間的互相制約，在這些動態因素作用下，鋁的供需平衡可能會出現不同時間和空間之間波動增大的現象。需求端，小金屬硅、錳、鎂在局部區域的持續短缺可能會間接影響電解鋁的需求。供應端，我們認為明年國內電解鋁復產和新投產能能否順利實現仍具有不確定性，隨著歐洲進入冬季，其能源供給問題和電力價格波動是否會引起電解鋁廠虧損減產也另人擔心，且海外電解鋁廠復產大多存在耗時久、產量爬坡慢的問題。這些潛在供應端的不確定性成為邊際變量，將決定明年鋁的供需缺口是否會繼續擴大。

圖表：全球汽車用鋁量

資料來源：CAAM，IAI，萬得資訊，中金公司研究部

今年三月份，青山宣布計劃將鎳生鐵轉化為高冰鎳用于電池級硫酸鎳的生產，鎳價隨之下跌。而后鎳價企穩上升，主要原因是強勁的不銹鋼產量增長以及一級鎳生產減量。九月中旬，中國部分省份“能耗雙控”影響了不銹鋼產量，但據我們了解四季度不銹鋼減產力度趨緩，我們預計今年和明年中國不銹鋼產量增速分別為8.4%和5.5%。由于中國限電影響，鎳生鐵產量從九月開始環比下降，且今年印尼不銹鋼產量同比增長84%，向中國出口的鎳生鐵量不及預期，結果就是國內鎳生鐵價格表現堅挺，甚至相對于LME鎳價出現升水，青山原定于10月出產的高冰鎳也因為鎳生鐵利潤較高原因而推遲出產，可能于明年開始大批量供貨。

此外，印尼禁止鎳礦出口后，中國70%的鎳礦進口來自于菲律賓，菲律賓鎳礦掉品的問題也影響了高鎳生鐵的產量。而對于不銹鋼廠來說，為了補充鎳含量，不銹鋼廠純鎳和廢不銹鋼的添加比例都較高，這在一定程度上拉動了今年一級鎳的消費。我們注意到今年年初至今中國一級鎳凈進口量比去年同期高96%，而二級鎳累計凈進口量比去年同期低4%。國內的鎳庫存持續降低，年初至今，國內可統計的庫存量降低了57%。

明年，供應端我們主要關注印尼的鎳生鐵增量以及HPAL投產情況。今年五月份，力勤HPAL項目成功投產，標志著中國HPAL工藝更加成熟，也激勵了仍在建設中的濕法項目。10月24日，力勤OBI鎳鈷項目HPAL高壓酸浸二系列投料儀式正式開始。自此，整個一期濕法項目全面投產，也標志著力勤OBI鎳鈷項目濕法一期項目由建設期全面轉入生產期。該項目年產氫氧化鎳鈷產品中鎳金屬量約3.75萬噸，鈷0.5萬噸。我們預計明年新增濕法產能合計3.15萬噸，主要來自力勤OBI二期、青美邦和華越鎳鈷項目投產，之后其運行產能將逐年爬坡。明年我們預計印尼仍有45萬噸鎳生鐵產能增加，主要來自德龍、青山和力勤。我們認為由于印尼鎳生鐵增量較大，明年NPI可能出現過剩，考慮到今年10月中旬之后高耗能企業燃煤電價上浮不受限制，國內高成本鎳生鐵生產商成為邊際生產者，可能在明年NPI出現過剩的局面下開始減產。

電池需求方面，我們計算得出，今年全球三元電池耗鎳量為為25萬噸，明年將同比增長82%至45萬噸，之后增速有所放緩，雖然面臨一定程度上磷酸鐵鋰電池的替代，但高鎳趨勢不變，我們預計三元電池耗鎳量在2025年將達到120萬噸。

展望明年，我們預計不銹鋼需求和產量增速逐漸下降，而來自電池的需求仍然強勁，考慮到印尼鎳生鐵增產放量，明年鎳生鐵可能出現過剩，而隨著印尼濕法項目(HPAL)以及青山鎳生鐵轉高冰鎳投產，來自印尼的供應增量可能使得鎳的基本面逐漸走向寬松。不確定的因素主要包括印尼出口政策變化、新項目投產不順利、國內不銹鋼和鎳生鐵廠受到“減碳”相關的政策約束。

圖表：三元電池耗鎳量

資料來源：鑫欏資訊，萬得資訊，中金公司研究部

錫：供給緩慢恢復，但無法跟上持續增長的需求

迄今為止，錫價屢創新高，主要是因為強勁的需求增長以及供給干擾造成的供需缺口持續甚至擴大，國內和國外的交易所庫存均達到歷史低位。根據ITA全球錫消費者問卷調查(樣本占全球消費47%)，2020年末受訪消費者的精煉錫庫存增加至1.8萬噸，而由于今年強勁的需求，這部分累積的庫存持續減少。

供給端，世界主要精煉錫生產商印尼天馬公司公告稱2020年由于疫情原因，其精煉錫產量同比減少35%至4.57萬噸，且今年上半年產量僅有1.2萬噸，同比減少57%。但2020年印尼精煉錫的出口量只降低了3.7%，2021年印尼出口從四月起幾乎恢復至疫情前水平，我們猜測是印尼的私營冶煉廠以及其國內的庫存貢獻了出口。今年國內精煉錫受限電、檢修影響，產量有所波動，但由于海外市場供給更加緊張，截至九月累計貢獻了1.2萬噸的出口量，四季度我們預計廣西冶煉廠復產和馬來西亞MSC復產將會帶來邊際增量。但仍需注意的是，除了印尼出口許可證更新問題，進入雨季，強降雨天氣可能會影響印尼海上錫礦開采而對其供應產生干擾。

日常生活中，我們很難注意到錫的存在，但它其實存在于方方面面。我們認為錫的需求將持續受益于光伏裝機(焊錫帶)和半導體出貨增加。我們嘗試從終端領域測算錫需求的增速。光伏裝機方面，我們主要測算了光伏焊帶的耗錫量，今年和明年分別同比增加31%和42%至2萬噸和4萬噸，占總需求份額分別為6%和8.4%。而半導體和集成電路方面，根據國際錫業協會Jeremy Pearce[4]，“‘芯片小型化’趨勢下，目前單位電路板的耗錫量只有十年前的50%，而繼續減少的空間已經非常小”，我們估計半導體領域耗錫量的增速與半導體出貨量增速已經非常相近。

利用美國半導體進出口價格指數和世界半導體貿易統計組織統計的全球半導體出貨金額數據，我們估算了全球半導體出貨量，這一數據在去年四季度開始加速上行至今年六月，隨后其同比增速在高位企穩。按年度計算，2020年半導體全球出貨量增長7.6%，而今年年初至八月，半導體出貨量同比增長了25.6%。這其中的原因，可能有“居家辦公”的影響，這一部分需求增量可能難以持續，但我們仍然對下游應用電氣化以及5G前景下半導體消費增速保持樂觀。

我們預計今年全球精煉錫產量同比有所恢復，但仍未達到疫情前的水平；與此同時，需求強勁造成供需缺口增大，國內外可統計的庫存達到多年新低，我們預計明年來自半導體的需求增速可能從高位有所回落，但仍比疫情前的增速要高，全球錫供需缺口可能緩慢收窄，但目前交易所、和消費者端的庫存都已經很低，海運緊張和任何供應干擾事件都很容易推高價格以及局部區域升水。

圖表：光伏裝機耗錫量

資料來源：Solarzoom，中金公司研究部

鋅：需求略顯疲態，供給潛在干擾

今年精煉鋅的產量頻頻收到干擾，例如中國的限電政策、歐洲冶煉廠因電費高企而安排錯峰生產，但國內的鋅精礦進口TC仍然保持在低位，原因主要是海運擁擠和國內冶煉廠冬儲需求支撐。需求端，今年鋅的終端需求受全球汽車產銷反彈以及制造業需求反彈拉動，海外庫存開啟緩慢去庫。但相比海外市場，中國的供需都顯得更弱，主要因為中國下半年“能耗雙控”對鋼材產量的限制一定程度上拖累了中國鍍鋅鋼板的產量和其中鋅的消費；另一方面，中國國儲自六月底至九月底的月度拋儲，合計拋儲量為18萬噸。我們看到中國的精煉鋅社會庫存在傳統“旺季”并未如期減少，并有小幅累庫。

短期來看，隨著11月初歐洲電價有所回落，當地鋅冶煉廠虧損情況有所緩解，但進入冬季，能源價格高以及電價仍存在上行風險，我們將持續跟蹤這一因素對當地工業企業的影響。目前已有減產的歐洲鋅冶煉廠通過錯峰生產的方式節省電費成本，雖然目前歐洲的升水仍在高位，考慮到2021年度長協TC為159美元/噸而現貨TC在80美元/噸，采購現貨鋅精礦的冶煉廠面臨更大虧損風險。這將對短期內的鋅價提供支撐，但進入明年，隨著全球汽車銷量增速以及制造業增速回落，鋅的供應干擾風險解除，其供需基本面可能承受更大的壓力。

鉛：國外需求高增長不可持續，再生供給仍在增加

由于海外市場電池替代需求激增，今年中國以外鉛庫存快速降低至歷史新低；而國內鉛庫存上升至歷史高點，這主要是因為再生鉛產能的快速擴張。我們看到雖然部分再生鉛企業已經出現虧損，但其產能仍在擴張；而原生鉛冶煉廠仍靠副產品收入保持利潤。今年前三季度原生鉛和再生鉛總產量同比上升26%。八月起，國內鉛對亞洲周邊國家出口盈利窗口已經打開，但由于訂船困難，精煉鉛出口較為滯后，國內和國外市場流通性較差，僅實現了8月份的四千多噸和9月的1.5萬噸，我們預計出口仍在持續。進入九月中旬，國內鉛庫存不再繼續累積，但仍然處于歷史高位，十月份河南省限電的通知對原生鉛冶煉廠產生小幅影響，但庫存高位下價格對限電減產并不敏感。

中國原生鉛產量去年和今年前三季度分別增長了4.4%和4.5%，而鉛精礦進口同比分別降低了16%和10%?？紤]到原生鉛冶煉廠利潤微薄，我們估計有一部分冶煉廠以進口銀精礦的形式實現了進口，今年前三季度，中國銀精礦進口量增長率19%。中國進口鉛精礦TCs產品從七月的低點40美元/噸緩慢攀升至70美元/噸，但這并不代表原料端變得寬松?？紤]到中國精煉鉛出口不暢，內外價差擴大，目前國內冶煉廠使用國產鉛精礦的成本仍然低于進口礦，疊加冶煉廠冬儲需求，我們預計短期內加工費可能穩定在低位。進入明年，考慮到鉛酸電池占鉛總需求80%以上，而這部分國外需求今年的高增速可能難以維持。供應端，國內再生鉛產能擴張以及位于歐洲(Ecobat)和美國(Clarios)兩家冶煉廠復產貢獻增量，明年鉛的供需平衡承壓。

貴金屬：去投資化后，或有機會

去投資化前，金價下行壓力不減

今年下半年隨著通脹預期回落，黃金市場逐步從“再通脹”回歸基本面，利率驅動成為金價短期波動的主導因素，可以看到，COMEX金價走勢與CFTC投機凈多頭調整高度相關。但過去推動金價上漲的避險溢價仍未完全釋放，5月以來SPDR黃金ETF減持放緩，與金價走勢有所脫離。截至11月初，疫情期間增持的400噸黃金ETF中還有100噸左右尚未釋放，黃金去投資化進程仍未結束。我們曾在2021年8月23日發布的研究報告《黃金：從“再通脹”回歸基本面》中提示，實際利率于“負區間”的回升拐點是觸發避險資金退出的關鍵時點，近期美國實際利率仍在低位徘徊，可能并沒有完全匹配經濟修復程度，短期內黃金或被高估。美國ECRI領先指標已從8月底進入回升通道，且早已恢復至疫情前水平。我們認為，通脹預期干擾下，短期內黃金市場可能更關注抗通脹的配置價值，美國實際利率修復進程可能被延后，但對于未來3-6個月，市場風險偏好回升，黃金價格可能仍將面臨ETF減持的壓力，我們預計SPDR黃金ETF持有量最晚將于1Q22回到疫情前水平。

Taper靴子落地，利率驅動將逐步占據金價主導地位

11月4日凌晨(北京時間)，美聯儲11月FOMC會議宣布正式開啟縮減購債，流動性收緊政策正式落地?；鶞是樾蜗?，美聯儲將于明年年中完成縮債，并于年底正式開啟加息。隨著SPDR黃金ETF減持完畢，流動性收緊周期開啟后，美債長端利率將成為黃金市場的價格主導因素。以史為鑒，我們對2013-2019年美聯儲進行Taper、加息討論和加息期間，美債長端利率和黃金價格的表現進行復盤分析，并結合基本面現狀，對本次流動性收緊周期中的利率和金價表現進行如下判斷：

Taper階段：實際利率回正將支撐利率上行。2014年1月美聯儲正式開始削減購債，國債需求減少下，美債長端利率不升反降，引發黃金價格大幅調整。市場普遍認為，當時長端利率的異?；芈涫瞧鋵?013年5月美聯儲釋放Taper信號時的過度反應進行調整，可以看到，在當時的Taper Tantrum期間，美債10年期實際利率從-0.74%快速回正至0.87%。與2013年有所不同，本次市場已對美聯儲的流動性收緊政策進行了充分定價，且疫情擾動下，Taper信號釋放并未觸發實際利率回調，當前仍有100bp的回正空間，我們判斷在Taper靴子落地后，美債長端利率更有可能保持上行趨勢，預計將在1Q22到達2.1%，期間金價下行壓力不減。

加息討論階段：加息預期消化后黃金或有階段性機會，FOMC會議擾動值得關注。基準情形下，我們判斷美聯儲將于明年中旬完成削減購債，市場或將于明年2Q-3Q進入加息討論階段?；仡?015年12月美聯儲開啟加息前，市場經歷了為時一年左右的加息討論階段，我們從期貨市場隱含的政策利率中可以看到，在加息討論前期(2015年1-4月)，美債長端利率對加息預期的變動較為敏感，此時市場對加息次數的預期仍處調整階段。而隨著市場預期逐漸穩定在加息1次，長端利率一次性從0.4%上調至2.3%后，對加息預期的敏感度有所下降，在后續加息討論階段甚至有所回落。黃金的表現與長端利率相似，在加息討論前期有所下調，而在加息預期趨穩后進入震蕩調整階段。值得注意的是，2015年美聯儲歷次召開FOMC會議的前后一周期間，黃金價格易出現走勢拐點或大幅調整。具體來看，2015年1月FOMC會議正式宣布結束Taper，金價筑頂回落；3月FOMC會議期間加息預期趨穩，金價止跌震蕩；11月FOMC會議基本確定年底進行加息，金價下調到位，因此在12月會議正式啟動加息時并未大幅下跌?；谝陨戏治?，我們判斷，在明年進入加息討論階段后，美債長端利率和黃金價格的表現或將與2015年類似，長端利率不會持續上行，而金價在消化加息預期后，或會出現階段性機會。我們提示在2H22可以適度上調黃金在大宗商品配置中的優先順序，當然也要注意FOMC會議可能引發的短期波動。

加息階段：長端利率不會持續上行，黃金并無明顯承壓?；仡?016-2019年美聯儲加息階段，我們發現美債長端利率并未隨政策利率上調而持續提升，期間美國聯邦基金利率累計上調400bp，而10年期美債利率僅提高40bp。同樣，2004-2006年期間，美聯儲上調政策利率250bp，而10年期美債利率僅累計調整45bp。此外，可以看到在這兩段美聯儲加息周期中，黃金價格并無明顯承壓，基本維持波動行情。因此，我們判斷黃金在明年正式開啟加息后可能不會持續下行，甚至在全球經濟增速放緩下，避險配置屬性或將對金價提供一定支撐。

圖表：2013-2019年COMEX金價和美債利率變動

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：美債實際利率和SPDR黃金ETF持有量

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：2015年加息討論中COMEX金價和加息預期

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：黃金價格、美國政策利率和美債長端利率走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

往前看，未來3-6個月，實際利率回正將繼續壓低金價，其一方面將驅動SPDR黃金ETF中的100噸持倉減持到位，據我們的模型推算，這將消除當前黃金價格中50美元/盎司左右的避險溢價。另一方面，通脹預期在取暖季后會有回落，疊加美債長端利率在1Q22升至2.1%的基準判斷，黃金價格可能將在1Q22回到1600美元/盎司的價格低點，較我們此前的預期有所推遲，這主要源于疫情反復和通脹預期高企對實際利率修正進程的擾動。未來6-12個月，去投資化進程結束后，隨著市場進入加息討論階段，在加息預期趨穩消化后，美債長端利率或將暫緩上行，金價可能會有階段性機會，我們判斷在明年二、三季度末黃金或將回調至1650和1700美元/盎司。而年底臨近加息周期，疊加全球主要國家經濟增速回落，黃金避險配置需求提升下，我們預期金價或于明年年底升至1800美元/盎司。

美聯儲加息期間，黃金表現或將優于白銀

今年10月以來，金銀比價有所回落，可能和美債長短利差的變動有關。一方面，美債長端利率加速上升，對黃金價格形成一定壓制；另一方面，通脹預期抬升，實際利率上行動力不足，利好貴金屬價格。往前看，冬季燃油價格上漲可能使得通脹預期維持高位，疊加美聯儲加息預期不減，短期內金銀比比價的走勢可能延續。展望明年，通脹預期在取暖季過后會相應回調，而在美聯儲正式進入加息周期后，短端利率可能隨著政策利率上升，可能出現長短端利差收斂，黃金價格表現或將優于白銀。

農產品：低庫存下，再平衡尚需時日

隨著各國農業生產逐步恢復，新作年度全球玉米、大豆增產預期較強，產量大概率有所提高，農產品市場積聚增產潛力，供需結構處于動態修復調整期。我們認為，2021/22年度全球農產品供給偏緊態勢將有所好轉，供給溢價或逐步降溫，庫存消費比緩慢回升。但需要意識到，新作年度全球農產品貿易及國內消費量仍保持快速增長態勢，供需基本面偏緊的底層邏輯未變，我們認為全球農產品價格雖然自今年5月高位回落，但低庫存背景下，新季年度農產品價格大概率維持高位震蕩，價格重心較正常年份依舊位于高位。同時，需警惕階段性、區域性供需錯配對價格的影響，南半球作物正處于生長關鍵期，天氣因素擾動對產量的影響仍存不確定，但我們預計新作年度全球農產品價格沖擊新高的概率不大。

玉米：產需雙增，庫存修復仍需時日

受全球玉米供給偏緊及不利天氣因素影響，今年二季度全球玉米價格漲至近八年來高位。隨著舊作玉米供需緊張逐步兌現市場預期，疊加三季度天氣良好利好作物生長，新作玉米豐產預期逐步強化，國際玉米價格高位回落。進入2021/22年度，據美國農業部(USDA)數據，全球玉米播種面積及單產預期均有顯著提高，玉米產量明顯增加，同時新作玉米年度飼用消費、工業消費及進出口貿易量仍保持較高增長，因此在“供需兩旺”格局下，我們認為，雖然2021/22年度全球玉米庫存消費比有所修復，但供求關系遠未達到寬松程度，供給側仍缺乏彈性，國際玉米價格或將維持高位震蕩走勢，價格重心較正常年份仍處于偏高水平。另外，需要注意國際原油價格可能會影響乙醇生產商的利潤率，并可能將國際玉米價格帶向與原油相同的方向。國內方面，我們認為，新年度玉米市場供需缺口將大概率維持，政策層面仍會從“增產量、增進口、飼用替代”等多角度持續發力，保障國內玉米有效供給，但需注意小麥作為口糧庫存去化速度較快，因此我們認為新作年度小麥飼用替代量或將有所下滑，進口量或將有所增加，國內玉米價格大概率維持高位震蕩，底部支撐較強。

供給端：全球玉米增產預期較強，供給緊張略有緩解

總體來看，2021/22年度全球玉米播種面積或將達到2.00億公頃，較上年度增加1.37%，創歷史新高。全球玉米產量預期達11.98億噸，較上年度大幅增加7.42%，受此影響，我們預計新作年度全球玉米期末庫存增加4.05%至3.02億噸，雖然庫存有所修復，但仍低于五年均值水平(3.12億噸)，庫存消費比為25.4%，仍低于五點均值2.05個百分點。主產國方面，我們預計2021/22年度美國玉米產量為3.815億噸，較上年度大幅增加6.43%，單產提高2.97%至11.08噸/公頃，期末庫存與上年度相比雖大幅增加21.30%至3810萬噸，但仍顯著低于五年均值水平(4509萬噸)。2021/22年度巴西玉米豐產預期較強，我們預計產量或將達到1.18億噸，較上年度增加37.21%，期末庫存預期升至843萬噸，較上年度增加78.22%，已高于五年均值水平(660萬噸)。2021/22年度烏克蘭玉米(非轉基因)產量預期為3800萬噸，較上年度增加25.41%，期末庫存預期上升1.11%至91萬噸，但仍低于五年均值水平(115萬噸)。國內方面，我們預計2021/22年我國玉米播種面積達到4267萬公頃，較上年度增加3.42%，單產提高0.84%至6.37噸/公頃，新作年度產量為2.71億噸，較上年度增加4.61%。為有效保證供應，2021/22年度我國玉米進口量大概率仍維持在2000萬噸以上水平，全年結余約為24萬噸，較上年度下降78.0%，玉米市場供應仍將維持偏緊態勢。

需求端：全球玉米消費量繼續保持增長態勢

總體來看，2021/22年度全球玉米消費量約為11.86億噸，較上年度增加4.85%，顯著高于五年消費平均增速(1.70%)。其中，飼料消費量達到7.46億噸，較上年度增加3.16%；全球玉米出口量繼續保持上漲勢頭，可能將首次突破2億噸，較上年度大幅增加13.5%。全球玉米進口量與上年度相比略有下滑，但仍維持在1.8億噸以上高位。主產國方面，2021/22年度美國玉米消費量仍維持在較高水平，達到3.12億噸，較上年度增加1.77%。其中，飼用消費為1.44億噸，較上年度小幅上漲0.94%，出口量較上年度下降11.43%至 6350萬噸，但仍處于歷史同期較高水平。2021/22年度巴西玉米消費量達7300萬噸，較上年度增加4.29%，其中，出口量或同比大幅增加115%至4300萬噸。2021/22年度烏克蘭玉米(非轉基因)消費量為650萬噸，較上年度下降8.45%，但出口量預期明顯增加，可能達到3150萬噸，同比大幅上漲32.35%。國內方面，2021/22年度我國玉米消費量或將達到2.91億噸，同比增加3.03%，超過五年平均增速(1.47%)。其中，飼用消費繼續保持增長態勢，達到1.87億噸，同比上漲3.89%。工業與食用消費較上年均小幅增加，漲幅分別為2.5%和1.1%。

圖表：全球玉米供需情況

資料來源：USDA，中金公司研究部

大豆：積聚增產潛力，但緊平衡態勢未變

今年下半年以來，隨著南美大豆豐產上市，全球大豆供需緊張局面略有緩和，疊加新作大豆種植區天氣較好，價格震蕩回落。進入2021/22年度，據美國農業部(USDA)數據，全球大豆“產不足需”情況或將有所好轉，美國、巴西等主產國庫存消費比較上年度均有所修復，供給溢價或將逐步降溫。我們認為，全球新作大豆供需結構雖有一定修復，但新季大豆消費仍保持強勁，疊加拉尼娜氣候對南美大豆產量的影響仍存不確定性，我們預計國際大豆價格回落空間有限。國內方面，受種植面積下調影響，2021/22年度我國國產大豆產量或將有所下滑，在飼用消費保持較強增長的背景下，新季大豆進口量將會增加。我們認為，我國大豆對外依存度較高，供求關系受進口大豆影響較大，由于新作年度全球大豆豐產概率較強，因此明年我國進口大豆供給有保證，進口大豆價格或不會超過前期高點，但價格重心仍處于偏高位置。

供給端：國際供給緊張略有緩解，國內產量有所下滑

總體來看，我們預計2021/22年度全球大豆播種面積將達到1.32億公頃，同比增加3.35%，創歷史新高，大豆產量預期達3.85億噸，同比大幅增加5.44%，受此影響，新作年度全球大豆期末庫存預期約為1.05億噸，同比增加5.46%，略高于五年均值水平(1.03億噸)，但全球大豆庫存消費比為27.72%，仍低于五點均值1.13個百分點。主產國方面，2021/22年度美國大豆產量約為1.21億噸，同比增加5.50%，單產提高0.87%至3.46噸/公頃，期末庫存預期升至871萬噸，同比增加24.96%，但仍明顯低于五年均值水平(1332萬噸)。2021/22年度巴西大豆豐產預期較強，產量或將達到1.44億噸，同比上漲5.11%，期末庫存預期升至2825萬噸，同比上漲4.82%，略高于五年均值水平(2808萬噸)。2021/22年度阿根廷大豆產量預期為5100萬噸，同比上漲10.39%，但受出口政策調整及天氣因素影響，我們認為增產預期存在較大不確定性，期末庫存預期為2575萬噸，同比下降3.38%，顯著低于五年均值水平4782萬噸。國內方面，2021/22年我國大豆播種面積有所下滑，約為934.7萬公頃，同比下降5.41%，單產提高0.61%至1995公斤/公頃，新作年度大豆產量約1865萬噸，同比減少4.85%。我國大豆進口依存度較高，在產量有所下降的背景下，2021/22年度我國大豆進口量或將突破1億噸，增至1.02億噸，同比增加3.45%。本年度大豆結余量約為142萬噸，同比下降70.90%。

需求端：全球消費量繼續保持高增長態勢，國內壓榨需求明顯增加

總體來看，我們預計2021/22年度全球大豆消費量約為3.77億噸，較上年度增加4.06%，五年消費平均增速為2.67%。其中，全球大豆壓榨量為3.28億噸，較上年度增加2.71%，全球大豆貿易量較去年也有所增加，出口量為1.73億噸，較上年度增加3.25%，創下歷史新高。進口量較上年度相比增加3.42個百分點，為1.71億噸。從主產國來看，2021/22年度美國大豆消費量處于歷史高位，達6285萬噸，較上年度增加3.13%。其中，大豆壓榨量為5960萬噸，較上年度增加2.30%，出口量較上年度下降7.75%至 5688萬噸，但仍高于五年均值5400萬噸。2021/22年度巴西大豆消費量達到5035萬噸，較上年度增長1.88%，其中，出口量較上年度大幅增長至9300萬噸，漲幅約為14%。此外，2021/22年度阿根廷大豆消費量為4940萬噸，較上年度增長5.22%，出口量較上年度有所增長至635萬噸，同比上漲23.30%。國內方面，2021/22年度我國大豆消費量或將達到1.19億噸，同比增加5.14%。其中，壓榨消費持續保持強勢增長，達到1.01億噸，較上年增長5.97%，而直接食用和種用消費相對維持穩定。受大豆壓榨量顯著增加影響，2021/22年度豆油產量較上年增加4.25%至1767萬噸。

圖表：全球大豆供需情況

資料來源：USDA，中金公司研究部

生豬：豬價暫時反彈，2Q22或反轉

進入四季度，我國生豬價格有所反彈，但我們認為價格反彈空間較為有限。向前看，我們預計，明年一季度末，節日效應過后，供給壓力或重啟，生豬價格大概率繼續回落。中長期來看，我們認為，本輪豬周期大概率在明年二季度逐步走出，明年下半年我國生豬行業或將進入新一輪發展時期，豬價大概率逐步回升，但未來我們認為隨著生豬行業產業集中度的不斷提升，政策層面對于豬周期的調控會逐步強化，產能或大概率控制在3700-4100萬頭(能繁母豬存欄)，因此明年下半年生豬(外三元)均價重回20元/千克的概率較小。

供給端：供大于求的趨勢難以在短時間內發生改變

一是能繁母豬存欄絕對數量仍較大。截至今年三季度末，我國能繁母豬存欄量為4459萬頭，雖較二季度4564萬頭下降2.3%，但仍接近正常保有量的110%。同時，生產仍在慣性增長，8月份生豬存欄環比增長1.1%，已連續6個月增長。9月生豬存欄是43764萬頭，同比增長18.2%。二是生產效率不斷優化，二元母豬占比逐步回升。由于三元母豬生產性能低于二元，因此加快淘汰低產母豬能夠提高母豬繁殖效率以及飼料轉化率?，F階段，從母豬存欄結構看，二元母豬占比明顯回升，9月末二元母豬存欄占比72%，較去年同期上升15個百分點。三是凍肉庫存雖消耗緩慢，但仍維持較高水平。截至10月底，全國凍品庫存占比約20%，較去年同期高出6個百分點。同時，今年1-9月豬肉進口量超過300萬噸(314萬噸)，我們預計進口凍品庫存仍需大概5-6個月時間消化，總體看，凍品庫存壓力仍是壓制豬價的重要因素。綜上，我們預計明年生豬供應相對過剩局面或將維持至二季度。

消費端：政策性收儲影響有限，消費仍存不確定性

一是政策性收儲對消費端影響較小。收儲政策的發布更多為指導性質，對比我國總消費量級，收儲的量級很難起到決定性影響，旨在通過帶動市場信心，以時間換空間，助力產業度過周期底部。二是受疫情影響，節日消費提振效應或不及預期。我們認為，疫情導致的消費結構變化難以迅速回歸，同時各地疫情反復，聚集活動受限，消費端仍存較大不確定性。三是明年春節過后的消費淡季導致豬價可能繼續走低。從豬周期劃分來看，我們選取2006年以來全國22省市生豬平均價格數據為研究對象。為使豬周期劃分階段更為準確，我們對數據的時間趨勢性進行刪除，根據對數據的分析，我們將2006年至今豬周期劃分為四個階段，發現每輪豬周期呈現3.5-4年的周期性變化規律(2006.7-2010.4、2010.4-2014.4、2014.4-2018.5、2018.5-至今)，并且前三次豬周期都是在每年春節失去節日效應后的二季度結束。

圖表：能繁母豬存欄變化

資料來源：農業農村部，中金公司研究部

（文章來源：中金點睛）