光大期貨：以史為鑒 LME歷次擠倉中看銅價

主要觀點

疑似歷次擠倉分布區間：2004年2月至7月，2007年3月至7月，2008年1月至5月，2010年10月至2011年1月，2012年2月至5月，2014年1月至2014年6月，2016年1月至3月，2018年9月至11月，2020年7月至9月。

擠倉風險規律：1、擠倉期間升水拉漲同時伴隨庫存回落，價格將隨之攀升；2、擠倉時段中的升水至高點與庫存最低點往往出現一定程度的重合現象，而此時點并非價格走勢的最高點位。由于此時升水水平偏高，能夠賦予價格一定動能繼續向上沖擊；3、伴隨擠倉情緒轉弱，升水開始收窄且庫存逐漸持穩，價格將開始出現回落態勢；4、庫存短時間內出現快速且顯著降幅，潛在的擠倉風險發生概率越大，同時價格預期上漲幅度也會越高；5、持倉/庫存以及持倉/注冊倉單比值由低位回升對于LME銅價短期上漲指導意義較強，但對中長期價格指導意義不顯著，這或許也意味著低庫存并不能作為中長期價格上漲的依據。

2021年10月LME0-3再現明顯升水格局，10月18日LME 0-3月升水達到1103元/噸創歷史新高，再度引發市場擠倉擔憂。本輪擠倉行情發生后升水雖有回落但仍持續處于歷史偏高水平，庫存整體水位在15-20萬區間水位徘徊，且屬于歷史偏低水平；注冊倉單有短期大幅下滑同時注銷倉單大幅上漲的情況；成交量漲勢明顯，持倉量未出現顯著上行態勢；持倉/庫存比值低位持續上漲，但持倉/注冊倉單比值快速升高后回落，但仍處于歷史高位水平(>100)，意味著擠倉風險猶存。綜合來看，此次LME擠倉情緒短期較難消散，但也不可把擠倉作為價格中長期上漲的推動因素，投資者應繼續關注庫存、注冊倉單比例以及現貨升貼水的變動情況。

2021年在全球實行貨幣寬松的大環境，銅價隨著宏觀經濟復蘇節奏穩步攀升。其中代表國際有色基準的LME往往成為銅價走勢的風向標。今年10月以來LME 0-3月短期內升水幅度急速飛漲且屢創新高，一度引發空頭恐慌，疑似出現的擠倉行情成為市場當下關注的焦點問題。

本文將通過對比分析歷年來的擠倉危機中LME相關指標變動情況，探求當前銅所處位置以及未來一段時間內銅價的可能出現的走勢。

一、歷年LME銅擠倉特征

LME銅擠倉危機在現貨市場中的預警指示往往表現為銅供需結構型矛盾，即現貨供應偏緊對期貨空方預期平倉行為構成直接壓力。對于期貨市場，這里通過對比分析歷年LME銅0-3月升貼水波動情況、LME銅庫存所處的水位、LME銅持倉量狀況以及注冊和注銷倉單變動方向等指標，探尋歷次LME銅擠倉危機出現的時間分布以及大致規律，總體情況如下所示：

(一)LME銅0-3月升貼水

LME銅擠倉特征反映在0-3月升貼水指標為短期內表現出急升態勢，且漲勢顯著超過一個階段的平均水平。

圖表1:2003-2006年 LME銅0-3月與平均升貼水

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表2:2007-2009年 LME銅0-3月與平均升貼水

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表3:2010-2015年 LME銅0-3月與平均升貼水

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表4:2016-2020年 LME銅0-3月與平均升貼水

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

滿足升貼水指標變動要求中，疑似歷次擠倉時間上點分布區間為2004年1月至2006年10月，2007年3月至10月，2008年1月至10月，2010年10月至2011年3月，2012年2月至10月，2013年12月至2015年4月，2016年1月至7月，2018年5月至2019年6月，2020年6月至10月。

(二)LME庫存

LME銅擠倉特征反映在庫存指標上為庫存短期呈現大幅度去庫態勢且形成階段性的最低點，或庫存水平長期維持在庫存平均水位偏低水位下，甚至出現跨年度級別的持續去庫狀態。

圖表5:2003-2006年 LME銅庫存與庫存平均水位

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表6:2007-2009年 LME銅庫存與庫存平均水位

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表7:2010-2015年 LME銅庫存與庫存平均水位

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表8:2016-2020年 LME銅庫存與庫存平均水位

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

滿足庫存指標變動要求中，疑似歷次擠倉時間上點分布區間為2004年2月至2008年11月，2010年10月至2011年1月，2012年1月至2013年2月，2014年1月至2015年9月，2016年1月至10月，2018年9月至2019年7月，2019年12月至2020年4月，2020年7月至12月。

(三)LME注冊與注銷倉單

LME銅擠倉特征反映在倉單指標上為一段時間內注冊倉單持續下滑同時伴隨著注銷倉單大量上漲且持續高位。

圖表9:2003-2006年 LME銅注冊與注銷倉單

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表10:2007-2009年 LME銅注冊與注銷倉單

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表11:2010-2015年 LME銅注冊與注銷倉單

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表12:2016-2020年 LME銅注冊與注銷倉單

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

滿足倉單指標變動要求中，疑似歷次擠倉時間上點分布區間為2003年11月至2004年7月，2007年3月至2007年7月，2008年1月至5月，2009年2月至7月，2011年8月至2012年5月，2013年3月至2014年6月，2016年1月至3月，2016年8月至12月，2018年8月至11月，2019年8月至12月，2020年5月至9月。

(四)LME持倉量及成交量

LME銅擠倉特征反映在持倉以及成交指標上為短期內持倉量及成交量出現較大幅度的上行態勢，且形成一個階段內的高點。由于LME銅的成交以及持倉量變動往往受到多種干擾因素決定且不同階段的持倉量水平差異度較大，關于擠倉具體時段劃分未見顯著，這里僅作參考價值。

圖表13:2005-2007年 LME銅持倉量與成交量

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表14:2007-2009年 LME銅持倉量與成交量

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表15:2010-2015年 LME銅持倉量與成交量

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表16:2016-2020年 LME銅持倉量與成交量

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

綜上，滿足升貼水、庫存、倉單、持倉等指標中交集部分，疑似歷次擠倉時間上點分布區間為2004年2月至7月，2007年3月至7月，2008年1月至5月，2010年10月至2011年1月，2012年2月至5月，2014年1月至2014年6月，2016年1月至3月，2018年9月至11月，2020年7月至9月。

二、歷年LME銅擠倉時點與價格走勢

(一)LME銅3月升貼水、庫存與價格走勢

LME預示擠倉出現的眾多指標中，出現顯著變化及規律的是升貼水與庫存兩項指標，根據歷次擠倉時點中LME銅0-3月升貼水、庫存變化與價格走勢相關程度的做詳細解讀：

圖17:2003-2006年 LME銅0-3月升貼水及價格

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表18:2003-2006年 LME銅庫存

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表19:2007-2009年 LME銅0-3月升貼水及價格

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表20:2007-2009年 LME銅庫存

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表21:2010-2015年LME銅0-3月升貼水及價格

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表22:2010-2015年 LME銅庫存

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表23:2016-2020年LME銅0-3月升貼水及價格

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表24:2016-2020年 LME銅庫存

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

(二)LME銅持倉/庫存、持倉/注冊倉單與價格走勢

根據歷次擠倉時間點，我們繼續利用持倉/庫存、持倉/注冊倉單兩項指標來觀察與銅價走勢的關系。

圖表25:2005-2006年LME銅持倉量/庫存及價格

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表26:2005-2006年LME銅持倉量/注冊倉單及價格

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表27:2007-2009年LME銅持倉量/庫存及價格

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表28:2007-2009年LME銅持倉量/注冊倉單及價格

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表29:2010-2015年LME銅持倉量/庫存及價格

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表30:2010-2015年LME銅持倉量/注冊倉單及價格

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表31:2016-2020年LME銅持倉量/庫存及價格

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表32:2016-2020年LME銅持倉量/注冊倉單及價格

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

從圖表可以得出一定規律：

1、擠倉期間升水拉漲同時伴隨庫存回落，價格將隨之穩步攀升。

2、擠倉時段中的升水至高點與庫存最低點往往出現一定程度的重合現象，而此時點并非價格走勢的最高點位。由于此時升水水平偏高，能夠賦予價格一定動能繼續向上沖擊。

3、伴隨擠倉情緒轉弱，升水開始收窄且庫存逐漸持穩，價格將開始出現回落態勢。

4、庫存短時間內出現快速且顯著降幅，潛在的擠倉風險發生概率越大，同時價格預期上漲幅度也會越高。

5、持倉/庫存以及持倉/注冊倉單比值由低位回升對于LME銅價短期上漲指導意義較強，但對中長期價格指導意義不顯著，這或許也意味著低庫存并不能作為中長期價格上漲的依據。

三、本輪LME銅擠倉形勢

2021年10月LME0-3月再現升水格局，10月18日LME 0-3月升水達到1103元/噸創歷史新高，再度引發市場擠倉擔憂。

圖表33:2021年 LME銅0-3月與平均升貼水

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表34:2021年 LME銅庫存

資料來源：wind，公開資料整理，光大期貨研究所

圖表35:2021年 LME銅注冊與注銷倉單

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表36:2021年 LME銅持倉量與成交量

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表37:2021年LME銅持倉量/庫存及價格

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

圖表38:2021年LME銅持倉量/注冊倉單

資料來源：wind，Bloomberg，光大期貨研究所

本輪擠倉行情發生后升水雖有回落但仍持續處于歷史偏高水平，庫存整體水位在15-20萬區間水位徘徊，且屬于歷史偏低水平；注冊倉單有短期大幅下滑同時注銷倉單大幅上漲的情況；成交量漲勢明顯，持倉量未出現顯著上行態勢；持倉/庫存比值低位持續上漲，但持倉/注冊倉單比值快速升高后回落，但仍處于歷史高位水平(>100)，意味著擠倉風險猶存。

綜合表明，此次LME擠倉情緒短期較難消散，但也不可把擠倉作為價格中長期上漲的推動因素，投資者應繼續關注庫存、注冊倉單比例以及現貨升貼水的變動情況。

（文章來源：葉燕武隨筆）