中金：供給沖擊影響繼續 靜待政策微調效果

摘要

受能耗雙控、限電限產等影響，工業生產增速回落；高頻數據顯示，政策對上游工業的生產約束仍在持續。9月工業增加值同比增長3.1%，兩年復合增速較8月下滑0.5個百分點。制造業中，上游、中游、下游制造業復合增速分別下滑1.8、0.1、0.0個百分點，上游制造業是供給端政策影響最大的行業領域。限產政策的影響在產能利用率上也有體現，3季度工業產能利用率環比下滑1.3個百分點至77.1%，創下來2013年以來的最大環比降幅(2013-2019年平均的3季度環比為-0.01個百分點)。10月以來，上游生產開工率修復緩慢，全國焦爐、高爐開工率在10月中旬以來便持續走低，大幅低于8-9月平均水平。我們預計，政策對上游工業的生產約束在年內可能仍將持續。

需求端來看，國內消費再度面臨疫情擾動，建筑投資下滑明顯，出口交貨值有所回落。9月社會消費品零售總額同比增長4.4%，兩年復合增速較8月改善2.4個百分點，主要體現了疫情壓制的緩解。但10月以來全國多地疫情再次反彈， 10月底全國遷徙規模較疫情反彈前(10月15日)下降8.8%，消費面臨的疫情擾動加大。9月房地產投資同比下滑3.5%，對應兩年復合增速回落1.9個百分點，是投資的主要拖累項。從高頻數據來看，10月以來的建筑鋼材成交量同比降幅超過30%、水泥出貨率下滑12.8個百分點，表明房地產等建筑相關的固定投資在10月仍在下滑。9月工業出口交貨值同比增長16.8%，呈現較強韌性，但剔除價格因素，也呈現出回落態勢。

上下游價格分化加大，多數行業價格漲幅無法對沖成本抬升，公用事業和制造業成本壓力顯現。9月PPI同比上漲10.7%，采掘工業PPI同比增速達到49.4%，為1996年數據記錄以來的新高。對比之下，中下游漲價幅度更小，比如設備制造行業總體的PPI增速2%，生活資料PPI增速僅為0.4%。我們此前的測算顯示(請參閱研究報告《上游漲價對中下游的影響》)，截至9月份，工業行業中有三分之二的行業價格漲幅無法完全抵消目前的成本上漲。直接受到煤炭漲價影響的公用事業成本壓力最大，9月營收成本率達到93%，為近10年來最高值；制造業的成本壓力也逐步顯現，9月營收成本率上行0.1個百分點至84.5%(2017-2020年均值為季節性下滑0.7個百分點)，并達到近4年來新高。

成本影響帶來各行業利潤分化的同時，也加大中下游行業負債壓力。行業對沖成本壓力的能力不同，利潤表現、債務負擔相應有所差異。9月較2020年末，采礦業、上游制造業的資產負債率下降，而中下游制造業、公用事業的資產負債率，均抬升0.4個百分點以上。上游價格快速上漲引發政策的邊際調整，10月以來3次召開國務院常務會議，要求糾正地方“一刀切”停產限產或“運動式”減碳、保障電力和煤炭供給、依法打擊煤炭市場炒作、加大助企紓困力度等。近期保供穩價政策調控價格效果明顯，10月底動力煤價格較月內高點降幅超過50%，鋁、螺紋鋼也分別回落16.5%和13.5%。我們預計，在政策調整積極有為的背景下，未來行業分化和中下游的壓力可能有所緩解。

正文

限產形成持續約束，建筑投資快速回落

受能耗雙控、限電限產等影響，工業生產增速回落，上游制造業降幅較大。9月工業增加值同比增長3.1%，兩年復合增速5.0%，較8月下滑0.5個百分點；采礦業、公用事業復合增速分別改善0.6和1.0個百分點，主要是制造業復合增速下滑0.8個百分點，形成拖累。進一步來看，上游、中游、下游制造業復合增速分別變化-1.8、-0.1、0.0個百分點，上游制造業是供給端政策影響最大的行業領域。分行業來看，化學纖維、石油加工、化學制品、黑色金屬等行業增加值復合增速降幅超過2個百分點，是受影響更大的。

圖表1:9月制造業增加值增速回落

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表2:制造業增加值主要受上游制造業的拖累

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表3:化工、冶金等行業增加值增速回落較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

限產政策主要壓制了開工率，高頻數據顯示，政策對上游工業的生產約束仍在持續。3季度工業產能利用率環比下滑1.3個百分點至77.1%，雖然和2013年以來的同期相比，仍然處于歷史高位，但季度環比1.3個百分點的下滑幅度，也是創下來2013年以來的最大環比降幅(2013-2019年平均環比為-0.01個百分點)，反映出限電限產和能耗雙控政策對開工率的壓制。高頻數據跟蹤顯示，10月以來上游工業生產開工率的修復比較緩慢，比如10月全國平均焦爐開工率66.2%，較7-8月平均降幅8.2個百分點；全國平均高爐開工率53.4%，較7-8月平均降幅4.4個百分點，并且在10月中旬以來呈現出持續走低的態勢。我們預計，政策對上游工業的生產約束在年內或仍將持續。

圖表4:3季度產能利用率大幅下滑

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5:鋼鐵等上游行業產能利用率降幅較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表6:10月中旬以來，全國焦爐生產率下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表7:10月中旬以來，高爐開工率下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

需求端來看，國內消費受疫情波動影響，9月份消費有所改善，但10月消費可能再度面臨疫情擾動。9月社會消費品零售總額同比增長4.4%，對應的兩年復合增速3.8%，較8月改善2.4個百分點，其中商品零售和餐飲收入增速分別提高1.9和5.8個百分點，主要體現了疫情壓制緩解之后的居民消費行為改善。10月中旬以來，我國本土疫情再次出現反彈，全國遷徙規模指數趨于回落，居民線下消費也可能受到一定擾動。

圖表8:9月份商品零售和餐飲收入均增速改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表9:全國遷徙指數趨于回落

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

9月固定資產投資增速邊際改善，但高頻數據顯示，10月投資需求表現可能偏弱。9月房地產、基建、制造業固定資產投資的兩年復合增速，分別較8月變化-1.9、0、0.4個百分點。其中房地產投資受監管政策影響，呈現下行趨勢；制造業投資則有所改善，木制品、煙草制品等下游的居民消費品制造業投資呈現低位修復的態勢。但高頻指標來看，進入10月后，建筑鋼材成交量(兩周滾動平均)10月中旬以來的同比降幅超過30%，水泥出貨率持續走低，10月底較9月底下滑12.8個百分點，這表明固定資產投資表現可能仍然相對偏弱。

圖表10:下游制造業投資增速邊際改善較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表11:國慶節后，全國建筑鋼材成交量同比下降30%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表12:10月以來，水泥出貨率持續下行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

9月出口交貨值增速回落，受汽車、專用設備、電子設備等制造業拖累較大。9月工業出口交貨值同比增長16.8%，兩年復合增速為7.1%，較8月下滑0.7個百分點。分行業來看，醫藥制造業出口復合增速59.1%，受到海外防疫需求的持續拉動。紡織服裝、皮革制鞋、煙酒等居民消費品出口復合增速為負，相關外需表現疲弱。邊際變化來看，上游和下游制造業出口交貨值均有改善，而中游制造業復合增速下滑了1.5個百分點。其中，拖累較大的，包括汽車制造業，專用設備制造業，計算機、通信和其他電子設備制造業，9月復合增速較8月分別下滑5.4、2.6、1.6個百分點。

圖表13:9月，出口交貨值增速回落

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表14:9月，中游制造業出口交貨值增速回落

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表15:9月出口交貨值復合增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

供給端約束下，9月份工業庫存增速有所下降。9月份，能耗雙控、限電限產等政策對上游生產形成約束，疊加“缺芯”等其他供應端制約，庫存增速出現回落。9月工業企業產成品庫存同比增長13.7%，增速下滑0.5個百分點，如果剔除價格因素，實際的增速降幅會更大。其中采礦業庫存增速提高4.4個百分點，而制造業下降0.6個百分點。分行業來看，通信電子、黑色金屬等行業的庫存增速降幅更大。10月PMI顯示，制造業的產成品和原材料庫存或仍將下行。

圖表16:9月份，實際庫存回落

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表17:9月份，采礦業和制造業庫存增速表現分化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表18:9月比8月存貨增速變化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

漲價加大上下游分化，政策糾偏效果初顯

在供給約束的支撐下，9月上游工業品PPI增速繼續抬升，上下游價格分化加大。限電限產、能耗雙控等政策約束下，近期工業原材料供給收縮，9月PPI同比上漲10.7%，上游工業品PPI進一步上行，采掘工業PPI同比增速達到49.4%，為1996年數據記錄以來的新高，其中煤炭采選業PPI同比增速達74.9%。對比之下，中下游漲價幅度顯著小于上游，比如中游的設備制造行業總體的PPI增速2%，生活資料PPI增速僅為0.4%。

圖表19:上游工業產品價格快速上漲

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表20:上下游價格表現分化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表21:9月PPI當月同比增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

多數行業的價格漲幅無法完全對沖成本增加，公用事業成本壓力最大，制造業的成本壓力也逐步顯現。根據我們此前的推算顯示，截至9月份，工業行業中有三分之二的行業價格漲幅無法完全抵消目前的成本上漲(詳情敬請參考宏觀專題報告《上游漲價對中下游的影響》)。直接受到煤炭漲價影響的公用事業成本壓力最大，9月營收成本率達到93%，營收利潤率僅為1.9%，為近10年來最低值。制造業的成本壓力也逐步顯現，9月當月營收成本率逆季節性上行0.1個百分點至84.5%(2017-2020年均值為季節性下滑0.7個百分點)，并達到近4年來新高。

圖表22:9月各行業PPI漲幅與完全轉移成本所需漲幅的差

注：此處不考慮服務價格的變化，僅考察工業品價格變化帶來的成本傳導。

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表23:9月，公用事業營收成本率為近10年同期新高

注：歷史分位數的計算區間為2012年至今

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表24:9月制造業營收成本率逆季節性上行

注：歷史分位數的計算區間為2012年至今

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

成本影響下，各行業的利潤分化也持續擴大，中下游行業負債壓力進一步抬升。各行業對沖成本壓力的能力不同，利潤表現相應有所差異，比如9月份煤炭采選業累計利潤復合增速比8月份提高6.9個百分點至37.9%，而受煤炭漲價影響最大的電力熱力行業，累計利潤復合增速則相應下滑4.6個百分點至-12.3%，連續第4個月負增長。伴隨成本抬升、利潤收窄，中下游行業的負債壓力加大。9月較2020年末，采礦業、上游制造業的資產負債率分別下降0.5和0.3個百分點，而中下游制造業、公用事業的資產負債率，均抬升0.4個百分點以上。

圖表25:9月利潤累計復合增速-8月利潤累計復合增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表26:9月，公用事業營收利潤率為近10年同期最低

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表27:中下游制造業、公用事業負債壓力抬升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

近期保供穩價政策調控價格效果明顯，未來行業分化和中下游的壓力可能邊際緩解。10月8日，國務院提出六大舉措保障電力和煤炭供給，并要求糾正地方“一刀切”停產限產或“運動式”減碳[1]；10月12日，國家發改委擴大市場交易電價上下浮動范圍[2]；10月20日，國常會要求依法打擊煤炭市場炒作[3]。系列舉措的連續出臺，對商品價格調控效果明顯，比如動力煤現貨價格在10月20日觸及高點后便持續回落，10天內價格跌幅超過50%；其他主要大宗商品價格也相應回調。并且，10月27日，國務院部署對制造業中小微企業等實施階段性稅收緩繳措施，進一步加大助企紓困力度，這也有助于緩解當前中下游和中小企業面臨的壓力。

圖表28:10月下旬以來，動力煤價格快速回落

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表29:10月下旬以來，主要大宗商品現貨價格下跌

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

[1]http://www.gov.cn/premier/2021-10/08/content_5641406.htm。

[2]國家發改委《關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知》提出，將燃煤發電市場交易價格浮動范圍由現行的上浮不超過10%、下浮原則上不超過15%，擴大為上下浮動原則上均不超過20%，高耗能企業市場交易電價不受上浮20%限制。

[3]http://www.gov.cn/premier/2021-10/20/content_5643918.htm。

（文章來源：中金點睛）