境外機構投資者操控市場策略剖析

產業鏈套期保值者和中小投資者應該始終保持高度戒備和警惕

在境外期貨市場中，少數大型國際投資銀行、國際礦業巨頭以及大型對沖基金是機構投資者的典型代表和絕對主力，也是市場的重要參與者，對市場價格的影響舉足輕重，但近年來境外期貨市場中的一些操縱案觸目驚心。

期貨交易主體按照參與交易的動機與目的一般分為兩大類：套期保值者和期貨投機者。套期保值者一般為產業鏈中的生產、消費和貿易中的相關企業，其參與商品期貨市場的目的或初衷一般是為了鎖定利潤，或者鎖定生產成本，或者規避風險，穩定生產經營，防止生產因原料價格大起大落而受到影響。他們交易的品種、數量和交割期一般與自身生產、消費以及實物貿易的情況相符合。一旦買入或賣出保值鎖定價格和數量后，一般不會進行頻繁的對沖交易操作，而是根據生產、消費或貿易的進度，屆時在現貨市場與期貨市場同時進行相應的對沖操作。期貨投機者既不生產和消費，也不經營所投資的商品，既是市場風險的承接者又是轉移者，是市場不可或缺的潤滑劑。

機構投資者是商品期貨市場中最重要的參與者，主要有投資銀行、大型國際資源類公司、各種各樣的基金(如宏觀基金、對沖基金、指數基金、CTA基金、ETF基金、養老基金以及私募基金等)、產業鏈上下游企業、期貨經紀公司、券商、貿易公司以及行業信息咨詢公司等。

操控市場的共同特征

在境外商品期貨市場中，少數大型國際投資銀行、國際礦業巨頭以及大型對沖基金是機構投資者的典型代表和絕對主力，也是市場的重要參與者，對市場價格的影響舉足輕重。無論是交易量和持倉量抑或是交易頻次以及對價格的操控能力，他們無疑是“獨占鰲頭”。當然這是由其資金規模、控盤手段以及投機性質所決定的。英國曼氏集團前董事Frederick Demler多次在國際行業會議中指出：“多年來，國際銅期貨市場中60%以上的成交量和持倉量由機構投資者操控，銅早已成為一種金融產品。”境外金融衍生品包括商品期貨市場中的一些操縱案觸目驚心。

2010年，高盛公司因誤導投資者被美國證券交易委員會處以5.5億美元的罰款。

2012年至2013年，瑞士聯合銀行、蘇格蘭皇家銀行、巴克萊銀行因操控Libor市場分別被處以15億美元、6.12億美元和4.51億美元的罰款。

2013年，德意志銀行、摩根大通銀行、法興銀行、蘇格蘭皇家銀行、花旗銀行等因利率聯盟壟斷被歐盟委員會處以總計23億美元的罰款。

2013年，摩根大通銀行因操控電力市場被美國聯邦能源監管委員會處以2.85億美元的罰款。

2016年12月，高盛公司因涉嫌操縱利率期貨市場被美國商品期貨交易委員會罰款1.2億美元。

2019年4月，英國大型對沖基金紅風箏訴巴克萊銀行操控銅價案落下帷幕。巴克萊銀行被指2010年至2013年操控LME銅價致使紅風箏基金損失8.5億美元。

2019年7月7日，德意志銀行宣布大規模重組。此前，德意志銀行的金融衍生品交易持倉一度超過75萬億美元，是德國GDP的20倍。

2019年，摩根士丹利因操縱國債和國債期貨被法國金融市場管理局罰款2000萬歐元。

2020年9月，摩根大通銀行因涉嫌在2008年至2016年長達8年的時間內操控貴金屬期貨市場以及美國國債期貨市場被罰9.2億美元。此次罰款之多創下了美國商品期貨交易委員會的歷史紀錄。

以上僅僅是被揭露出來的操控市場案例中的冰山一角，這些境外機構投資者在操控市場方面的共同特點是“穩、準、狠”。

“穩”是指機構投資者的“扎實內功”。入市前的工作細致扎實，投資步驟穩妥有序，從不打無準備之戰。在做出投資決定之前，他們會做大量市場研究工作：對全球宏觀經濟形勢和行業情況進行充分的調研和論證，走訪許多國家和地區，拜訪相關政府部門和政策制定者；同時實地走訪生產、消費企業以及貿易企業等上下游產業鏈，獲得第一手全球相關行業準確的供需數據和信息。其調研人員主要來自不同國家和地區的對沖基金、宏觀基金、退休基金以及養老基金等。

“準”是指機構投資者對市場的”準確判斷”以及進入市場和退出市場的準確點位。機構投資者往往能夠在相對低位買入，在相對高位拋出。

首先，這是因為他們在入市之前對全球宏觀經濟走勢和具體商品的供求關系進行了詳細的調查了解，手中掌握了第一手的數據。如果他們認為全球經濟開始向好并將逐步好轉，商品市場的預期供求關系逐步出現缺口，他們會悄悄入市做多；相反如果他們認為經濟形勢和供需關系將逐步惡化，會悄悄地入市做空。

其次，他們一般擁有一支高水平、高效率的研發團隊和交易團隊。如高盛、摩根大通、摩根斯坦利、麥格里等投行均有自己的經濟學家和研發團隊。根據客戶和自身自營業務的需要，研究團隊往往會給出不同的市場判斷或操作建議。他們會小心謹慎尋找和斟酌交易對手，制訂詳細的交易策略和方案，尋找進入市場以及退出市場的準確點位。

最后也是最重要的一點就是投資機構的“煽風點火”。當投行在價格低位或上漲過程中基本完成了多頭建倉并開始考慮獲利出局的時候，他們會公開高調唱多，通過各種方式不同渠道不斷地“煽風點火”，鼓吹看好某某品種，其價格將大漲。眾多盲從的行業其他投資者隨即跟進大量買入，而價格隨之被推高。當價格進入高位并開始拉鋸時，投行此時卻悄悄清倉獲利出局甚至轉向開始做空市場。一旦他們的空頭持倉建立之后，又開始不斷地“煽風點火”鼓吹商品市場將下跌，稱預期供求關系將出現嚴重過剩，以此引誘中小投機者為他們“抬轎”。表面上看，投行市場判斷準確，實際上是投行的操控市場行為和“煽風點火”大幅放大了價格的漲跌幅度。

實際上，無論市場上漲還是下跌，中小投資者都無法跟緊機構投資者的步伐。一旦機構投資者達到預期目標開始收網的時候，市場的其他參與者往往沒有機會出逃，最終被迫虧損出局。

2008—2009年，當LME銅價跌至3000美元/噸以下的時候，投行仍在持續地看空市場并建議做空，此時他們根本沒有提出任何做多的看法和建議。然后僅僅過了一年多的時間，2011年銅價就創出了歷史新高。

2011—2012年，當黃金價格接近2000美元/盎司的時候，又是投行在大肆鼓吹黃金價格持續看好，將沖擊3000美元/盎司。然后事實是2012年之后，黃金價格持續下跌并一度跌至1050美元/盎司左右。

2020年上半年，當國際原油價格跌至歷史負值的歷史紀錄后，還是投行不斷唱空原油價格。在歷史低位的時候，他們并沒有唱多原油也沒有建議做多，而是相反。然而僅僅一年之后原油價格就已經回升至70多美元/桶的水平。

2021年上半年，當LME銅價再次創出歷史新高之時，又是投行高喊銅價將沖高至15000美元/噸。然而從2021年5月下旬開始，銅價就開始不斷下調。

事實證明，境外投行往往是在市場價格處于歷史低位的時候不斷唱空市場，在歷史高位的時候不斷唱多市場。而他們在唱多的時候往往在做空，在唱空的時候往往在做多，對他們的別有用心投資者應該時刻保持警惕。

“狠”是指機構投資者操控市場手法狠毒，全面體現其貪婪和弱肉強食的特性。一般情況下，當他們入市之后價格開始朝有利于他們的方向運行，這時他們會及時追加倉位，對交易對手窮追猛打，落井下石，直至最后對手徹底投降，斬倉認虧出局。

2007年5月，LME鎳價在上漲的過程中曾出現過嚴重的擠兌。由于空頭持倉到期比較集中，當時日差價一度高達1000多美元/噸。這就意味著如果你持有空頭頭寸，需要推遲一個交割日，那么每日就需要被迫支付1000美元/噸的延期費用。

2020年4月下旬，某些市場操控者把國際原油價格一度打壓至負43美元/桶的歷史最低位，創造了商品期貨市場的歷史紀錄。大量多頭被迫在低位認虧，清倉出局。

2021年5月11日，LME3月期錫價與現貨價差價一度高達4000美元/噸，5月17日這種差價迅速回落至1800美元/噸。短短幾個交易日，現貨與3月期貨的差價就下跌了55%。而這短暫幾個交易日中遠期的供需與近期的供需狀況并沒有發生任何變化。多頭控盤者正是瞄準了大量的空頭持倉將于5月11日至13日到期無法交割的情況而實施有意的市場擠兌行為。

上述例子充分說明了境外機構投資者“狠”的特點，而他們的市場操控策略更是讓人不寒而栗。

操控市場的主要策略

“精心”設計產品

“姜太公釣魚愿者上鉤”是境外機構投資者的常用伎倆，也是其主要市場操控策略。量身定制產品是他們的重要魚餌，這種量身定制產品又稱OTC產品——柜臺交易產品或結構性產品。一般為一對一的合約，有些可能與交易所上市的品種相關聯，有些則沒有任何關聯。

機構投資者如高盛、德意志銀行、摩根大通等特別熱衷于為客戶提供量身定制產品。此類產品由他們精心設計，他們自然深諳其中奧秘，但客戶往往難以深入了解其中玄機。一些產品猶如金融鴉片，表面上非常具有誘惑力，非常貼近客戶的保值需求，實際上非常復雜晦澀難懂，暗藏許多陷阱，涉及許多金融數學模型。其中最具吸引力的無疑是投行屢試不爽的各式各樣的零成本期權。投行聲稱，客戶無須投入任何成本即可行使權利，而實際上，天上掉餡餅只能是客戶的異想天開。客戶或交易對手一旦深陷其中，一般很難自拔，最終被迫自食其果或認虧或倒閉。

借勢造勢

借勢造勢又稱借力打力，是機構投資者操控市場的慣用伎倆之一。機構投資者尤其是美國的投資銀行高管往往與政府部門關系比較密切，許多政府官員出自大投行或基金，如美國前財長亨利·保爾森就曾擔任過高盛集團的董事長。他們往往會利用手中掌握的內幕營造市場聲勢。在代理客戶進行交易的同時也進行自營交易，因他們掌握著客戶許多交易的信息，有時會利用客戶的信息謀取自身利益，以此借力打力。同時他們會利用自己的研究團隊營造出利多或利空的市場氛圍，借助全球宏觀經濟形勢、國別政策、央行政策、商品供需狀況等因素忽悠市場其他參與者，借助市場其他參與者的力量推動價格朝著有利于他們的方向發展。比如2008年至2009年美國金融危機期間，高盛等少數投機機構提前知道美國政府將出資拯救美國一些面臨倒閉的大型投行和商業銀行，于是在金融資產處于低位的時候大量買入。買入之后又大肆唱多市場，大肆獲利。

2020年一季度，歐美某些機構投資者利用全球疫情事件大肆做空金融衍生品市場和商品市場，造成全球恐慌性的拋售。隨后他們又在價格低位的時候瘋狂搶奪多頭籌碼，造成價格大落之后又大起。

攻守同盟、共進共退

在操縱市場的時候，機構投資者有時會攻守同盟、共進共退。他們會共同謀劃在同一個市場實施一致行動，共同分享市場信息、交易對手持倉信息、政府高層信息以及其他的一些內幕信息。有時他們還會有統一的操作策略和行動計劃。從歷次機構操控市場的案例中，我們可以看出種種明顯的共謀痕跡。無論是在市場操控前、中、后他們均表現出一種高度的默契——對信息判斷的準確性、持倉的方向性以及行動的一致性。

1994—1997年，日本住友公司在LME長期操縱銅期貨市場，并控制了當時LME5%的銅庫存和現貨。而美國索羅斯量子基金、加拿大Herbe Black、美國Dean Witter等幾家大型對沖基金則組成同盟，一輪又一輪地打壓住友公司的多頭，最終把LME銅價從2400美元/噸左右打壓至1700美元/噸，迫使住友公司在銅價低位的時候多頭清倉出局，結果虧損高達26億美元。

2003年11月25日，英國著名行業期刊《金屬導報》稱，從20世紀90年代至2003年，國際礦業巨頭力拓公司、BHP公司、英美公司、美國自由港公司以及智利Antofagasta公司共同操控銅精礦市場10多年。歐盟、美國和加拿大有關調查機構指控他們以固定銷售價格、銷售條件、客戶配額以及市場分享等方式操縱市場。他們經常召開秘密會議或電話單線聯系，人為地壓低銅精礦加工費，“五家公司占有全球銅精礦市場46%的份額”，作為合謀的例子之一，他們有時會“商量統一減產，造成市場供應短缺的假象，把加工費打壓至低于(冶煉廠)實際的運營成本之下”。

2003年12月25日，路透社報道稱，倫敦金屬交易調查發現鋁市場存在某種形式的合謀行為，“歐洲有一個多頭大比例持有LME鋁庫存，人為造成現貨緊張狀況”。

或許上述例子年代久遠，不足以說明問題。其實正如本文前面所述，近年來投行操縱市場被罰的案例屢屢見諸報端，只是當人們發現市場操縱案并報道出來的時候，往往已經過去了一年甚至好幾年。實際上，只要市場存在投機者，存在投機行為，操縱市場的行為就不可能消失。

控制期貨市場中遠期和近期持倉量

期貨交易是有時間限制的。無論是做多或做空，必須在規定的時間內進行交割或進行對沖交易即平倉。因此，如果持倉量比較大，且交割日期比較集中，則很容易被擠兌。而機構投資者正是根據交易對手的持倉情況有意地控制期貨市場中的遠期、近期還有現貨以及庫存的持有量，從而達到操縱價格的目的。

“某大型貿易商或某大‘玩家’目前掌控了60%以上的LME銅期貨多頭持倉”，或者是“某大‘玩家’或貿易商(one big player or one large trading house)控制了目前LME銅期貨80%的現貨多頭持倉量、倉單和庫存，市場出現巨大的現貨升水(backwardation)，該‘玩家’同時擁有倉儲和現貨業務”，或者是“某現貨貿易商正在擠兌某某空頭或某某多頭”。類似的報道經常見諸于路透社和彭博社等每天的市場評論或報道中。

如2021年10月下旬，LME銅市場投機機構大肆控制LME銅庫，連續多日大肆提貨，致使庫存降至1974年以來的最低水平。LME銅現貨升水(現貨交割價高于3月期貨價的價差)由10月14日150美元/噸左右上漲至10月18日的最高1103.5美元/噸，創歷史最高。短短幾個交易日，漲幅高達633%。以至于LME不得不緊急上調銅交易的初始保證金。10月20日美國彭博社報道稱，“托克集團控制了大量的從LME倉庫的銅提貨訂單，造成價格劇烈波動……實物貿易商從交易所提貨交給客戶并非少見，最近幾個月從交易所拉貨的貿易商并非只有托克一家”。

路透社著名的有色行業評論員Andy Home對近期LME銅市場控制庫存操縱價格的行為評論道：“銅正處于1990年以來最殘暴的擠兌控制中?！?/p>

操控LME官方結算價格

LME規定每天上午的第二輪廠內交易公開的最后競價是當日的官方結算價，而全球大宗有色金屬行業基本以此結算價作為貿易或生產經營的定價基準。某些機構投資者如某大型國際礦業公司(同時也是礦產品和金屬貿易的超大型公司)有時根據自身現貨實物作價期的需求在LME操縱結算價。

假設某大型國際礦業巨頭向多個客戶銷售了10萬噸銅精礦，合同規定價格按2021年10月12日LME現貨結算價計價。為了謀取最大利潤，該礦業公司有可能在2021年10月12日LME上午第二輪圈內交易結束的最后一刻大肆拉升LME現貨銅價，使得價格短期內遠遠偏離此前的正常值。假設該礦業公司在LME僅僅以買入1000噸的多頭期貨合約即可把價格人為地拉升50甚至100美元/噸，那么就意味著礦業公司當日作價的10萬噸銅精礦即可額外賺取50至100美元/噸。實際上從過往歷史看，也曾多次出現過某某公司操控LME官方結算價的傳聞。

惡意擠兌交易對手

惡意擠兌交易對手是機構投資者的策略。道理很簡單，只有交易對手虧損越多，自己賺的也就越多。所以，在商品期貨市場中，機構如果一旦捕捉到交易對手，往往會窮追猛打直至對方徹底投降認輸。如果交易對手持有的大量空頭一天不平倉，價格天天上漲。只有當交易對手在歷史高位斬倉巨虧出局后，價格上漲的步伐才會停止。反之亦然。1995—1997年住友銅期貨虧損事件，1997年株冶鋅期貨虧損事件等都是機構投資者惡意擠兌交易對手的典型案例。

2009年，美國一位名叫Tom Bower的作者出版發行了《擠兌——21世紀的原油、資本和貪婪》一書。該書詳細披露了原油市場中的諸多市場操控和擠兌內幕。其中美國商品期貨交易委員會2006年6月指控英國BP石油公司長期操控丙烷市場并對BP公司罰款3.03億美元。“資本、陰謀與政治欺詐是全球波動的原油市場的共同語言。在過去的一個多世紀中，這種珍貴的商品總是處于或過剩或短缺中。低廉的油價帶動了經濟的繁榮，而高油價又導致全球經濟陷入衰退。”美國《觀察家》報曾這樣評論該書。

眾所周知，一旦某個市場被資本綁架就很容易或被扭曲或被操控或被擠兌。作為市場產業鏈的套期保值者和其他中小投資者應該始終保持高度的戒備和警惕，對市場有全方位的了解和理解，對價格有自己的基本判斷，確保自身的利益不被損害。(作者單位：五礦集團)

（文章來源：期貨日報）