中信：碳減排支持工具是降息嗎？對債市影響幾何？

核心觀點

碳減排支持工具落地，在其帶來寬信用預期和MLF續作不確定性的擾動下，昨日利率先上后下。我們認為碳減排支持工具既不是降息，也非降準，其或將助力寬信用進程。該工具短期對債市影響偏中性，但需關注其對于基礎貨幣和流動性影響的不確定性，中長期或對債市形成一定壓力。當前市場處于經濟底部未現、金融底部將確認的過渡期，貨幣政策仍傾向于結構性寬松。短期而言，預計債券市場將面臨經濟和金融分化格局，利率或仍將維持震蕩，在碳減排工具落地擾動下，震蕩幅度或將放大。

碳減排支持工具落地，昨日利率先上后下，原因或在于碳減排支持工具帶來寬信用預期和MLF續作不確定性的擾動。碳減排支持工具盡管并非完全是再貸款工具，但與再貸款特征較為類似，屬于類再貸款的結構性貨幣政策工具。工具落地后，昨日利率先上后下，早盤利率快速上行的原因一方面在于資金需求較為旺盛，另一方面原因則在于，盡管市場預期已久，但該工具落地還是在一定程度上帶來了寬信用的預期，同時增加了后續MLF續作的不確定性，擾動市場情緒。

碳減排支持工具既不是降息，也非降準。在價格層面，首先，碳減排支持工具利率并非政策利率，該工具不以GMLF形式推出的目的就是防止市場產生定向降息的解讀；其次，盡管碳減排支持工具具有資金價格優惠，但該工具總資金利率和銀行綜合成本優惠力度并不顯著。在數量層面，首先，碳減排支持工具未設總體規模，意在淡化投放數量和總量寬松的含義；其次，結構性貨幣政策工具的定位讓碳減排支持工具更多體現寬信用的意圖，而非用于釋放流動性。

碳減排支持工具或將助力寬信用進程。總體而言，在“小而精”和“做加法”的要求下，碳減排支持貸款規?；虻陀诰G色貸款規模。在具體規模的測算上，預計碳減排支持工具的資金投放規模約為每季度3000億元以內，但需觀察支持范圍的變化。假定四季度央行提供碳減排支持貸款3000億元，預計年內可以拉動信貸同比增速增加約0.2個百分點，拉動社融同比增加約0.1個百分點。由于綠色產業發展也有望帶動其他相關領域的信貸投放隨之增加，因此最終實際寬信用效果料將更強。

碳減排支持工具定位為長期工具，短期對債市影響偏中性，但需關注其對于基礎貨幣和流動性影響的不確定性，中長期則或對債市形成一定壓力。從央行對于碳減排支持工具的介紹來看，該工具大概率定位為長期工具，短期而言對于債市影響偏中性，但有兩點需要關注：首先是當前存量碳減排貸款是否可用于申請碳減排支持工具；其次是11月MLF到期規模較大，在OMO+SLF+再貸款+碳減排支持工具組合下，MLF續作方式或將存在不確定性。中長期而言，碳減排支持工具落地，將增加新的貸款投放渠道，助力寬信用進程，對債市形成一定壓力。

債市策略：碳減排支持工具屬于類再貸款的結構性貨幣政策工具，其落地再次體現了當前貨幣政策在“以我為主、穩字當頭”的基調上保持總量平穩，更加注重結構性支持的特點。當前市場處于經濟底部未現、金融底部將確認的過渡期，貨幣政策在等待寬信用效果顯現的過程中仍然傾向于結構性寬松。短期而言，預計債券市場將面臨經濟和金融分化格局，利率或仍將維持震蕩，在碳減排工具落地擾動下，震蕩幅度或將放大。

正文

碳減排支持工具落地，昨日利率先上后下

從預期建立到落地，歷時近3個季度，中國人民銀行正式推出碳減排支持工具。今年3月，《政府工作報告》明確提出“實施金融支持綠色低碳發展專項政策，設立碳減排支持工具”。在央行層面，3月21日，中國人民銀行行長易綱在中國發展高層論壇圓桌會的講話中提到“正在研究通過優惠利率、綠色專項再貸款等支持工具，激勵金融機構為碳減排提供資金支持”；3月25日，央行召開全國主要銀行信貸結構優化調整座談會，首次明確提出設立碳減排支持工具。隨后，央行在多個場合均對碳減排支持工具有所提及，2021年一季度和二季度的貨政報告也對該工具的創設進度進行匯報。11月8日中國人民銀行正式推出碳減排支持工具，從預期建立到預期落地歷時約3個季度。

碳減排支持工具盡管并非完全是再貸款工具，但與再貸款工具特征較為類似，屬于類再貸款的結構性貨幣政策工具。首先，“先貸后借”的直達機制與再貸款工具的發放方式相同，而不同于MLF/TMLF的操作方式，這符合我們在《貨幣政策觀察20210813—8月MLF會不會完全續作？》(2021-08-13)以及《貨幣政策觀察20211017—降準落空，綠色再貸款呼之欲出》(2021-10-17)等報告中的判斷，即碳減排支持工具不會是GMLF，而會是類似再貸款的工具。其次，碳減排支持工具為1年(可再展期2年)，央行按貸款本金的60%向金融機構提供資金支持，利率為1.75%。再次，碳減排支持工具發放對象目前僅限于全國性金融機構。最后，金融機構自擔風險，向碳減排重點領域內的各類企業一視同仁提供碳減排貸款，貸款利率應與同期限檔次貸款市場報價利率(LPR)大致持平，金融機構需向人民銀行提供合格質押品。

碳減排支持工具落地后，昨日債市震蕩，利率先上后下，原因或在于碳減排支持工具帶來寬信用預期和MLF續作不確定性的擾動。在碳減排支持工具落地后，昨日利率先上后下，早盤10年期國債收益率一度上行2bps，高點達到2.9175%，午后開始震蕩下行，小幅收漲。早盤利率快速上行的原因一方面在于資金需求較為旺盛，另一方面原因則在于碳減排支持工具落地對債市形成擾動。首先，盡管市場預期已久，但碳減排支持工具落地還是在一定程度上帶來了寬信用的預期，擾動利率上行。其次，碳減排支持工具此時落地也增加了后續MLF續作的不確定性，擾動市場情緒，造成利率上行。

碳減排支持工具是降息降準嗎？

盡管碳減排支持工具一方面在價格層面有優惠，另一方面也的確起到投放基礎貨幣的作用，但我們認為碳減排支持工具既不是降息，也非降準。

在價格層面，碳減排支持工具并非降息。首先，碳減排支持工具利率并非政策利率，該工具不以GMLF形式推出的目的就是防止市場產生定向降息的解讀。央行當前中期政策利率為1年期MLF利率，此前市場曾預期碳減排支持工具或為GMLF工具，但我們在《貨幣政策觀察20210813—8月MLF會不會完全續作？》(2021-08-13)中就已提出碳減排支持工具以GMLF形式推出的概率較低，其核心原因在于一旦該工具以GMLF形式推出，那么市場或將產生政策利率發生變化的定向降息解讀，而這并非央行設立該工具的意圖。因此，碳減排支持工具并非降息。

其次，盡管碳減排支持工具具有資金價格優惠，但該工具總資金利率和銀行綜合成本優惠力度并不顯著。一方面，從該工具總資金利率來看，盡管碳減排支持工具資金利率為1.75%(實際期限為3年)，較1年期MLF利率2.95%有較多優惠，但如果綜合考慮央行只按貸款本金的60%提供資金支持，那么換算下來該工具總資金利率約為2.92%，即1.75%/60%≈2.92%，相比1年期MLF操作利率的2.95%下調幅度有限，不及2018年末推出的TMLF——操作利率較MLF優惠15bps。另一方面，從銀行獲取央行資金的綜合成本來看，若將銀行邊際資金成本假定為1年期MLF利率的2.95%，則金融機構從央行獲取的，用于發放支持碳減排項目的貸款總資金成本約為2.23%，即2.95%*40%+1.75%*60%=2.23%，這一綜合成本與1年期的支農支小再貸款利率2.25%接近，且高于1年期扶貧再貸款的1.25%。

在數量層面，碳減排支持工具并非降準。首先，碳減排支持工具未設總體規模，意在淡化投放數量和總量寬松的含義。此前市場曾預期碳減排支持工具總體額度或在1萬億元-1.5萬億元，但是央行介紹的碳減排支持工具并未設定總體規模，這一方面是出于以項目為標的，不做總體設限的考慮，另一方面也是為了進一步淡化投放數量的概念，防止市場出現過度總量寬松的解讀。因此，碳減排支持工具并非降準。

其次，結構性貨幣政策工具的定位讓碳減排支持工具更多體現寬信用的意圖，而非用于釋放流動性。碳減排支持工具在操作方式和綜合利率方面都與再貸款較為接近，確實將在全年形成平滑的基礎貨幣投放效果，但結構性貨幣政策工具的定位更多體現了該工具用于寬信用的意圖，而非單純用于釋放流動性，因此并非降準。近期，為保證流動性合理充裕，央行言行一致，開始加大逆回購投放規模，10月25日至29日連續開展2000億元7天逆回購操作，11月3日和4日開展500億元7天逆回購操作，而11月5日至9日，連續開展1000億元7天逆回購操作。后續來看，央行或仍將按照2021年第三季度金融統計數據新聞發布會上的表述“對于政府債券發行和稅收繳款以及中期借貸便利到期等階段性影響因素，靈活運用中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具，適時適度投放不同期限流動性，熨平短期波動，滿足金融機構合理的資金需求，保持流動性合理充?！遍_展操作。

碳減排支持工具或將助力寬信用進程

近年來，主要金融機構綠色貸款增速持續提升，而促進碳減排是綠色貸款的核心要義。根據央行發布的《2021年三季度金融機構貸款投向統計報告》，截至2021年三季度末，本外幣綠色貸款余額為14.78萬億元，同比增長28.0%，比二季度末高1.6pcts，高于各項貸款增速16.1pcts，前三季度綠色貸款余額共增加2.83萬億元。實際上從最近4年的數據來看，主要金融機構綠色貸款余額增速始終不低，基本保持在15%以上。截至2021年三季度末，14.78萬億元的綠色貸款余額中，投向具有直接和間接碳減排效益項目的貸款分別為6.98和2.91萬億元，與二季度末相比，碳減排用途的綠色貸款增加了5200億元，環比增速5.5%，略低于綠色貸款整體的環比增速6.2%。從占比來看，碳減排貸款占綠色貸款的比重在上半年維持在2/3以上，促進碳減排毫無疑問是目前綠色貸款助力綠色轉型的核心發力點。

綠色貸款惠及的行業逐漸多元化，但主要用途仍在于基礎設施綠色升級。從綠色貸款的行業來看，2018年末，交通運輸、倉儲和郵政業的比重達到44.5%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業的比重則為31.7%，兩者合計占綠色貸款余額比重的76.2%，集中度比較高，但隨著綠色貸款業務的發展，更多行業也開始得到綠色信貸的支持，前述兩個行業在2021年三季度末的比重分別降至27.2%和27.6%。雖然行業逐漸多元化，但是從用途來看，最核心的依然是基礎設施綠色升級，其次是清潔能源產業，兩項用途在2021年三季度末的占比分別為47.3%和25.6%。

碳減排支持工具或將助力寬信用進程，但在“小而精”和“做加法”的要求下，碳減排支持貸款規?；虻陀诰G色貸款規模。碳減排支持工具為寬信用提供了新的途徑，但是根據央行介紹，初期的碳減排支持工具具有“小而精”和“做加法”的要求。其中，“小而精”是指重點支持清潔能源、節能環保和碳減排技術三個領域，初期重點支持正處于發展起步階段，但促進碳減排的空間較大，給予一定的金融支持可以帶來顯著碳減排效應的行業；“做加法”是指用增量資金支持清潔能源等重點領域的投資和建設，從而增加能源總體供給能力。由于以上重點領域和重點行業的限制，預計碳減排支持貸款規?；虻陀诰G色貸款規模。

在具體規模的測算上，預計碳減排支持工具的資金投放規模約為每季度3000億元以內，但需觀察支持范圍的變化。根據央行表述，碳減排支持工具對于碳減排貸款的支持比例為貸款本金的60%。2021年二季度和三季度，碳減排用途的綠色貸款規模分別增加6100億元和5200億元，但由于上述“小而精”領域的限制以及當前碳減排支持工具發放對象暫定為全國性金融機構的規定，并非所有的碳減排貸款都符合該工具的支持條件。因此，我們預計未來每個季度有不超過5000億元的碳減排貸款能夠獲得工具支持，對應的基礎貨幣投放規模在每季度3000億元以內。不過，這僅為根據已有信息測算的規模，央行在介紹中提到“后續支持范圍可根據行業發展或政策需要進行調整”，因此，需要觀察后續工具支持范圍的變化及其帶來的碳減排支持工具資金投放規模的變化。

碳減排支持工具并未給出明確額度，假定四季度央行提供碳減排支持貸款3000億元，預計年內可以拉動信貸同比增速增加約0.2個百分點，拉動社融同比增加約0.1個百分點。假設投放貸款全部用于碳減排項目建設，而不考慮貨幣乘數的問題，假定央行在四季度提供了3000億元碳減排支持貸款，則相較于2020年末172萬億的存量人民幣貸款規模，可以拉動2021年末貸款規模同比再增0.2個百分點；相較于2020年末285萬億的存量社融規模，可以進一步拉動2021年末社融同比再增0.1個百分點。由于暫未考慮貨幣乘數問題，同時綠色產業的發展也將刺激其相關產業的生產融資需求，有望帶動其他相關領域的信貸投放隨之增加，因此最終實際寬信用效果料將更強。

碳減排支持工具如何影響債市？

碳減排支持工具定位為長期工具，短期對債市影響偏中性，但需關注其對于基礎貨幣和流動性影響的不確定性。從央行對于碳減排支持工具的介紹來看，由于未設總體規模，強調“穩步有序”，且要求金融機構“自主決策、自擔風險”，同時考慮到碳減排支持工具主要用于助力實現“30·60”碳達峰、碳中和的長期目標，因此該工具大概率定位為長期工具，短期而言對于債市影響偏中性，但有兩點需要關注：首先是當前存量碳減排貸款是否可用于申請碳減排支持工具，若可以則四季度碳減排支持工具落地后可能形成較大的基礎貨幣投放，截至2021年三季度末，碳減排貸款存量余額達到9.89萬億元，但根據央行“做加法”的要求，存量貸款大概率不適用新工具；其次是11月MLF到期規模較大，在OMO+SLF+再貸款+碳減排支持工具組合下，MLF續作方式或將存在不確定性。

中長期而言，碳減排支持工具落地，將增加新的貸款投放渠道，助力寬信用進程，對債市形成一定壓力。從我們對于碳減排支持工具拉動貸款規模和社融規模的測算來看，在最初工具設計的保守估計下，碳減排支持工具都將對信用擴張產生提振作用，如果后續綠色項目快速增長且碳減排支持工具進一步擴大支持范圍，那么其將顯著助力寬信用進程，對債市形成一定壓力。

債市策略

碳減排支持工具屬于類再貸款的結構性貨幣政策工具，其落地再次體現了當前貨幣政策在“以我為主、穩字當頭”的基調上保持總量平穩，更加注重結構性支持的特點。當前市場處于經濟底部未現、金融底部將確認的過渡期，貨幣政策在等待寬信用效果顯現的過程中仍然傾向于結構性寬松。短期而言，預計債券市場將面臨經濟和金融分化格局，利率或仍將維持震蕩，在碳減排工具落地擾動下，震蕩幅度或將放大。

（文章來源：明晰筆談）