中金：化工產品價格或已筑頂 戰略性看好偏下游企業

摘要

化工產品價格指數或已筑頂：10月下旬以來，受煤炭、天然氣為代表的能源產品價格大幅回落，供應端限電限產影響減弱及化工品價格過高對下游需求產生一定沖擊等因素影響，化工產品價格指數沖高回落。目前化工產品價格仍處歷史高位，但在國內需求增速回落，海外產能利用率復蘇，供給端產能緩慢擴張及成本端壓力隨煤炭價格下滑減輕的共同作用下，我們認為化工產品價格中長期將逐步回落。

以史為鑒，化工品價格下行階段偏下游行業跑贏市場：回顧上輪化工產品價格指數下行周期(2018年9月至2019年12月)時中信化工各細分子板塊走勢，偏下游的企業盈利能力在化工產品價格下跌周期持續改善，后續股價表現也明顯跑贏市場基準。

戰略性看好偏下游板塊：若本輪化工產品價格中長期下跌周期已正式開始，我們認為偏下游企業基本面有望步入逐季度改善階段，有望復制2018年9月至2019年12月的股價走勢，建議投資者重點關注下游子行業盈利能力及基本面改善對股價帶來的正向催化作用。

風險

化工產品價格上行，材料價格大幅波動，產能投產進度超預期。

正文

化工產品價格指數沖高回落

2021年5月至10月中旬，在成本上行，能耗雙控和缺電等因素導致供給受限等因素共同推動下，中國化工品價格指數持續上漲至近十年新高，多數化工產品價格處于歷史高位甚至創新高，僅部分氨基酸、維生素、農藥、染料等產品價格處于低位。但10月下旬以來，受煤炭、天然氣為代表的能源產品價格大幅回落，供應端限電限產影響減弱及化工品價格過高對下游需求產生一定沖擊等因素影響，化工產品價格指數沖高回落。截至2021年11月6日，中國化工產品價格指數為5768點，較年內高點下滑10.1%。

圖表1:中國化工產品價格指數近期回調

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

供給低增疊加需求增速放緩，中國化工產品價格指數或已筑頂

供給端，化工品產能中期或將維持低速增長。低基數效應下化工行業固定資產投資增速反彈，但剔除低基數效應后復合增速相對較低，2021年1-8月化學原料及制品、化學纖維、橡膠和塑料制品行業投資增速分別為22.6%/29.9%/18%，2019-21年復合增速為4.8%/0.7%/3.2%。我們認為化工行業未來雖然受能源消耗總量和消耗強度的雙控政策影響，大規模資本開支受到一定限制，但目前已批準的擬建及在建產能也將推動高耗能化工品產能低速增長。

圖表2:化工行業固定資產投資完成額增速

資料來源：國家統計局，萬得資訊，中金公司研究部

圖表3:化工上市公司和行業資本開支增速

資料來源：國家統計局，萬得資訊，中金公司研究部

需求端，化工品內需及出口增速均有所放緩。2021年9月，我國制造業PMI新訂單指數連續2個月位于收縮區間，反映市場需求總體放緩。從下游主要行業基本面看，地產行業景氣下行，家電內需逐步走弱等，我們預計化工品國內需求將逐步放緩。去年四季度以來，由于疫情導致海外制造業產能利用率不足，國內化工品及下游行業出口增速較好，隨著美國、歐洲等發達經濟體制造業產能利用率逐步回升至疫情前水平，我們預計化工品及下游行業出口增速將逐步回落。

圖表4:制造業PMI呈回落趨勢

資料來源：國家統計局，萬得資訊，中金公司研究部

圖表5:化工下游行業基本面表現

資料來源：國家統計局，萬得資訊，中金公司研究部

圖表6:化工品出口交貨值增速

資料來源：國家統計局，萬得資訊，中金公司研究部

圖表7:海外制造業產能利用率逐步回升

資料來源：國家統計局，萬得資訊，中金公司研究部

需求增速放緩疊加產能緩增，中國化工產品價格指數中長期或繼續下行：目前化工產品價格仍處歷史高位，但在國內需求增速回落，海外產能利用率復蘇，供給端產能緩慢擴張及成本端壓力隨煤炭價格下滑減輕的共同作用下，我們認為中國化工產品價格或已筑頂，中長期將逐步回落。

復盤上輪價格下行周期，戰略性看好偏下游企業

鑒于化工品價格指數中長期或繼續下行，我們復盤了上一輪中國化工產品價格指數下行周期(2018年9月至2019年12月，不考慮疫情影響)時市場收益率情況。從二級市場及基本面表現情況來看，電子化學品，改性塑料，輪胎等在偏中偏下游的子行業在這一時期下游需求保持相對穩定，盈利能力有所改善，股價跑贏滬深300指數，而上游原材料板塊在這一時期整體表現相對較弱。我們認為隨著本輪化工品價格中長期逐步回落，偏下游企業基本面有望開始逐步改善，各個板塊或將復制2018年9月至2019年12月的走勢，建議投資者重點關注下游子行業盈利改善對股價帶來的正向催化作用。

圖表8:2018年9月-2019年末中國化工產品價格指數累計下跌29.4%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表9:電子化學品，氨綸，改性塑料等子行業在化工產品指數下行周期顯著跑贏

注：收益率統計時間為2019年9月至2020年12月

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

我們進一步統計了2018年9月至2019年末化工行業個股漲幅情況，在這期間共有68家化工行業上市公司股價漲幅超過40%，從具體行業劃分來看，這些公司也主要集中于電子化學品/其他化學制品III/改性塑料/農藥/鋰電化學品/輪胎等子行業，其中電子化學品板塊漲幅超過40%股票數目最多，達11家，其他化學制品III板塊漲幅超過40%股票個數達8家。

圖表10:2018年9月至2019年末漲幅超過40%的化工行業股票情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表11:2018年9月至2019年末漲幅超過40%的化工行業股票行業分類

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

盈利能力改善明顯，下游龍頭企業股價多于18年11月前后見底

我們以電子化學品，改性塑料，輪胎，維生素板塊市值較大的公司為例，對2018年9月至2019年末的企業基本面及股價情況作進一步分析。總體來看，盈利能力與上游原材料相關性較大的行業如改性塑料及輪胎行業在這一期間各公司毛利率環比改善趨勢明顯，各公司股價也大都于18年11月-12月企穩回升；產品價格與化工品價格有一定負相關性的行業如維生素和食品添加劑在這一期間受益于產品價格改善，股價也自底部上行；與產品價格與化工品價格相關度較低的新材料企業如電子化學品行業企業在這期間盈利能力保持穩定，股價同步上行。

改性塑料

中信改性塑料指數自2018年9月末的841點上漲至2019年12月末的1,102點，與中國化工產品價格指數(CCPI)走勢顯示了較大的負相關性。

圖表12:改性塑料行業指數與中國化工產品價格指數有較大負相關性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表13:2018年9月至2019年末改性塑料行業個股漲幅情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

從改性塑料行業市值較大的兩家企業金發科技及普利特毛利率及股價表現來看，兩家公司的毛利率均在2018Q3-2019Q4間有較為明顯的環比改善，其中普利特單季度毛利自4Q18的低點12.5%最高反彈至3Q19的21.6%，金發科技毛利率自4Q18的低點12.7%最高改善至3Q19的16.9%，兩公司股價也于18年10月見底回升。

圖表14:普利特3Q18-4Q19單季度毛利率環比改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表15:金發科技3Q18-4Q19單季度毛利率環比改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表16:普利特股價于18年10月見底

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表17:金發科技股價于18年10月見底

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

輪胎

中信輪胎指數自2018年9月末的833點上漲至2019年12月末的1,075點，同樣與中國化工產品價格指數走勢(CCPI)顯示了較大的負相關性。

圖表18:輪胎行業指數與中國化工產品價格指數有較大負相關性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表19:2018年9月至2019年末輪胎行業個股漲幅情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

從輪胎行業市值較大的兩家上市輪胎企業賽輪輪胎及玲瓏輪胎的毛利率及股價表現來看，兩家公司的毛利率同樣在3Q18-4Q19間有較為明顯的環比改善，其中賽輪輪胎單季度毛利自3Q18的低點20.2%最高反彈至3Q19的32.6%，玲瓏輪胎毛利率也自3Q18的低點22.8%最高反彈至4Q19的27.9%，兩公司股價也于18年10月見底回升。

圖表20:玲瓏輪胎3Q18-4Q19單季度毛利率環比改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表21:賽輪輪胎3Q18-4Q19單季度毛利率環比改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表22:賽輪輪胎股價于18年10月見底

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表23:玲瓏輪胎股價于18年10月見底

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

食品及飼料添加劑

從歷史的情況來看，食品添加劑及飼料添加劑中的維生素等價格與化工產品價格指數不僅沒有正相關性，甚至顯示出了一定的負相關性。我們對此的理解是：第一個因素是食品添加劑及飼料添加劑中的維生素下游需求偏剛性，并且需求跟經濟的景氣程度關系不大；第二個因素是典型的如維生素各產品，基本形成了寡頭壟斷的格局。在產品價格的決定因素中，主要供給方的意愿起到了主要的作用。作為經濟活動的一方，在整個經濟周期中賺取一個合理的回報是企業生存的保證。

圖表24:維生素價格指數在CCPI下行周期開始反彈

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

中信食品及飼料添加劑指數自2018年9月末的989點上漲至2019年12月末的1,079點，同樣與中國化工產品價格指數走勢(CCPI)顯示了較大的負相關性。其中漲幅較好的個股為新和成/浙江醫藥/金禾實業/星湖科技。

圖表25:食品及飼料添加劑行業指數與中國化工產品價格指數有一定負相關性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表26:2018年9月至2019年末食品及飼料添加劑行業個股漲幅情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

從市值較大的兩家上市食品飼料與添加劑企業新和成及浙江醫藥的毛利率及股價表現來看，兩家公司的毛利率同樣在3Q18-4Q19間有較為明顯的環比改善，其中新和成單季度毛利自3Q18的低點36.9%最高反彈至4Q19的48.7%，浙江醫藥毛利率也自3Q18的低點33.6%最高反彈至4Q19的42.3%，兩公司股價同樣于18年10月見底回升。

圖表27:新和成3Q18-4Q19單季度毛利率環比改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表28:浙江醫藥3Q18-4Q19單季度毛利率環比改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表29:新和成股價于18年10月見底

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表30:浙江醫藥股價于18年10月見底

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

電子化學品

中信電子化學品指數自2018年9月末的762點上漲至2019年12月末的1,145點，與中國化工產品價格指數(CCPI)走勢顯示了較大的負相關性。

圖表31:電子化學品行業指數與中國化工產品價格指數有較大負相關性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表32:2018年9月至2019年末電子化學品行業個股漲幅情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

從電子化學品行業市值較大的兩家企業國瓷材料及萬潤股份毛利率及股價表現來看，兩家公司的毛利率波動性較小，其中國瓷材料單季度毛利自3Q18的低點45.8%最高改善至1Q19的50.3%，萬潤股份毛利率自3Q18的42.1%最高改善至4Q19的46.9%，兩公司股價于18年10月見底回升。

圖表33:國瓷材料3Q18-4Q19單季度毛利率基本穩定

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表34:萬潤股份3Q18-4Q19單季度毛利率基本穩定

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表35:國瓷材料股價于2018年12月見底

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表36:萬潤股份股價于2018年7月見底

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

（文章來源：中金點睛）