中金點評浮法玻璃：竣工需求仍在高峰 明年有望重啟漲價行情

摘要

消費建材：動能切換至非房，優選“渠道α”。我們認為，當前大B市場滲透率、集中度均已趨頂，龍頭通過集采放量的模式已基本結束，需切換增長動能至非房領域。這一市場空間廣闊，但因零散、非標特性，龍頭難以發揮。但隨“雙碳”加大供給約束，提升行業規范，疊加近兩年疫情+原材料持續擠壓，小企業已加速出清，為龍頭騰出空間。同時，我們認為非房因其零散性，更為依賴渠道的服務性與密度(其中扶商重于招商)，而龍頭正各顯神通(服務賦能、產品集成、利益綁定等方式)不斷搶占非房市場。

玻璃：低谷再出發，“碳中和”催生機遇與挑戰。近期因地產資金緊張需求走弱，玻璃不斷累庫、價格下行。展望明年，我們認為開工轉竣工動能仍存，需求仍有向上空間。同時，成本高企+價格走弱壓力下，部分老化產線可能觸發冷修，減緩庫存以及供給壓力，并推動后續漲價行情的重啟。而長期來看，碳中和背景下供給將持續趨緊，行業成本曲線加速翹尾化，而需求因雙玻節能趨勢而持續擴充，供緊需增下浮法龍頭持續賺取超額現金流，支撐其多元玻璃擴張。

玻纖：雙碳紀元，迎接牛長熊短+產品升級的新時代。我們認為近期中高端粗紗仍存供需缺口，價格維持高位；電子布價格較前期高點小幅回落。展望明年，我們看好雙碳細分賽道持續擴容，風電紗、汽車用熱塑紗供需格局好于傳統低端粗紗，價格中樞將維持相對高位；電子布由于頭部企業產能落定，供需逐步切換至基本平衡，價格預計在一定范圍內波動。中長期，我們認為行業牛長熊短+產品升級新時代已至。頭部企業憑借高端領域的技術沉淀，且與優質客戶合作穩定，有望進一步提升市場占有率。

水泥：觸底回升，期待來年需求接棒。展望明年，我們認為雖地產壓力較大，但基建調節有望對沖地產下行，需求或穩中趨弱。同時，當前高位水泥價格有望支撐明年良好開局，煤價回落釋放充足盈利。而長期來看，供給端在碳中和背景下仍將長期趨緊，強現金流助推“水泥+”業務釋放增長潛力。

風險

房地產信用風險加劇，房地產需求下滑超預期，原材料價格上漲超預期。

正文

投資建議

消費建材：拐點將至，火煉真金

火煉真金：2H21景氣分化加劇，龍頭α有望凸顯。2021年三季度以來，地產調控力度明顯趨嚴，同時限電+能源成本上漲導致基礎化工原料價格快速上行，市場雖然仍看好消費建材龍頭中期成長性，但對地產新開工端增長失速、地產鏈資金面緊張、成本上行等階段性壓力存有擔憂，因而6月以來消費建材板塊龍頭估值從高點回落30-50%不等，當前估值性價比較高。我們認為，由于龍頭在高負債民營地產商敞口、賬款管控力度和原料儲備節奏上的差異，2H21消費建材龍頭的業績表現可能迎來較為劇烈的分化，即使是同一細分賽道龍頭，收入增速、業績表現亦可能有較大差異，風險管控審慎、綜合實力雄厚、成本管控扎實的龍頭，業績增長動能仍然存在，有望在行業逆風中脫穎而出，如地產政策迎來邊際寬松、成本壓力邊際緩釋，優質龍頭有望迎來估值修復。

2022年需求仍有結構性支撐：地產竣工仍在高景氣、基建有望再迎穩增長拉動。據中金地產組預測，2022年地產新開工同比增速在-10.5%，存有較大壓力，但大部分消費建材品類(塑料管道、建筑涂料、石膏板)與竣工掛鉤度高(預測2022年物理竣工面積同比+4.0%)，而與地產新開工關聯度較高的防水行業，亦有一半以上需求來源于基建等非房項目以及存量房修繕項目。我們認為，從歷史新開工數據順延推導，2022-23年地產均在竣工高峰，新開工轉竣工的動能仍存；同時，我們認為2022年隨經濟下行壓力顯現，財政有望托底基建(中金宏觀組預測基建同比+5.8%)，拉動市政端消費建材需求，消費建材整體需求仍有結構性支撐。

雙碳背景下供給側改革有望重啟，成本壓力加速小企業出清。我們認為，雙碳背景下，一方面，政策已逐步加強對綠色建材的鼓勵，建筑保溫材料、高分子防水材料、石膏板等綠色建材的需求有望迎來快速增長；另一方面，隨著土地礦山、能耗、環保指標等資源愈發稀缺化，行業有望迎來新一輪供給側改革，相對于龍頭，近年來中小企業在工業用地審批、能耗指標和環保指標的獲取上舉步維艱，已幾乎失去擴產的主動權，而隨著部分民營地產商出現營運風險、地產下行、成本快速上行，我們認為一部分小企業今明兩年有望快速出清，而后續隨著防水新規逐步落地，其他行業質量標準進一步清晰化，能耗、污染較高的部分非標產能有望快速淘汰，為龍頭提升市場份額騰出空間。

龍頭加快渠道賦能，大舉進軍非房市場。我們認為，2017-2020年，受益于地產商行業整合+精裝房下的集采紅利，龍頭消費建材企業普遍利用渠道優勢跨賽道、跨品類發展，通過大B端多品類訂單的快速放量實現高速成長，但當前大B市場集中度或已偏高，即使考慮跨品類帶來的增長，消費建材龍頭也仍然面臨增速換檔、需要尋找新動能的問題。我們認為，非房(基建、公共建筑、光伏屋面等)領域有望成為這一問題的答案，這一市場空間廣闊，但原先以分散、混亂、充斥非標產品為特征，當前隨著雙碳背景下行業新規的落地和產品標準的升級，這一市場變得對龍頭企業更為友好，我們認為，非房市場更為依賴小B經銷商，龍頭企業如通過加快渠道賦能、推動工程渠道經銷商逐步下沉，加速小企業淘汰，則非房市場的整合有望為龍頭帶來巨大的增長潛力。

成長邏輯轉變，更著重經營高質量與客戶結構。我們認為，過去簡單擁抱大B成長的beta邏輯演繹或已告一段落，未來更加強調龍頭自身綜合實力，龍頭經營質量(現金流與應收賬款管控)、客戶結構(經銷商與C端的占比)和增長動能的來源將進一步分化。

浮法玻璃：竣工需求仍在高峰，明年有望重啟漲價行情

需求：2022年竣工高峰仍有望延續。2021年三季度以來，因：1)下游深加工廠受限電影響較大；2)終端客戶資金鏈緊張，疊加玻璃價格處于歷史高位，深加工廠與原片廠處于博弈階段，行業需求旺季不旺，出現旺季跌價的情況，但我們認為，對玻璃行業無需過度悲觀。我們認為現階段玻璃需求仍客觀存在，但在限電+終端資金緊缺等短期因素擾動下，訂單交付周期被拉長；如后續終端客戶資金面改善，傳導至貿易商增加庫存，原片廠商降價壓力將被釋緩，行業將呈現“淡季不淡”。2022~2023年，我們認為竣工面積仍能維持歷史高位，浮法玻璃需求無需擔憂。

2022年供給有望繼續趨緊，中期碳減排有望加速冷修進程。隨著產能政策管控不斷趨嚴，近年(特別是2018年以來)我國浮法玻璃有效產能基本保持平穩，新投放產能邊際占比較低，同時整體供給邊際變化已由過去的新投放產能(新建-點火)主導轉變為冷修周期(冷修-復產)主導，2022年新點火線數量有望趨近于0(2021年為7條)。而據我們測算，2013年及以前點火/冷修復產、并持續運行至1H21的玻璃產線約113條，接近一半產線面臨窯齡老化的問題，逐步逼近必須冷修的臨界點，這些老化的產線能耗普遍偏高。因此，我們認為碳達峰、碳減排要求和相應的能耗限制有望加速這些產線的冷修進程，推動行業供給邊際收縮。

行業成本曲線整體上移+翹尾化，跌價有望成為漲價行情的啟動器。2H21玻璃窯爐所使用的能源價格均出現大幅上漲，截至目前，動力煤/石油焦/天然氣LNG價格當前分別同比上漲112%/103%/105%，而持續運營8年以上的窯爐往往能耗偏高，我們認為這將導致成本曲線的翹尾，我們估算當前成本曲線右側的玻璃窯線噸玻璃現金成本(含費用)已超過2000元/噸(不含稅)/超過2300元(含稅)。因此，即使后續地產資金面表現不及預期，但由于成本支撐，當價格下跌至2000-2500元區間即可能觸發部分產線冷修，減緩庫存累積以及供給壓力，并推動后續漲價行情的重啟。同時，使用不同燃料系統、成本管控能力有差異的企業盈利可能分化。

玻纖：雙碳紀元，迎接牛長熊短+產品升級的新時代

2022年需求繼續穩健增長，風電、熱塑等細分需求有望快速擴容。至2022年，我們認為：1)低端建筑/工業領域需求預計會隨GDP同比增速保持低個位數增長；2)風電領域：中金電新組預計2022年國內新增裝機量或將達到55GW VS 2021年40~45GW，由此帶動全球裝機量小幅上漲。我們預計明年風電紗需求較2021年有10%+的增長；3)新能源汽車：受益于新能源汽車高景氣行情+汽車輕量化滲透率提升，結合中金電新組對新能源汽車銷量預測，我們預計2022年汽車用熱塑紗需求同比+30%左右；4)覆銅板領域：根據中金科技硬件組判斷，明年覆銅板表現相對平穩，據Prismark預測全球產值增速在7%左右。

能耗限制+冷修高峰期到來，拖慢供給釋放步伐。我們預計2021年全年玻纖行業新增產能在60~70萬噸，但由于投產時間主要集中在下半年，因此全年的凈新增產能(按照時間加權平均)在30~40萬噸。而這部分產能至2022年會貢獻全年增量，加上目前主要玻纖廠商已披露的新增擴產計劃(目前已經披露的產能，加權平均后約25萬噸左右)，我們預計2022年加權新增產能或將達到55~65萬噸。但是考慮到：(1)能耗雙控下，玻纖項目投產審批更加嚴格，(2)我們了解到以中國巨石為代表的龍頭企業或將在明后年陸續進入冷修高峰期，因此我們預計明年的凈新增產能壓力有限。

行業有望迎來牛長熊短時代，2022年價格中樞仍在高位。盡管價格可能在部分時段由于新增產能集中投放而小幅松動，但由于明年玻纖需求仍然較好+企業投產相對理性，我們認為價格整體壓力有限。其中高端產品：1)風電紗由于新增供給有限+需求保持增長，供需或將呈現緊平衡；2)汽車用熱塑紗需求大幅增長，因此我們認為這兩個品種價格壓力將小于傳統粗紗/電子布。中期來看，我們認為能耗限制和行業冷修將明顯拖慢供給釋放節奏，供給難以快速追趕需求，即使出現供給過剩行業也能較快消化，行業有望迎來牛長熊短的新時代。

中長期：行業價值量將獲提升，市場份額向頭部企業集中。我們認為中高端產品供需格局顯著優于低端粗紗。從中長期看，一方面高端產品跟隨下游高景氣行業在迅速放量，另一方面其單位價值在供給相對平衡格局下得到支撐，行業整體的價值量將獲提升。而我們認為，頭部企業由于：(1)開拓中高端產品具備先發優勢；(2)可通過和客戶的協作，進一步積累經驗，由此產品進一步迭代，加深技術壁壘。因此，細分市場的集中度將進一步向頭部集中，龍頭有望迎來產品升級下的重估。

水泥：供需雙弱，緊平衡局面不改

限電推漲9-10月價格，為2022年開年奠定良好基礎。2021年9-10月，因限電持續、成本推升，在供需雙弱但供給更緊的背景下，水泥價格維持漲勢，我們預估南方市場(華東、華南、華中、西南區域)在限電影響下，4Q21水泥均價環比3Q21有望提升200元/噸(含稅)，同比亦有望上漲150-200元/噸(含稅)，2020年行業盈利仍在高位，驗證了行業景氣度在供需面波動下的韌性，也為2022年開年價格奠定良好基礎。

2022年需求或穩中趨弱，逆周期調節有望對沖部分地產下行影響。展望2022年，據中金地產組預測，2022年房地產新開工面積同比增速為-10.5%，但建安投資增速仍保持+3.7%正增長。同時，受逆周期調節拉動，我們認為基建端水泥需求有望受到有效支撐，2022年整體需求有望保持穩健。

供給方面，碳中和下水泥行業最大的產能瓶頸可能是能耗問題：水泥作為傳統“兩高”產業，碳排放約40%來源于燃煤和電力，碳中和背景下各省市承擔能耗強度和能耗總量的控制任務，因而對水泥用能的控制大概率將變得更加嚴厲，既包括能耗緊張時的階段性減量控制(限產限電)，也包括在新增產能項目審核時更嚴格的能耗控制。我們認為，未來即使水泥產能置換項目取得了合規的產能指標和環評手續，解決了工業用地和礦山問題，也可能在能耗限制下面臨投產困難。

綜合來看，我們認為趨嚴且規范化的產能置換+嚴格的能耗、環保管控將成為水泥行業供給的兩個強力調節閥，有利于格局的穩定和協同的重建：2019年以來云貴、廣西出現的 “無效”產能置換(尤其是大量跨省置換)一方面導致區域供需面邊際惡化，另一方面在區域內引入更多的競爭主體，新進入者為了搶占市場、盡快回收投資，往往會采取比已有參與者更加激進的定價手段，會導致行業集中度下降、原有的龍頭丟失份額，水泥企業的互信關系和協同意愿大打折扣。在新的產能減量置換規定和能耗管控下，我們認為新增產能投放速度有望明顯減緩，且地方政府可能更愿意優先接納本區域龍頭的置換產能，有助于格局再度改善和協同重建。我們認為能耗控制或將逐步常態化，在能評、環評以及產能置換新規限制下，2022年行業供給仍將持續偏緊、區域格局穩步向好，我們看好水泥價格中樞、行業盈利維持高位；若煤價率先回落，中期板塊盈利仍可能超預期。

行業性價比高，估值有望受益于催化。目前水泥板塊P/B估值低于近5年均值約2倍標準差，處于非常低的位置。同時我們認為，水泥作為典型的“純內需、逆周期”板塊，在經濟面臨下行壓力時有望跑贏其他周期板塊，若后續地產政策逐步放寬、基建端穩增長力度超預期、限電超預期等政策催化，水泥板塊盈利表現仍有望保持強勁。伴隨著“雙碳”背景下水泥的供給收縮，中期行業盈利有望維持高位，利用高盈利下龍頭強勁的現金流基礎，水泥龍頭已逐步探索出三條主要成長路徑：1)通過國內收并購、海外自建+并購并舉擴張產能；2)大力儲備礦山資源，發展骨料機制砂業務；3)發展新材料+新能源，尋求第二增長曲線的同時增效降本，成為“雙碳”下行業新格局的引領者。

風險：我們提示2022年行業仍面臨以下三點主要風險：

1) 房地產信用風險加劇。我們認為當前地產端信用風險仍未出清，若房企信用端狀況加速惡化，建材板塊(尤其以地產大B為主要下游的子領域)將面臨回款壓力，經營質量或將存有不確定性。

2) 房地產需求下滑超預期。我們認為當前板塊對地產仍具有偏強的相關性，若2022年地產新開工大幅低于預期，或竣工需求釋放低于預期，行業下游需求仍將有所承壓。

3) 原材料價格上漲超預期。2021年行業在原材料價格上漲的背景下盈利普遍承壓，若2022年原材料價格仍維持高位，甚至超預期上漲，我們認為行業在成本端或將面臨更大壓力。

消費建材：動能切換至非房，優選“渠道力”

增長動能切換，非房市場精耕長遠

2021年景氣分化，原材料壓制盈利空間

火煉真金：2H21景氣分化加劇，龍頭α有望凸顯。回顧2021年前三季度，上半年因去年疫情低基數影響，龍頭增速高企。但三季度以來，地產調控力度明顯趨嚴，板塊營收增速略有放緩；同時因限電+能源成本上漲導致化工類原料價格快速上行，板塊盈利承壓、凈利潤同比-22%，帶動消費建材龍頭股價自6月高點回落30-50%不等。我們認為，四季度需求以及成本或仍有一定壓力，但由于龍頭在高負債民營地產商敞口、賬款管控力度和提價節奏上的差異，業績表現可能迎來較為劇烈的分化，即使是同一細分賽道龍頭，收入增速、業績表現亦可能有較大差異。

2022年需求存結構性支撐，增長動能切換

2022年需求仍有結構性支撐：地產竣工仍處高景氣、基建有望逆周期拉動。據中金地產組預測，2022年地產新開工同比增速在-10.5%，存有較大壓力，但大部分消費建材品類(管道、涂料、石膏板)與竣工相關度更高(預測2022年物理竣工面積同比+4.0%)，而與地產新開工關聯度較高的防水行業，亦有一半以上需求來源于基建等非房項目以及存量修繕項目。我們認為，新開工轉竣工的動能仍存，且從歷史新開工數據順延推導，2022-23年地產仍在竣工高峰；同時，隨2022年經濟下行壓力顯現，我們認為財政有望托底基建(中金宏觀組預測基建同比+5.8%)，拉動市政端消費建材需求，消費建材整體需求仍有結構性支撐。

雙碳重啟供給側變革，中小企業加速出清。展望長期，我們認為在雙碳背景下，一方面，政策已逐步加強對綠色建材的鼓勵，保溫材料、高分子防水材料、石膏板等綠色建材的需求有望迎來快速增長；另一方面，相對于龍頭，中小企業未來在工業用地審批、能耗指標和環保指標的獲取上舉步維艱，幾乎失去擴產的主動權，行業有望迎來新一輪供給側變革。同時，我們認為去年疫情壓力、今年地產下行+成本快速上行下，中小企業承受著宏觀環境的持續擠壓，過去兩年或已持續被迫出清，而后續隨著防水新規逐步落地，其他行業質量標準進一步清晰化，非標產能有望快速淘汰，為龍頭提升市場份額騰出空間。

集采紅利趨頂，非房市場成為新動能。我們認為，2017-2020年，受益于地產商行業整合+精裝房下的集采紅利，龍頭消費建材企業憑借上市資金、融資渠道多元等優勢，通過大B端多品類訂單的快速放量實現高速成長，但當前大B集采市場集中度或已偏高，即使考慮跨品類帶來的增長，消費建材龍頭也仍然面臨增速換檔、需要尋找新動能的問題。我們認為，非房(基建、公共建筑、光伏屋面等)市場有望成為這一問題的答案。

圖表：涂料市場分布以及分市場市占率(2020A)

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部；注：以材料收入計算

圖表：防水市場市占率(2020A)

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部；注：以材料收入計算；總規模以1500億元計算

精耕細作，非房市場大有可為

非房市場空間廣闊，龍頭集中度偏低。雖然房地產竣工占建筑物竣工面積的大多數，但因非房市場單位用量更高、存量建筑有修繕需求，使得非房市場仍是消費建材市場中的主要市場，其中我們測算下防水、涂料、管材等建材中需求有超過一半來源于非房市場(市政、基建等)。過去因非房市場項目零散、項目單獨招投標，而小企業憑借商務關系、非標產品低價中標競爭，同時龍頭渠道也并未下沉，使得非房市場集中度偏低。

管理精細化，渠道賦能搶占非房市場。當前隨著雙碳背景下行業新規的落地和產品標準的升級，這一市場正逐漸對龍頭企業更為友好。同時疊加原材料壓力+信用風險持續擠壓，中小企業正加速出清。展望未來，非房市場由于其零散性，更為依賴渠道的服務性與密度(其中扶商重于招商)，龍頭需加速擴充銷售人員、賦能渠道、推動工程經銷商下沉與獲取訂單，以加速淘汰小企業，同時眾多銷售人員、經銷商、項目也對龍頭企業提出了更高的管理要求。我們也看到龍頭各顯神通(服務賦能、產品集成、利益綁定等方式)，不斷搶占非房市場，我們長期看好龍頭對非房市場的整合，開發新的成長空間。

投資建議：成長邏輯轉變，更著重經營高質量與客戶結構下。我們認為，過去擁抱大B成長的β邏輯已告一段落，未來更加強調龍頭的渠道細化管控力與自身綜合實力，經營質量(現金流與應收賬款管控)與客戶結構(經銷商與C端的占比)也決定了增長動能。

圖表：消費建材在非房市場的布局

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

防水：屬地運營、利益綁定，開啟非房新征途

行業成長邏輯轉變，非房市場有望迎穩增長。我們估算我國1500億元防水市場規模中，地產、非房需求占比約40%、60%。過去幾年受益于地產行業整合+精裝房集采紅利，龍頭通過集采快速放量，我們估算百強地產領域東方雨虹、科順股份市占率約33%、12%，在地產開工端壓力續存背景下(中金地產組預測2022年開工端同比-10.5%)，即使考慮龍頭在大B渠道加載新品類放量可能，中期龍頭在地產領域仍面臨一定增長瓶頸。我們預計非房市場有望接力大B成為行業成長新動能，早期我國政府項目招投標采用最低價中標政策，同時我國防水材料及施工標準較混亂、防水意識尚未普及，故早期非標品可僅憑借低價優勢搶占市場(占比超60%)，致使國標品難以打開非房市場(我們估算2020年非房領域東方雨虹、科順股份占比僅10%、1%)；但得益于近年政府招投標逐步取消最低價中標政策，且伴隨后續防水新規落地及產品標準升級在即，我們預計未來五年非房領域復合增速有望超10%，同時行業大量非標品則有望迅速淘汰，龍頭有望通過加速非房業務布局維持中期穩增長。

成本壓力加速非標品出清，行業供需格局改善在望。1-3Q21行業瀝青采購均價同比上升超15%至~3,200元/噸、大幅壓制行業利潤水平，前三季度龍頭東方雨虹、科順股份毛利率較去年全年下降-~6ppt至31%，而小企業生存空間則進一步被遏制。展望4Q21及2022年，我們認為石油價格有望高位運行、瀝青、乳液等原材料價格仍或保持高位，非標小企業或因需求放緩+成本壓力，面臨快速虧損出清局面，而龍頭則有望憑借成本優勢及資金實力穿越行業下行周期，搶占非標出清騰出的市場空間。

龍頭加速渠道賦能，非房市場快速放量。我們認為，相比地產市場，非房市場(基建、重修及光伏屋面市場)更加分散、更加依賴小B經銷商的本地化、專業化能力，當前龍頭(東方雨虹、科順股份當前經銷業務占比約40%)一方面通過產能基建密集鋪設，以項目投資方式協同地方訂單，另一方面加速工渠經銷商下沉，以合伙人等方式加深利益綁定，提升在地方市場覆蓋率及滲透率。我們認為，中期來看，在地產需求逐漸下行、非房市場亟待開拓以及新需求逐步顯現(如BIPV市場)，經銷商有望成為項目流量入口，占據主導地位，加大經銷商布局有利于龍頭長遠發展、優化客戶結構并改善經營質量。

投資建議：龍頭加速渠道賦能，開啟非房業務新征途。我們看好在當前需求走弱、成本壓力疊加后續防水新規落地背景下，行業市場份額持續向頭部聚集；伴隨地產開工逐步下行、過去簡單擁抱大B渠道以快速放量時代或已過去，當前我們認為行業增長動能切換至非房市場，當前龍頭正穩步推進工程渠道下沉、積極賦能渠道，布局長遠。我們認為當前政策底部顯現，龍頭股價已較充分反映悲觀預期，當前龍頭估值具備較高性價比。

圖表：瀝青價格波動vs。龍頭毛利率水平

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部注：4Q20-3Q21毛利率均為剔除運輸費用重分類影響后的利潤率

圖表：2020年我國防水市場市占率

資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：按照1500億元總市場規模計算；公司按防水材料收入計算

涂料：毛利率拐點向上，非房滲透著顯成效

短期竣工支撐，中長期需求穩健。短期來看，中金地產組認為2022年物理竣工面積有望同比+4%，支撐涂料需求穩健上行。而中長期來看，我們認為“三條紅線”壓力下將驅動地產走向高周轉的商業模式，加速新開工向竣工轉化，同時舊改也將持續釋放外墻更新需求、龐大的存量房也逐步迎來重新涂刷的拐點。我們預測至2030年，即使竣工面積下滑1/3，但內墻市場以及外墻小B市場仍將維持5%以上的CAGR，涂料需求穩健上行。

銷售流量向頭部匯聚，渠道下沉著顯成效。對于外墻涂料，因其多SKU、定制化特征，集采滲透率遠低于其他相對標準化的消費建材，即使集采模式也更多是供應商與施工方簽訂合約，呈現類小B的模式，因此小B市場規模遠大于大B市場，渠道的重要性更為顯著。同時，我們觀察到隨龍頭規模優勢不斷累積，產業鏈地位加深，通過輕資產運營不斷降低產品價格，使得中小企業核心低價優勢已然喪失，因此龍頭更是通過賬期支持、品牌優勢、技術賦能等優勢，搶奪優質工程經銷商，市場整體銷售流量加速向頭部匯聚。我們也看到，三棵樹/亞士創能當前來自經銷商的收入已超過工程板塊的80%，非房項目收入占比亦不斷提升，渠道下沉著顯成效。

原材料或高位企穩，提價落地下毛利率向上拐點顯現。今年以來，乳液、鈦白粉等原材料快速上行，龍頭企業毛利率均受到較大壓力，但亦加速了中小企業的出清，為龍頭搶占小B市場騰出空間。而隨8月行業全面提價逐步落地，龍頭3Q21毛利率均環比有所回升，疊加費用率逐步規模攤薄，利潤率向上拐點已然顯現。展望明年，我們認為因鈦白粉、乳液等原材料下游需求或偏弱，原材料價格有望高位趨弱運行，而隨B/C端涂料價格提價逐步落地，毛利率將穩步上行，貢獻超額盈利彈性。

投資建議：銷售流量頭部匯聚，渠道布局著眼長遠。民族涂料企業不斷招商工程經銷商，同時工程經銷商亦緊密擁抱大企業，渠道加速集中。

圖表：一圖解析建筑涂料市場的分層與發展趨勢

資料來源：公司官網，公司公告，天貓，中金公司研究部

圖表：涂料企業營運周轉天數較低

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

五金：產品多元、管理細化，長尾市場穩步進取

五金類長尾商品，典型的螞蟻市場、螞蟻企業。對于建筑五金等品類，行業中均存在大量的細小單品(如門所需五金制品包含門鎖、執手、合葉、輪滑等)，單品價值含量較小，市場規模較小，是典型的長尾商品領域。同時，因行業門檻偏低，中小企業通過單一品類在當地市場仍有自身生存空間，行業充斥著龐大的小型企業。

多SKU行業，平臺型企業更受青睞。我們認為，對于建筑項目所涉及的細小單品，采購方需在不同供應商中來回奔波，挑選、采購、管理成本較高。而大型集成供應商憑借其多元品類，在售前的招標設計上，挖掘并匹配客戶需求；售中的供應上、培訓上方便客戶安裝；售后的維修上保證客戶采購無憂，一定程度上節省采購方時間、精力、成本，更受客戶青睞。

投資建議：管理顆粒度細化，銷售體系持續精進，堅朗五金長期穩定增長可期。堅朗五金通過加載品類，且銷售人員貼近客戶，為建筑全生命周期提供多元化產品品類，帶動品類周轉、形成規模壁壘。同時，針對之前的銷售體系，公司管理不斷細化：1)明確人員職能，以鐵三角形式將銷售人員分工為銷售、產品經理、支持角色，給予客戶更為專業的服務；2)細分一線城市銷售體系，按照消費場景調整人員結構，并精細化對接細分市場，擴大單個場景的銷售額。我們看好在渠道細分舉措下，客單價、人均銷售額有望加速上行，未來3-5年營收CAGR保持30%以上，持續攤薄費用并提供利潤彈性。

圖表：堅朗五金商業模式

資料來源：公司公告，中金公司研究部

管材：零售+工程雙輪驅動，服務筑壁壘，渠道添動能

復雜外部環境下，經營韌性凸顯。回顧1-3Q21，管材成為宏觀環境趨弱下表現最為強韌的品種之一，偉星新材1-3Q21營收同比增長25%，3Q21營收同比增長15.8%，剔除投資收益等其他基數影響，3Q21公司主營業務凈利潤亦保持雙位數增長，在消費建材板塊中表現突出。在地產下行、精裝房沖擊等背景下，行業仍整體強韌性，龍頭仍表現高增長、高毛利，彰顯了龍頭強渠道力、強定價權的格局優勢。

零售端內生增長動能仍穩固，產品+服務強化渠道效率。當前地產仍處景氣下行期，但我們認為此前精裝房快速滲透的趨勢亦有較大程度放緩，零售端需求仍有望保持穩健。我們認為，管道作為家裝的隱蔽性工程，其成本占比較低，但重要性突出，低劣的質量、非專業化的設計及施工均會對后續使用帶來隱憂，甚至安全隱患，因此管材的重要性正逐步浮現。當前偉星新材已拓展出基于“星管家”服務的家裝管材解決方案，我們認為其有望利用產品+服務的概念占領客戶心智，引流前后道配套產品，從而提升渠道效率，提升戶均額。

市政基建需求崛起，非房業務有望快速放量。當下“海綿城市”等概念逐漸興起，地下管廊需求保持強勁。我們認為，高質量的城市建設與優質、可靠的給排水系統設計密不可分。“兩新一重”以及其所帶來的新建+改造需求推動下，傳統工渠龍頭有望繼續擴大競爭優勢，而同樣具備保供能力及優秀產品力的零售龍頭亦能獲得非房業務領域廣闊的增長空間。

龍頭精耕細作筑競爭壁壘，向系統級服務提供商進化。我們認為，當下行業龍頭偉星新材、中國聯塑等通過業務及服務端的精耕細作，已經建立了渠道、規模、成本、質量等方面的競爭壁壘，產品口碑亦逐漸深入人心，后續梯隊將很難通過局部地區或單一環節的投入形成超越。當前管材市場仍較為分散，我們認為龍頭有望依靠領先的身位持續開拓業務，搶占市占率；此外，我們看到中國聯塑正完善品類布局并擴充外延業務，推進家裝管、家居建材業務的發展；偉星新材亦積極布局工程業務，通過收并購強化給排水領域的優勢，同時鋪開防水、凈水、地暖等多品類的協同。我們認為系統集成商+服務商將成為未來龍頭具備的兩大重要屬性，有利于提升戶均額、中標率，帶來更大的盈利空間。

圖表：服務屬性+系統集成將成為龍頭重要的競爭優勢

資料來源：公司公告，中金公司研究部

石膏板：主業穩步增長，新品類放量可期

竣工持續，石膏板穩步上行。展望明年，我們認為新開工轉竣工動能仍存(中金地產組預測2022年物理竣工面積有望達到+4%)，將持續支撐石膏板銷量上行。展望中長期，我們認為在碳中和背景下，綠色節能建材要求將進一步提高，石膏板作為輕質建材，有望受政策推動加速滲透至隔墻等領域，市場有望持續擴容。

廢紙供需緊平衡，成本支撐仍存。今年下半年以來，護面紙的高位運行、煤價的快速上漲，加速出清了中小企業，為龍頭市占率騰出空間。而展望明年，我們認為廢紙有望處于供需緊平衡狀態，護面紙價格仍有望高位運行，支撐石膏板價格高位運行。但同時，煤價現已快速回落，也擴寬了利潤空間，整體盈利有望維持高位。

投資建議：優質現金流支撐新品類穩健擴張，行穩致遠，持續推薦北新建材：1)石膏板優勢深厚、穩步成長可期：公司在石膏板領域市占率近60%，成本優勢深厚，將為公司提供優質的現金糧倉；2)品類擴張帶來成長性：我們預期公司中期有望將龍骨配套率整體提升至30%以上；而防水營收規模已經躋身行業第三。

玻璃：低谷再出發，“碳中和”催生機遇和挑戰

2021回顧：冰與火的交織，演繹非典型行情

前期價格節節攀升，持續走出火熱行情。我們認為，年初至7月玻璃行情持續高景氣，供需兩旺、價格節節攀升：截至當前(11-12，卓創數據)浮法玻璃日熔量同比+7%至175,425噸/天，而上半年需求更旺，根據中金地產組預測，今年真實竣工增速達到7%左右(vs.2020年3%)。因此在供給保持高個位數增長時，廠庫依舊同比下降：根據卓創資訊，1~7月廠庫同比-65%至1,668萬重箱。浮法玻璃價格也因此節節攀升：至7月末價格(含稅)突破3,000元/噸，1~7月均價同比+56%至2,486元/噸。

地產資金鏈緊張+限電政策影響，高景氣行情面臨向下轉折點。7月后行業受到多項因素擾動，如：8月在疫情和高溫雨水天氣擾動下，浮法玻璃進入持續累庫周期(根據卓創資訊，廠庫由7月底的1,275萬重箱持續累積至8月末的1,754萬重箱)，玻璃需求呈現出“旺季不旺”，價格漲幅收窄。而后續由于地產資金鏈緊繃+限電影響下游深加工開工率，疊加玻璃價格處于歷史高位，深加工廠與貿易商觀望情緒濃厚，行業需求呈現出非典型的旺季不旺、旺季跌價情況：10月末浮法玻璃價格(含稅)環比9月末-13%至2,663元/噸。

圖表：全國玻璃價格歷史同期對比

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表：浮法玻璃有效產能

資料來源：隆眾資訊，中金公司研究部

天然氣、純堿價格同比大幅上升，玻璃單箱盈利高位回落。今年上半年以來，由于玻璃先于原材料快速上行，單箱毛利持續走闊：我們模擬的石油焦系統下玻璃單箱毛利6月末同比+47元/重箱。但進入3Q由于天然氣、純堿漲價節奏加快、幅度大(截至11-12，LNG 2H21 YTD均價環比+49%至5,755元/噸，重堿均價環比+60%至2,754元/噸)，而玻璃在需求轉弱下持續累庫，原片廠商難以向下游傳導，單箱盈利較前期高位回落：我們模擬的石油焦/天然氣系統下玻璃單箱毛利當前(11-12)較6月末高位分別環比下降39元/重箱和29元/重箱。

圖表：全國浮法玻璃廠庫歷史同期對比

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表：沙河社會庫存

資料來源：隆眾資訊，中金公司研究部

圖表：純堿價格走勢

資料來源：隆眾資訊，中金公司研究部

圖表：不同燃料系統玻璃價格差

資料來源：國家統計局，萬得資訊，中金公司研究部注：截至2021年11月12日

2022年展望：低谷再出發，竣工高峰有望重啟漲價周期

需求：2022年竣工高峰仍有望延續。我們認為，對明年玻璃行情無需過度悲觀。(1)一方面今年玻璃需求客觀存在，三季度以來在限電和終端資金緊缺影響下，訂單交付周期被暫時性拉長，但短期因素不改變浮法玻璃客觀需求。若后續終端客戶資金面改善，并層層向上游傳遞，需求恢復后廠商降價壓力也會被釋緩。(2)同時，我們通過對玻璃三年新開工-竣工需求模擬可知，2022~2023年竣工增速仍將維持增長。(3)根據中金地產組預測，2022年竣工面積增速將達4%左右。上述因素均能夠為浮法玻璃需求提供有力支撐。

供給：冷修作為調節產能的主驅力，2022年供給有望趨緊。我們認為，隨著產能政策管控趨于嚴格，近年來(特別是2018年以來)我國浮法玻璃有效產能基本保持平穩。新投放產能邊際占比較低。在此背景下，行業整體供給邊際變化已由過去新投放產能(新建-點火)主導轉變為冷修周期(冷修-復產)主導。我們預計，2022年新點火線數量有望趨近于0(2021年為8條)。而據我們測算，2013年及以前點火/冷修復產、并持續運行至1H21的玻璃產線約113條，接近一半產線面臨窯齡老化的問題，逐步逼近必須冷修的臨界點。此外，由于窯齡較老的產線能耗更高，我們認為碳達峰、碳減排要求和相應的能耗限制有望加速這些產線的冷修進程，推動行業供給邊際收縮。

行業成本曲線整體上移+翹尾化，跌價有望成為漲價行情的啟動器。2H21玻璃窯爐所使用能源價格均出現大幅上漲，2H21YTD(截至11-12)動力煤/石油焦/天然氣LNG價格當前分別同比上漲125%/103%/110%，而持續運營8年以上的窯爐往往能耗偏高，我們認為這將導致成本曲線的翹尾，我們估算當前成本曲線右側的玻璃窯線噸玻璃現金成本(含費用)已超過2000元/噸(不含稅)/超過2300元(含稅)。當前現貨價已跌落至2000-2500元區間內。由于成本支撐，部分窯爐將啟動冷修，我們認為原片累庫壓力釋緩，有望推動漲價行情重啟。

圖表：玻璃三年竣工需求模擬情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部注：2021、2022年折線為房屋新開工面積累計同比數據延后三年所得(模擬竣工節奏)

圖表：浮法玻璃供給側、環保政策情況

資料來源：國務院，工信部，各級政府網站，中國玻璃協會，中金公司研究部

圖表：歷年來平板玻璃產量數據

資料來源：國家統計局，萬得資訊，中金公司研究部

圖表：浮法玻璃進入冷修的生產線

資料來源：玻璃信息網，中金公司研究部

中長期展望：“碳中和”浪潮已至，浮法龍頭開辟新材料版圖

“碳中和”浪潮已至，供需有望持續趨緊，推動價格中樞維持高位。我們認為“碳中和”將從供需雙向利好玻璃行業發展。(1)需求：節能玻璃滲透率穩步提升，單位竣工面積的玻璃用量提升。碳中和要求大力發展建筑節能，節能玻璃是提升建筑能效的重要一環。當前，我國Low-E玻璃使用率僅10%左右，遠低于海外發達國家80%以上使用率。我們認為未來隨節能玻璃滲透率提升，單層玻璃改用雙層/三層玻璃，單位面積的玻璃用量將增加。(2)供給：新增產能嚴格受限+減碳方案加速冷修進程，供給持續偏緊。從當前政策來看，一方面產能置換政策嚴格限制玻璃新增產能，同時最新出臺的減碳方案有望加速行業內高窯齡產線冷修進程，供給或將持續偏緊。根據我們測算，2022年仍有較大供需缺口，浮法玻璃價格中樞有望維持高位。

成本曲線或將顯著抬升，行業格局將向頭部企業集中。隨著環保要求趨嚴，我們判斷部分企業或將被要求進行煤改氣。根據我們判斷，在正常燃料價格下，使用天然氣的玻璃企業成本通常比使用石油焦、煤制氣貴30%左右，考慮到未來天然氣需求增加或將進一步推升燃料價格，我們認為行業成本曲線將出現顯著抬升，行業內能耗管控能力強、成本優勢明顯的頭部企業將受益，市場份額進一步提升。

龍頭浮法企業開辟新材料版圖，估值提升正當時。我們認為，未來浮法玻璃龍頭企業將充分發揮高盈利浮法業務的現金“糧倉”功能，積極向深加工、光伏玻璃、電子玻璃等新材料業務轉型。我們認為，中長期深加工布局有望實現產品品類擴充和銷量增長，有助于進一步增厚利潤，并推動板塊價值重估。

圖表：浮法玻璃供需平衡表

資料來源：國家統計局，中國玻璃信息網，卓創資訊，中金公司研究部

圖表：龍頭企業向新材料業務轉型

資料來源：公司公告，中金公司研究部

投資建議：供需維持緊平衡，“碳中和”利好頭部企業“新材料”化轉型

我們認為中長期來看，“碳中和”催生出玻璃行業需求向好+供給收緊的良好格局，并倒逼企業向新材料業務(節能玻璃、光伏玻璃、電子玻璃等)轉型。龍頭企業有望憑借自身成本+減排優勢享受集中度提升紅利；此外在浮法價格中樞提升、現金儲備充裕情形下，頭部企業有望在深加工板塊謀求深度發展，以獲得可持續成長動能，板塊估值亦能提振。

玻纖：雙碳紀元，迎接牛長熊短+產品升級的新時代

2021回顧：供需緊平衡成主旋律，共同塑造高景氣之路

“碳中和”+智能化之風已至，細分賽道持續貢獻增量需求。回顧全年，我們認為玻纖行業需求正走出一條高景氣之路。內需：一方面建筑建材、工業、管罐等領域需求穩步恢復；另一方面在“碳中和”和智能化趨勢下，汽車輕量化、風電(對應新能源)、電子領域(對應智能家居、工業智能化)需求無憂，我們預計2021年全年增速分別達到12%/12%/10%。外需：同時，今年以來海外出口需求明顯恢復，如部分衛浴、家裝產品貢獻增量，形成內外需共振。

多重因素影響產能落地時間，全年供給壓力有限。據卓創資訊，我們預計全年凈新增產能超過70萬噸，但根據投產時間加權平均后，新增產能接近40萬噸。我們認為，由于(1)廠商新建產能到產線投產存在時間差，因此今年新增產線大多在2H21甚至3Q21集中釋放產能；(2)日益趨嚴的環保政策和能源成本的上升，拖慢部分產線投產節奏。因此供需緊平衡成為玻纖行業主旋律。盡管3Q以來，電子紗/電子布由于頭部企業產能集中釋放+限電影響下游PCB廠商部分需求，導致價格在高位小幅回落，但整體價格中樞仍然維持高位：根據卓創資訊，巨石無堿增強型粗紗2H21 YTD均價同比/環比+27%/+1%至6,154元/噸；泰山玻纖電子紗2H21 YTD均價同比/環比+101%/+8%至16,750元/噸。

天然氣+電力成本上升，玻纖毛利率將經歷小幅波動。由于玻纖成本結構中，約10%~12%為天然氣、10%~15%左右為電力成本，因此天然氣、電力成本上漲，玻纖成本端將會承壓：2H21 YTD(截至11-12)LNG現貨價格同比/環比+110%/+49%至5,755元/噸；從3Q數據來看，中國巨石和山東玻纖毛利率分別環比小幅下降0.5ppt/0.5ppt至46.2%/37.9%。我們認為，若后續能源成本繼續上漲/維持高位，企業較難通過漲價完全傳導成本上行壓力，玻纖毛利率將經歷小幅波動。

圖表：玻纖行業粗紗新增產能情況梳理

資料來源：卓創資訊，中金公司研究部；注：數據截至2021年10月底。表中有效產能指根據投產時間加權平均得到的產能；此外今年電子紗只有中國巨石6萬噸/3億米集中釋放，故圖中暫且未放

圖表：玻纖行業庫存情況

資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

圖表：巨石無堿增強型粗紗價格走勢

資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

圖表：泰山玻纖電子紗價格走勢

資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

2022年展望：細分賽道加速擴容，結構升級仍將繼續

搭乘“雙碳”之風，風電葉片+汽車輕量化需求有望加速擴容。展望明年需求，我們認為：1)低端建筑/工業領域：需求預計會隨GDP同比增速保持低個位數增長；2)風電領域：中金電新組預計2022年國內新增裝機量或將達到55GW VS 2021年40~45GW，由此帶動全球新增裝機量小幅上漲。我們預計明年風電紗需求較2021年有10%+的增長；3)新能源汽車領域：在新能源汽車高景氣行情+汽車輕量化滲透率提升邏輯下，結合中金電新組對新能源汽車銷量預測，我們預計2022年汽車用熱塑紗需求同比+30%左右；4)覆銅板領域：根據中金科技硬件組判斷，明年覆銅板表現相對平穩，據Prismark預測全球產值增速在7%左右。

圖表：玻纖行業對應下游需求

資料來源：宏和科技招股說明書，中金公司研究部

能耗限制+冷修高峰期到來，拖慢供給釋放步伐。上述提到，2021年新增產能集中在下半年釋放，這部分產能在2022年將貢獻全年增量，我們預計達到40-50萬噸左右。同時，根據卓創資訊和公司公告，當前確定性較大的新增產線包括：(1)中國巨石15萬噸粗紗；(2)10萬噸/3億米電子紗/電子布(埃及生產線公司計劃年底投產，至2023年集中釋放)；(3)泰山玻纖6萬噸電子紗。我們預計加權后合計新增產能超過20萬噸。但考慮到：(1)能耗雙控下，玻纖項目審批更嚴格，新增產線較為有限，產線實際落地時間也將被延后；(2)我們預計以中國巨石為代表的龍頭企業或將在明年集中冷修，一定程度上釋緩供給側壓力。結合供需面看，供給天然剛性+需求穩步釋放可能會導致供需階段性錯配，價格在一定周期內呈現波動。

低端產品價格承壓，高端產品價格相對維穩，結構升級仍在繼續。我們認為，明年玻纖行業依然會呈現結構分化的行情。低端產品(對應建筑、建材等需求)在地產不景氣影響下，需求將小幅承壓，由此帶動價格下行；但我們依然看好明年風電紗和汽車用熱塑紗價格。(1)風電紗：一方面我們預計明年需求保持10%+的增長，下游大客戶與玻纖廠商深度綁定，在高景氣行情下新簽訂單有望提價，且預計價格將鎖定一段時間；(2)汽車用熱塑紗：在新能源汽車放量驅動下，我們測算需求增速將達到30%左右，增長勢頭較強，對價格起到一定支撐作用。對于電子紗：我們預計明年泰山玻纖6萬噸產線、中國巨石10萬噸/3億米產線將陸續釋放產能，疊加PCB需求保持平穩增長，我們認為電子布行業格局將由今年的供需緊平衡將切換至供需平衡，價格也將較高位溫和回落。

圖表：國內風電新增裝機量預測

資料來源：國家發改委，能源局，中金公司研究部

圖表：新能源汽車銷量預測

資料來源：Marklines，中金公司研究部

圖表：2022年玻纖行業產能預判

資料來源：卓創資訊，公司公告，中金公司研究部；注：根據卓創資訊整理了2022年有可能投產的產線，但在文中計算新增產能時，我們僅將比較確定的產線考慮在內

中長期展望：行業價值量穩步提升，市場份額有望向頭部聚集

行業供需基本匹配，產品結構高端化將提升整體價值量。我們認為，在雙碳背景下，玻纖行業整體將維持供需平衡。這是由于：(1)雙碳催生出風電、新能源汽車需求，由此帶動玻纖行業需求結構升級。我們預計十四五期間，風電紗/汽車用熱塑紗將保持12%/30%+的復合增速。(2)行業普遍擔憂產能過剩問題。但我們認為，在能耗管控趨嚴背景下，行業很難出現大規模的、與需求不匹配的產能投放。因此中長期看，行業整體維持供需匹配；且在高端產品放量+單位價格中樞提升背景下，行業整體價值量將獲得提升。

頭部企業能耗管控嚴格、資金充裕，我們預計市場份額有望進一步聚集。我們認為，中長期來看，頭部企業由于(1)生產效率高、能耗管控嚴，新投產線相對更容易拿到能耗指標；(2)開拓中高端產品具備較強的資金優勢；(3)通過和客戶協同合作，憑借“know how”屬性積累經驗；由此產品將進一步迭代，加深技術壁壘。綜合上述，我們認為市場份額有望向優質的頭部企業聚集。

圖表：中國巨石2020年產品結構(按收入拆分)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

投資建議：雙碳利好行業結構升級，龍頭企業成長空間廣闊

我們認為中長期來看，雙碳利好玻纖行業維持供需平衡+產品結構向價值量更大的品種切換。龍頭企業憑借自身成本優勢+在高端產品布局較早，積累客戶資源和技術經驗，有望享受細分賽道的高成長紅利；板塊估值亦能在新材料屬性下獲得提振。

水泥：觸底回升，期待來年需求接棒

2021回顧：2-3Q景氣觸底而盈利承壓，供給端因素主導下水泥價格陡升

2-3Q水泥價格超季節性回落，出貨表現亦疲軟。由于極端天氣多發、疫情于多地反復，且地產管控收緊，下游需求整體仍較為疲軟，預算壓力下工期持續推后，價格亦高位回落。3Q21開局行業延續5月以來的弱勢，至7月末下行至景氣谷底。截至7月底，全國高標水泥均價417元/噸(含稅)，較5月中的高位回落超50元/噸，呈現出超季節性的弱勢；2Q末全國出貨率僅在6-7成，亦明顯弱于往年同期。

煤價先行抬升而水泥價格未見起色，2-3Q行業盈利明顯承壓。2Q21秦港5500大卡動力煤市場均價875元/噸，同比/環比+355/+136元/噸，(或+68%/+18%)，3Q煤價則在2Q基礎上環比進一步推漲268元/噸(或+31%)至約1142元/噸，(同比+567元/噸，或+99%)。受煤價持續上漲影響，我們跟蹤的反映行業噸毛利情況的噸水泥煤炭價格差自5月末起持續走低，至7月底降至年度低點，受煤價超漲影響，行業盈利普遍承壓，2Q、3QA股水泥板塊歸母凈利潤(剔除金隅、亞泰)同比下降13.5%、21.3%。

圖表：全國水泥價格歷史同期對比

資料來源：數字水泥網，中金公司研究部

圖表：全國水泥出貨率歷史同期對比

資料來源：數字水泥網，中金公司研究部

圖表：3Q21水泥板塊上市公司業績普遍承壓

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

圖表：全國水泥庫容比歷史同期對比

資料來源：數字水泥網，中金公司研究部

圖表：噸水泥煤炭價格差歷史同期對比

資料來源：數字水泥網，萬得資訊，中金公司研究部

限電+成本壓力推漲水泥價格，9月-10月中水泥價格陡峭上揚。8月，發改委發布能耗雙控晴雨表，各地能耗管控壓力逐漸浮出水面，江浙、湖南、兩廣、云貴等多地陸續有限電限產政策出臺，并逐步落地加碼，水泥供給邊際收縮態勢顯露；同時，受電煤供應緊缺影響，動力煤價格亦保持上漲態勢，煤炭成本壓力繼續擴大。9月-10月中，水泥價格開啟陡峭上漲。截至10月22日，全國高標水泥均價627元/噸(含稅)，較7月底的淡季低點已回漲超200元/噸，回升幅度遠超往年同期，同比亦上漲近200元/噸。

當前供需雙弱但需求更加疲軟，出貨走弱而庫存高企。10月起，部分地區限電限產有所緩解，供給有一定回升，但下游由于資金持續緊張、原材料價格高位、疫情在多地重見反復，需求疲態逐步顯露，出貨快速走弱，庫存陡升，價格亦高位回落。進入11月，需求不足的情況更加突出，行業持續累庫。當前全國水泥庫存已近70%，處于歷史同期高位，全國發貨率亦回落至僅6成，隨著北方地區逐漸進入冬施停工階段，旺季逐步進入尾聲，部分小企業開始出現暗降或優惠，水泥價格已開始回落。

2022展望：價格中樞提升，需求漸弱而非下墜，盈利有望改善

價格基礎已然建立，2022水泥價格有望起于高點。全國水泥價格經歷9、10月的普漲后已處于歷史上的絕對高位，我們預估南方市場(華東、華南、華中、西南區域)在限電影響下，4Q21水泥均價環比3Q21有望提升200元/噸(含稅)，同比亦有望上漲150-200元/噸(含稅)，2021年行業盈利仍在相對高位，驗證了行業景氣度在供需面波動下的韌性，也為2022年開年價格奠定良好基礎。

2022年需求或穩中趨弱，逆周期調節有望對沖部分地產下行影響。展望2022年，根據中金地產組預測，2022年房地產新開工面積同比增速為-10.5%，但建安投資增速仍將保持+3.7%正增長。同時，經濟下行壓力下受逆周期調節拉動，我們認為基建端水泥需求有望受到一定支撐，2022年整體需求有望保持穩健，而非失速下墜。同時，隨著供給端能耗控制、環評審批及產能置換等措施逐步落地、趨嚴，我們認為2022年行業產能凈新增壓力或較為可控。

煤價壓力或逐漸舒緩，盈利有望維持高位。10月起，政府著力推進煤炭保供，也加大了對煤價的政策調控力度，截至11月4日，秦港5500大卡動力煤市場價降至1130元/噸，(10月20日曾大漲至近2600元/噸)，較前期高點已顯著回落，我們認為在月度長協+市價隨采的模式下，水泥企業的成本端壓力或將逐步舒緩。當前水泥價格雖略有回落，但仍在歷史高位，若明年上半年價格持續下滑，行業整體盈利或將繼續承壓，我們認為可能有階段性的行業整合窗口期出現；而若水泥價格中樞的提升得以保持，我們認為2022年行業盈利仍有望處于相對高位。

圖表：水泥供需平衡表

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

中長期展望：供給端長期仍趨緊，看好“水泥+”業務釋放增長潛力

碳中和背景下，能耗控制將成為左右行業供給的重要因素。供給方面，碳中和下水泥行業最大的產能瓶頸可能是能耗問題：水泥作為傳統“兩高”產業，碳排放約40%來源于燃煤和電力，碳中和背景下各省市承擔能耗強度和能耗總量的控制任務，因而我們認為，未來對水泥用能的控制大概率將變得更加嚴厲，既包括能耗緊張時的階段性減量控制(限產限電)，也包括在新增產能項目審核時更嚴格的能耗控制。我們認為，未來即使水泥產能置換項目取得了合規的產能指標和環評手續，解決了工業用地和礦山問題，也可能在能耗限制下面臨投產困難，行業凈新增產能有望快速收縮。

綜合來看，我們認為趨嚴且規范化的產能置換+嚴格的能耗、環保管控將成為水泥行業供給的兩個強力調節閥，有利于格局的穩定和協同的重建：2019年以來云貴、廣西的“無效”產能置換(尤其是大量跨省置換)一方面導致區域供需面邊際惡化，另一方面在區域內引入更多的競爭主體，新進入者為了搶占市場、盡快回收投資，往往會采取比已有參與者更加激進的定價手段，會導致行業集中度下降、原有的龍頭丟失份額，水泥企業的互信關系和協同意愿大打折扣。在新的產能減量置換規定和能耗管控下，我們認為新增產能投放速度有望明顯減緩，且地方政府可能更愿意優先接納本區域龍頭的置換產能，有助于格局再度改善和協同重建。

高毛利骨料業務增厚盈利，礦山儲備提升估值。近年來隨著政策禁采河砂和礦山治理趨嚴，長三角、珠三角等經濟熱點區域砂石持續處于供需緊平衡中，砂石現貨價格和單噸礦山儲量獲取成本均大幅增加。我們預期中長期來看，對礦山開采過程的環保、安全、碳排放要求會進一步趨嚴，小企業獲得礦山的難度會大幅增加，水泥龍頭礦山資源儲備充裕，隨著資源獲取成本增加，礦山有望繼續增值，并通過水泥熟料業務的成本優勢、以及高毛利的骨料業務體現在利潤表上，為盈利增添動能。

圖表：水泥龍頭骨料產能情況

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部注：骨料年產能數據截至1H21

提示板塊龍頭“水泥+”業務布局，行業成長性標的仍具備關注價值。伴隨著“雙碳”背景下水泥的供給收縮，中期行業盈利有望維持高位，利用高盈利下龍頭強勁的現金流基礎，水泥龍頭已逐步探索出三條主要成長路徑：1)通過國內收并購、海外自建+并購并舉

擴張產能；2)大力儲備礦山資源，發展骨料機制砂業務；3)發展新材料+新能源，尋求第二增長曲線的同時增效降本，成為“雙碳”下行業新格局的引領者。我們認為，具備“水泥+”布局加持的水泥龍頭仍具有一定成長性，具備關注價值。

圖表：水泥制造指數P/B估值已低于近5年均值超2倍標準差

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部注：數據截至11月12日

投資建議：若地產景氣觸底，基建端需求啟動，板塊有望迎來估值修復

當前市場對地產鏈相關產業仍持擔憂態度，風險偏好降低，板塊持續回調，估值處于歷史低位。當前水泥制造指數P/B估值已低于近5年均值超2倍標準差，處于非常低的位置，我們認為當前水泥企業資產質量仍較高，盈利較為穩健，若地產景氣觸底，基建端需求啟動，行業需求仍有望重新企穩，板塊亦有望迎來一定的估值修復機會。

（文章來源：中金點睛）