中信：中美通脹的潛在分化對債市影響幾何？

核心觀點

10月中美通脹數據顯現潛在的分化，對于國內債市主要有三方面影響：首先，國內通脹重心將轉向價格傳導，CPI同比短期讀數或仍不高，但中長期或呈現回升趨勢；其次，短期美國CPI數據居于高位不會對美聯儲貨幣政策產生實質影響，但一旦美國高通脹失控引發美聯儲貨幣政策超預期收緊，或將對國內貨幣政策產生掣肘；最后，短期中美利差處于安全區間，對資本流動影響不大，若中長期中美利差持續收窄突破安全區間，或引發資金流出。綜上所述，從中美通脹潛在分化的角度來看，短期內10年期國債收益率或仍將維持震蕩，中長期則可能面臨向上調整的壓力。

10月中美通脹數據顯現潛在的分化。中國10月PPI同比創有記錄以來最高增速，環比漲幅大幅抬升；CPI同比上漲超預期，體現出一定的價格傳導跡象。美國10月PPI同比持平歷史峰值，環比漲幅加大；CPI在31年后，同比增速再次突破6%。雖然中美10月通脹數據均較9月走高，但中美通脹在PPI和CPI兩端已經體現了一定的潛在分化：在PPI分化上，美國PPI維持高增，而中國PPI可能觸頂；在CPI分化上，美國CPI漲幅加大，中國CPI增速仍然不高，但出現價格傳導跡象。

通脹分化對債市影響之一：中國通脹重心轉向價格傳導，CPI同比短期讀數或仍然不高，但中長期或呈回升趨勢。未來中國通脹的重心可能將從大宗商品價格過快上漲轉向PPI向CPI的傳導。首先，PPI和非食品CPI存在傳導效應，非食品CPI同比略滯后于PPI同比。其次，本輪豬周期走向尾聲，新一輪豬周期在醞釀之中。再次，氣候變化以及能源價格上漲或也將進一步推升糧食價格。在以上非食品項和食品項的影響下，CPI同比短期讀數或仍然不高，但中長期或呈現回升趨勢。

通脹分化對債市影響之二：美國通脹或擾動美聯儲貨幣政策收緊節奏，如果超預期加速收緊，或將對國內貨幣政策產生掣肘。當前美國通脹是PPI和CPI均大幅上漲的全面通脹，短期數據不會對美聯儲貨幣政策產生實質性影響，但如果美國的全面通脹持續走高或將對美聯儲貨幣政策收緊的節奏產生擾動。如果美國貨幣政策超預期加速收緊，則或將對國內貨幣政策產生掣肘。

通脹分化對債市影響之三：中美利差若持續收窄突破安全區間，或將引發資金外流。中美通脹的分化還間接引發中美利差收窄，今年以來，無論是10年期還是2年期中美利差均呈現收緊態勢，尤其是2年期中美利差在美國4月CPI超預期后明顯開始收窄。當前中美利差仍處安全區間，短期對于資本流動影響不大。但如果美國通脹持續高企引發美聯儲貨幣政策收緊加速，那么中美利差或將持續收窄突破安全區間，進而可能引發資金流出我國債市。

債市策略：從以上影響來看，首先，CPI同比短期讀數或仍然不高，但中長期或呈現回升趨勢。其次，短期美國CPI數據居于高位不會對美聯儲貨幣政策產生實質影響，但中長期如果美國的全面通脹持續走高或將加速美聯儲貨幣政策收緊節奏，掣肘國內貨幣政策。最后，短期中美利差仍處安全區間，對于資本流動影響不大，但中長期若中美利差持續收窄突破安全區間，或可能引發資金流出我國債市。綜上所述，從中美通脹潛在分化的角度來看，短期內10年期國債收益率或仍將維持震蕩，中長期則可能面臨向上調整的壓力。

正文

10月中美通脹數據顯現潛在分化

中國和美國分別在上周公布了10月通脹數據，盡管中美CPI和PPI均呈現繼續上漲態勢，但中美通脹數據卻總體顯現出潛在的分化。

中國PPI同比或觸頂，CPI體現價格傳導

中國10月PPI同比創有記錄以來最高增速，環比漲幅大幅抬升。中國10月PPI同比增速升至13.5%，高于市場預期，創有統計記錄以來的最高水平，環比增長2.5%，較9月大幅抬升。10月PPI大幅走高主要受國際輸入性因素疊加國內主要能源和原材料供應偏緊影響。從分項看，一方面，受全球能源危機影響，天然氣價格超季節性上漲，國際原油價格持續走高。另一方面，10月國內煤炭供應偏緊，價格上漲較多，隨著保供穩價措施持續發力和產能的釋放，動力煤價格有所回落；螺紋鋼、水泥等工業產品雖然價格觸頂回落，但月均價仍然上漲顯著。

中國10月CPI同比上漲超預期，食品項、非食品項均環比上漲，CPI體現出一定的價格傳導跡象。中國10月CPI同比上漲1.5%，環比上漲0.7%，略超市場預期。其中，食品項環比上漲1.7%，非食品項環比上漲0.4%。10月食品項價格環比止跌轉漲，主要受天氣、換季以及局部地區疫情影響下蔬菜、鮮果價格上漲所帶動；此外受到第二輪中央儲備豬肉收儲工作啟動和市場季節性需求釋放的影響，豬肉從10月中旬起價格出現反彈，但10月平均價格仍下降2.0%，降幅比9月收窄3.1個百分點，牛肉、羊肉、雞肉等價格較9月變化不大，食品項價格環比止跌轉漲主要受蔬菜、鮮果價格上漲所帶動。10月非食品分項環比漲幅超季節性規律擴大，主因是原油等能源價格上漲帶動消費品價格上漲，而除旅游分項外，主要服務項價格環比持穩或小幅上漲。

美國PPI漲幅加速，CPI大超預期

美國10月PPI繼續大幅上漲，同比持平歷史峰值，環比漲幅加大。美國10月PPI同比上漲8.6%，與9月的歷史峰值水平持平，繼續維持高位；環比上漲0.6%，較9月0.5%的水平繼續加速。分項方面，10月美國PPI上漲依舊主要源于商品項，商品項同比上漲14.2%，相比9月繼續走高，而服務項同比上漲5.9%，較9月有所下降。在商品項中，能源價格依舊是漲勢最高的子項，PPI的能源商品子項同比增速高達42.4%，環比增速為4.8%，較9月的環比2.8%有大幅提升。

美國10月CPI在31年后，同比增速再次突破6%，大超市場預期。美國10月CPI同比增速為6.2%，為1990年12月后，首次突破6%，環比上漲0.9%，繼續快速上行，核心CPI同比上漲4.6%，為1991年8月以來最高水平。美國本輪疫情在10月有所緩解提振需求，同時供給瓶頸仍然存在導致CPI繼續走高。從分項數據來看，能源項依舊是推動CPI的最主要因素，同時食品項也快速上漲。而在交通運輸方面，此前增速一度放緩的二手車價格，由于汽車缺芯問題再現，10月價格增速再次反彈。

中美通脹數據的潛在分化

雖然中美10月的通脹數據均較9月走高，但實際上中美通脹在PPI和CPI兩端已經體現了一定的潛在分化。在PPI分化上，美國PPI維持高增，而中國PPI可能觸頂。就PPI而言，美國PPI增速同比持平歷史峰值，環比增速繼續走高，在國際能源價格居高不下以及供給瓶頸的影響下，仍然存在上行趨勢；中國PPI方面，國內定價的大宗商品價格已經在10月明顯得到控制，盡管國際能源價格依然存在走高風險，但是總體而言，PPI增速同比可能已經在10月觸頂。

在CPI的分化上，美國CPI漲幅加大，中國CPI增速仍然不高，但已經出現了一定價格傳導的跡象。就CPI而言，美國CPI同比增速創31年來新高，同時核心CPI高企，同比增速創近20年新高。中國CPI方面，同比和環比增速的絕對數仍然不高，但從趨勢上看，同比增速維持正增長，環比增速則有加快趨勢。同時，10月交通工具用燃料和居住分項中的水電燃料環比大幅上漲，體現了石油煤炭開采PPI—石油、煤炭及其他燃料加工PPI—電力、熱力的生產和供應業PPI、燃氣生產和供應業PPI—水電燃料CPI的通脹傳導路徑。

那么，中美通脹數據出現的潛在分化對債市影響如何？我們認為，主要需要關注伴隨通脹分化而生的中國通脹重心變化、美國貨幣政策節奏變化以及中美利差變化等問題。

影響一：中國通脹重心轉向價格傳導

盡管從絕對數來看，當前中國CPI增速并不高，但隨著中國PPI增速可能觸頂，CPI出現傳導跡象，未來中國通脹的重心可能將從大宗商品價格過快上漲轉向PPI向CPI的傳導。對于未來中國通脹，一方面需要關注非食品價格的傳導風險，另一方面需要關注豬周期和糧食價格上漲。

首先，PPI和非食品CPI存在傳導效應，非食品CPI同比略滯后于PPI同比。從PPI同比向非食品CPI同比傳導的鏈條主要有兩條：(1)與原油化工產業鏈相關的服裝、家電等消費品價格；(2)能源價格上漲的傳導路徑，石油煤炭開采PPI—石油、煤炭及其他燃料加工PPI—電力、熱力的生產和供應業PPI、燃氣生產和供應業PPI—水電燃料CPI。從歷史數據看，非食品CPI同比略滯后于PPI同比可以作為一個佐證。但成本推動型的通脹傳導效率較低，主要原因在于CPI代表的終端價格受到需求疲弱的制約、上漲空間有限。2021年以來上游大宗商品價格上漲顯著，PPI同比創歷史新高，下游非食品CPI同比修復性上漲但幅度有限。但隨著近期越來越多的商品價格出現提價，后續向非食品項CPI環比的傳導效果或將逐漸顯現。

其次，能繁母豬和生豬存欄同比增速已經觸頂回落，指向本輪豬周期走向尾聲，新一輪豬周期在醞釀之中。典型的豬周期從母豬補欄到生豬出欄大約10~14個月，從歷史的豬肉價格的領先指標看，能繁母豬存欄量同比增減領先生豬出欄同比增減大約6個月，生豬出欄同比增減領先生豬價格大約6個月時間。2021年年初起，能繁母豬存欄和生豬存欄同比增速開始觸頂并在頂部運行一段時間，先后在二季度起明顯下滑。當前豬糧比處于4:1附近的歷史低位，養殖戶虧損狀況下加速出欄將加速生豬存欄量的降低，預計能繁母豬存欄和生豬存欄同比還將趨勢性下跌，進而推動新一輪豬周期啟動。

再次，氣候變化以及能源價格上漲或也將進一步推升糧食價格。今年以來，氣候變化帶來的汛情等自然災害降低了糧食產量，從供給端對糧食價格起到了推動作用。同時，當前農業生產更多為現代化機器生產，而能源價格的上漲則增加了農業生產的成本，從而再次從供給端推升了糧食價格。后續來看，氣候變化存在一定不確定性，能源價格短期難以明顯回落，由此可能仍會造成糧食價格出現一定程度的上漲。

在以上非食品項和食品項的影響下，CPI同比短期讀數或仍然不高，但中長期或呈現回升趨勢。非食品項方面，短期PPI向CPI的傳導效果不明顯，但中長期傳導效果或將逐漸顯現。食品項方面，基于明年二季度前后新一輪豬周期啟動的假設，疊加糧食價格或將出現一定上漲的判斷，同時在基數效應影響下，明年食品項CPI同比可能呈先下后上的走勢。總體而言，CPI同比短期讀數可能仍然不高，但中長期或呈現回升趨勢。

影響二：美國通脹或擾動美聯儲貨幣政策收緊節奏

從對于美國通脹的分析可以看出，當前美國通脹是PPI和CPI均大幅上漲的全面通脹。與中國通脹的PPI大幅走高而CPI仍處低位不同，美國通脹的PPI和CPI增速均處于高位，尤其是CPI自今年4月以來就不斷超市場預期上漲。盡管此前美聯儲不斷強調通脹是“暫時的”，但在CPI不斷走高的現實面前，“通脹暫時論”也逐漸消散。近期，在全面通脹數據的影響下，美國的通脹預期也不斷創新高。

短期數據不會對美聯儲貨幣政策產生實質性影響，但如果美國的全面通脹持續走高或將對美聯儲貨幣政策收緊的節奏產生擾動。在10月美國CPI數據公布后，市場對于美國的加息預期再度提前。根據芝加哥商品交易所數據，當前市場對于美聯儲明年6月加息的預期概率已經超過68%；同時，近期美元指數和短端美債利率明顯走高。盡管市場對于美聯儲加息預期有所提前，但我們認為，從11月FOMC議息會議來看，美聯儲當前對于通脹并非暫時性已有認知，因此短期數據走高不會對貨幣政策產生實質性影響。但如果美國的全面通脹后續繼續超預期上漲，那么根據美聯儲的表述，美國將毫不猶豫地應對高通脹，不排除貨幣政策收緊節奏將有所加快。

如果美國貨幣政策加速收緊，則或將對國內貨幣政策產生掣肘。盡管當前我國貨幣政策總體基調仍是“以我為主”，但是從央行今年以來的多次表態中，我國貨幣政策實施仍然是非常關注美聯儲貨幣政策動向的。當前，美聯儲寬松政策的退出總體符合預期，我國央行在政策上的提前準備也十分到位，這為我國貨幣政策繼續“以我為主”提供了基礎。但一旦美國通脹失控引發美聯儲超預期地快速收緊貨幣政策，那么仍然有可能對我國貨幣政策產生掣肘，尤其是在“不可能三角”理論下，對匯率和資本流動產生影響。盡管最近一段時間美元指數走強的同時，人民幣維持強勢，但這更多體現的是近期我國出口表現強勢，同時中美關系有所緩和的階段性特征。從歷史總體走勢來看，美元指數走強大多數時間伴隨人民幣貶值。因此，一旦美聯儲貨幣政策收緊節奏超預期，或將對國內貨幣政策產生一定的掣肘。

影響三：中美利差若持續收窄，或引發資金外流

中美通脹的分化還可能間接引發中美利差收窄，當前中美利差仍處安全區間，對于資本流動影響不大。中美通脹的分化在一定程度上引起中美貨幣政策預期的變化，進而或對中美利差產生影響。今年以來，無論是10年期還是2年期中美利差均呈現收緊態勢，尤其是2年期中美利差在美國4月CPI超預期后明顯開始收窄。不過，盡管經歷了近一年時間的收窄，當前10年期中美利差仍在130bps以上，總體處于歷史安全區間，因此當前中美利差的收窄對于資本流動的影響不大。

但如果美國通脹持續高企引發美聯儲貨幣政策收緊加速，那么中美利差或將持續收窄，進而可能引發資金流出我國債市。盡管當前中美利差仍在安全區間，但是如果美國通脹持續高企引發美聯儲貨幣政策加速收緊，那么不排除中美利差加速收窄，并突破100bps安全區間的可能。從近年來外資持債與中美利差的關系來看，中美利差收窄伴隨外資持債減少的相關關系較為明顯。因此，如果未來中美利差持續收窄突破安全區間，那么有可能引發外資流出我國債市。

債市策略

從中美通脹的潛在分化來看，首先，當前中國PPI同比增速或已觸頂，后續通脹的重心將轉向PPI向CPI的價格傳導，CPI同比短期讀數或仍然不高，但中長期或呈現回升趨勢。其次，短期美國CPI數據居于高位不會對美聯儲貨幣政策產生實質影響，但如果美國的全面通脹持續走高或將加速美聯儲貨幣政策收緊節奏，一旦美聯儲貨幣政策超預期收緊，或將對國內貨幣政策產生掣肘。最后，當前中美利差仍處安全區間，對于資本流動影響不大，但若后續中美利差持續收窄突破安全區間，或可能引發資金流出我國債市。綜上所述，從中美通脹潛在分化的角度來看，短期內10年期國債收益率或仍將維持震蕩，中長期則可能面臨向上調整的壓力。

資金面市場回顧

2021年11月15日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-5.94bps、-1.92bps、0.86bps、-3.42bps和2.47bps至1.79%、2.07%、2.11%、2.23%和2.31%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-0.22bps、-2.44bps、-1.35bps、-1.12bps至2.27%、2.61%、2.76%、2.93%。11月15日上證綜指下跌0.16%至3533.30，深證成指下跌0.47%至14636.39，創業板指下跌0.82%至3401.87。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，11月15日開展10000億元中期借貸便利(MLF)操作(含對11月16日和30日兩次MLF到期的續做)和100億元逆回購操作。今日央行公開市場開展10000億元中期借貸便利(MLF)和100億元7天期逆回購操作，有1000億元逆回購到期，實現流動性凈投放9100億元。此外，本周二至周五共有4000億元逆回購資金到期，本周二有8000億元MLF到期。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

11月15日轉債市場，中證轉債指數收于420.93點，日下跌0.19%，可轉債指數收于1771.74點，日上漲0.69%，可轉債預案指數收于1459.71點，日上漲0.57%；平均轉債價格149.05元，平均平價為114.64元。今日金諾轉債(123069.SZ)退市，371支上市交易可轉債，除英科轉債停牌，247支上漲，2支橫盤，121支下跌。其中思特轉債(32.62%)、汽模轉2(24.80%)和特一轉債(16.21%)領漲，濟川轉債(-13.21%)、華鈺轉債(-5.93%)和嘉元轉債(-5.85%)領跌。366支可轉債正股，236支上漲，7支橫盤，123支下跌。其中思特奇(20.00%)、大業股份(10.06%)和天汽模/新天藥業(10.04%)領漲，川恒股份(-9.76%)、鈞達股份(-9.07%)和彤程新材(-8.93%)領跌。

可轉債市場周觀點

上周轉債市場快速上行，成長再次成為市場主角。指標上，轉債估值快速走闊，來到年內新高水平，換而言之已經有一定估值泡沫的風險，這一信號需要提防。

過去兩周的市場行情與我們在《可轉債周報20211018—市場逐步企穩》中做出的積極判斷相吻合，但是轉債短期容易放大情緒，且方向選擇尤為重要。結合較高的估值水平來看，部分轉債可能需要等待正股進一步表現，否則波動放大難免。從持續性來看，我們再次重申應該回歸均衡配置，建議關注泛消費以及科技板塊，無論是盈利和估值都有修復的邏輯和持續性，而成長則有著分化的可能，疊加估值水平轉債可能再次放大波動，需要投資者在近期積極應對。

周期品價格近期快速回落，我們強調不和趨勢作對，當轉債價格缺乏安全墊同時溢價率會放大波動的背景下，此時貿然參與賠率和勝率料均有限。我們僅僅建議適當關注供給硬約束較大、需求仍存在修復空間的品種，例如原油、小金屬等板塊。特別是隨著疫情在全球的緩和，可能進一步刺激能源需求。

上周消費板塊漲幅略有落后。隨著經濟增長壓力的逐步顯現，消費板塊可能會再次展現出穩健的特性，我們強調這一方向的持續性尤為難得，從轉債參與的角度而言，可能具有更好的體驗。建議投資者以必選消費為先，深度調整后相關轉債提供了不俗的空間。

對于過去數月重點推薦的成長制造方向，也是當前市場結構性熱點所在，近期仍舊有持續創出新高的標的。但往后看這一方向更加看重alpha，我們建議優先關注景氣度觸底回升的科技板塊。主要邏輯方向建議從國產替代與技術升級兩大角度去考察，重點關注半導體、光伏、新能源、通信等板塊，也可以進一步關注科技與消費的結合板塊。但當前的重點是均衡持倉的選擇，積極應對市場情緒的波動。

高彈性組合建議重點關注東財轉3、新春轉債、斯萊(精達)轉債、嘉元轉債、聯創(太極)轉債、石英轉債、恩捷轉債、晶科轉債、臺華轉債、天壕轉債。

穩健彈性組合建議關注杭銀轉債、昌紅(健20)轉債、元力轉債、牧原轉債、泉峰(文燦)轉債、朗科轉債、朗新(潤建)轉債、利德轉債、蒙娜(哈爾)轉債、伯特轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場

轉債市場

（文章來源：明晰筆談）