中金：補庫意愿為美國通脹“添柴加火”

雖然近期美國名義庫存增速已經回升，去除汽車行業的庫存增速持續走高，但是可能主要反映了價格的上漲而非庫存量的回升。我們發現，美國不變價庫存水平仍在低位。我們的估算顯示，美國勞動力短缺，疊加貨幣財政擴張的滯后效應，大幅推升其“合意庫存”需求。實際庫存水平低、合意庫存需求高，意味著美國補庫意愿非常強烈。從分項來看，補庫存的需求在汽車行業最為顯著，其他消費品、以及中間品及資本品也有空間。考慮到美國勞動力短缺可能不會是暫時現象、制造業的離職率和職位空缺率創下歷史新高，因此本輪美國補庫有可能更多轉化為通脹與進口，也支撐我國出口。

摘要

美國的不變價庫存水平仍在低位。美國名義庫存的數據顯示，美國除了汽車行業之外的其他行業庫存已經逐漸恢復至疫前水平，未來的補庫行為可能主要集中于汽車行業。但是在美國CPI同比超過6%的背景下，我們以往關注的名義庫存增速很大程度上受到價格的提振，可能已經不能反映真實庫存水平的變化。在本文中，我們分析了美國的不變價庫存，發現美國不變價庫存仍然低于疫情前水平、增速也明顯低于趨勢增速。即使剔除汽車行業之后，以上的判斷依然成立。

我們綜合考慮需求與供給兩方面的因素，估算了美國的“合意庫存”指數，該指數表明美國補庫存意愿創多年新高。合意庫存同時受到需求、生產、供給三個方面的影響。合意庫存衡量的是企業的庫存意愿，并非其真正的庫存變化。在其他條件不變時，需求上升，企業可能想要提高庫存以滿足訂單需求；生產規模變大，企業需要的庫存水平也會相應上升 。在當前的供給沖擊下，另一個需要注意的是供應鏈的影響，供應配送時間越長，企業傾向于多備庫存，以滿足供應配送間隙的需求。當需求上升、生產擴大、供應配送時間還在延長的時候，企業的合意庫存是擴張的。實際庫存水平低，而合意庫存高，意味著美國補庫存意愿非常強烈。由于數據限制，我們在計算合意庫存時，主要以制造商庫存為例，但是這個結論也大致適用于其他環節的庫存。

數據顯示有的年份，補庫對美國GDP增速的貢獻甚至超過消費的貢獻，這一次可能有類似現象。在2009年4季度、2010年3季度，存貨變化對美國實際GDP增速的貢獻都要大于消費、固定資產投資以及凈出口，而在這之前，2008年4季度-2009年1季度出現了連續的大幅去庫存。在庫存水平低、合意庫存水平上升、財政貨幣寬松對經濟的滯后拉動仍存的背景下，2022年企業庫存回補庫存的動機是非常強的。

然而，本次美國補庫過程中面臨一定的供給限制。美國勞動力短缺可能不會是暫時現象，2020年以來美國“嬰兒潮”一代人約有200~300萬人提前退休；制造業的離職率和職位空缺率也均創下歷史新高。在過去幾個季度中，美國主要靠進口滿足需求，國內生產的擴張有限。

因此，本次美國補庫有可能更多轉化為通脹與進口，并支撐我國出口。我們重申在年度展望報告《通脹潮起，踏浪而行》中的觀點，美國2022年GDP增長將繼續超過其疫前水平，達到3.5%左右；通脹可能明顯超預期，基準情形下，我們預計美國2022年第四季度PCE同比可能達到3.8%、核心PCE達到4.1%，并存在一定的上行風險；同時，雖然中國今年出口基數已經較高，但在美國需求的支撐下，明年仍有可能實現5%左右的名義增長。分行業來看，美國補庫的需求是較為廣泛的，消費品、中間品、資本品均存在補庫需求；消費品進一步細分來看，汽車及零部件的補庫需求最大，食品飲料、建筑與園藝材料、家具家電電子產品也有一定空間。

正文

一、去掉價格因素，美國庫存仍在低位

作為本輪復蘇中需求最為強勁的經濟體，美國補庫的需求得到了市場的廣泛關注。美國有一部分庫存數據似乎顯示補庫存需求可能沒有那么強烈，尤其是對非汽車行業以及制造企業而言。2021年9月，美國全社會庫存兩年平均同比增速為1.2%，已經由負轉正(圖表1)；如果去掉汽車及零部件行業的庫存，那么2021年9月美國全社會庫存兩年平均同比增速為4.0%(圖表2)，已經達到一個不低的增速。汽車及零部件的庫存增速仍然比較低。匯總制造商、批發商、零售商，汽車及零部件庫存兩年平均同比增速為-13.9%，仍然有較大的補庫存需求。那么，美國補庫存是否只剩下汽車一個行業？對于非汽車行業來說，庫存水平是否已經恢復正常？答案很可能是否定的。

圖表1:美國名義庫存增速已經轉正，汽車是最大拖累

*2021年為兩年平均增速

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表2:排除汽車之后，其他行業的名義庫存增速已經不低

*2021年為兩年平均增速

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表3:零售商的庫存是拖累名義庫存的主要因素

*2021年為兩年平均增速

資料來源：Haver，中金公司研究部

美國的通脹已經嚴重影響到了庫存的估值，因此名義庫存的增長并不能完全反映庫存水平。從去年3季度開始，美國PPI與CPI的連續上漲已經持續接近一年，而制造商、批發商以及零售商的庫存大概率都是過去4個月內形成的，因此價格因素對庫存的影響不能不進行考慮。如圖表4所示，截至2021年8月，美國名義庫存兩年平均同比增速仍然低于CPI，更是遠遠低于PPI；即使把汽車這個明顯的拖累項排除，美國名義庫存兩年平均同比增速也僅僅略高于CPI、明顯低于CPI。當然，以上的數字對比只是給讀者一個基本的感覺，我們需要進一步的證據來看去除價格因素之后，美國的庫存到底如何變化。

圖表4:美國名義庫存增速仍低于CPI增速

*2021年同比為2021對2019年變化

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表5:美國名義庫存增速遠低于PPI增速

*2021年同比為2021對2019年變化

資料來源：Haver，中金公司研究部

對于不變價的庫存，我們有兩種觀察方法，一種是直接觀察GDP核算中的不變價庫存變化，另一種是觀察BEA計算的全社會不變價庫存。BEA的全稱是Bureau of Economic Analysis，該機構與提供名義庫存調查數據的Census Bureau同屬于美國商務部。BEA的一個重點工作是不變價GDP核算，因此其要對大量的名義數據進行量價拆分。

從GDP數據來看，目前美國的庫存水平還沒有回補。實際GDP核算中的庫存變化是不變價的核算，可以給我們一個總體庫存變化的衡量。2020年2季度，美國經歷了新世紀以來單季幅度最大的去庫存，單季度庫存下降2528億美元(2012年價格)、高于金融危機期間單季度的最大庫存降幅。然而在經歷短暫的兩個不算特別強的補庫存季度之后(按照2012年價格計算，2020年3季度-4季度美國庫存累計回補1141億美元)，美國在2021年1-3季度持續去庫存，平均下降幅度大體相當于2008年4季度到2009年1季度次貸危機時的水平。

因此美國全社會的庫存水平目前可能在一個較低的位置、環比尚未出現回升跡象。此外，從歐元區GDP的數據來看，雖然2021年1-2季度庫存累計回補359億歐元[1]、環比已經出現了回升跡象?？紤]到去年3-4季度的大幅下滑之后，2020年3季度-2021年2季度歐洲庫存一共上升104億歐元、平均每個季度上升26億歐元，較2010-2019年每個季度平均126億歐元的水平仍然較低，歐洲補庫的需求可能仍會持續，但強度可能將明顯弱于美國、對增長的提振可能也相對有限。

從BEA計算的全社會不變價庫存來看，美國總體庫存水平仍然低于疫前，增速也明顯低于趨勢增速。我們將美國制造商、批發商、零售商的不變價庫存匯總，并進行行業拆分。在2010年之后，美國全社會的不變價庫存幾乎沒有出現過同比負增長，但是自疫情爆發以來，美國的不變價庫存增速持續為負，并且還沒有出現明顯的回升跡象。2021年8月，全社會不變價庫存為疫情前的95%，去除汽車后這一數字沒有明顯變化。同期，全社會不變價庫存兩年平均同比增速為-2.1%，去除汽車行業之后，全社會不變價庫存的兩年平均同比增速為-1.0%。以上兩個數字均明顯低于疫情前的趨勢增速：2011-2019年全社會庫存的平均增速為3.6%，去除汽車后全社會庫存平均增速為3.3%。

綜上來看，美國補庫存大概率遠未結束，而且補庫的需求也并不只局限于汽車行業，歐洲的補庫可能相對較弱。

圖表6:美國全社會不變價庫存增速仍在負區間

*2021年同比為2021對2019年變化

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表7:美國全社會不變價庫存水平低于疫情前

*2021年同比為2021對2019年變化

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表8:GDP核算數據顯示，美國庫存2021年1-3季度仍在下降

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表9:GDP核算數據顯示， 2021年1-2季度歐元區庫存的回補大體與2020年3-4季度下跌相同

資料來源：Haver，中金公司研究部

二、供需共同推升美國合意庫存

除了庫存水平仍在低位、美國需求持續較強這兩個傳統的補庫驅動因素之外，我們在年度展望《2022，轉向需求》指出，全球供應鏈緊張造成的預防性庫存可能也在推高庫存需求。在年度展望中，我們使用了合意庫存這一指標，我們也將在這個部分中對這個指標進行詳解。由于數據可得性的約束，我們主要聚焦制造商的庫存。

制造商的合意庫存同時受到需求、生產、供給三個方面的影響。合意庫存衡量的是企業的庫存意愿，并非其真正的庫存變化，并且在這里指的是企業的投入品庫存。在其他條件不變時，需求上升，企業可能想要提高庫存以滿足訂單需求；生產規模變大，企業需要的庫存水平也會相應上升。在當前的供給沖擊下，另一個需要注意的是供應鏈的影響，供應配送時間越長，企業傾向于多備庫存，以滿足供應配送間隙的需求。當需求上升、生產擴大、供應配送時間還在延長的時候，企業的合意庫存是擴張的。

根據合意庫存的影響因素，我們分別使用制造業PMI指數中的三個分項構建合意庫存，并以合意庫存與實際庫存的差衡量企業補庫存的意愿。這三個分項分別是：1)新訂單指數，用以衡量企業的下游需求；2)生產指數，用以衡量企業當期的生產狀況；3)供應配送時間指數，用以衡量供應鏈混亂給企業帶來的額外庫存需求。我們將以上三個指數進行簡單平均[2]，然后再進行標準化，就得到了一個簡單的“合意庫存”指數。為了衡量實際庫存與合意庫存的缺口，我們使用PMI中投入品庫存作為 “實際庫存”指數，兩個指數的差即為合意庫存與實際庫存的缺口，可以表示企業補庫存的意愿。這樣構建的好處是，全球各國PMI口徑統一、易于進行跨國比較、且可以衡量邊際意愿的變化；缺點在于，以上指數來自受訪者的主觀衡量而非數據統計，并不能直接對應庫存金額水平。

全球合意庫存的上升以及補庫需求集中在發達國家，美國尤甚；新興市場國家則沒有明顯的補庫意愿。我們分別計算了全球、發達市場、新興市場以及主要經濟體的合意庫存及其補庫意愿。2020年3季度末到4季度初，新興市場與發達市場同時出現了一波合意庫存以及補庫意愿的集體回升(圖表10)。然而，由于新興市場需求不強、疫情反復，隨后新興市場合意庫存與補庫意愿均回落；而中國由于疫情控制好、供應鏈問題相對較小，合意庫存與實際庫存的偏離并不算大(圖表11)。

由于發達國家貨幣財政寬松力度較大、供應鏈問題難以得到解決，需求與供給共同推升其合意庫存走高，與實際庫存的差距不斷拉大；雖然近期有所回落，但仍然高于疫情前的高點(圖表12)。在發達國家當中，美國相對歐元區的需求更強，供應能力更弱，因此其合意庫存上升得更多，補庫需求也大幅上漲。我們在年度展望《2022，轉向需求》指出，美國的勞動力短缺可能是一個中長期的問題，難以迅速解決，因此其補庫需求可能難以依靠其自身滿足。而在貨幣財政大幅寬松的背景下，美國居民名義消費增長可能也難以明顯下降。

圖表10:全球合意庫存指數以及與實際庫存指數的差距

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表11:新興市場合意庫存指數以及與實際庫存指數的差距

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表12:發達市場合意庫存指數以及與實際庫存指數的差距

資料來源：Haver，中金公司研究部

我們發現，我們構建的合意庫存與實際庫存的差距，與CPI商品環比增速有很強的正相關關系；合意庫存和實際庫存差距這一項，可以解釋CPI商品環比波動中的30%(圖表13)?？紤]到環比的波動本身就受到各種復雜因素的影響，這樣的解釋程度已經想當高。如果補庫存的需求持續維持高位，那么美國通脹環比增速的回落可能會相當緩慢。

圖表13:美國消費品補庫缺口可以解釋商品CPI環比約30%

資料來源：Haver，中金公司研究部

三、供給受限，補庫給通脹添柴加火

在比較短暫的時期內，庫存變化也可以主導GDP增速的變化。雖然美國增長主要由消費驅動，但是在特定的一段時間內，庫存變動對增長的影響可能超過消費，主導GDP增速的變化。在2009年4季度、2010年3季度，存貨變化對美國實際GDP增速的貢獻都要大于消費、固定資產投資已經凈出口，而在這之前，2008年4季度-2009年1季度出現了連續的大幅去庫存。除美國以外，歐元區歷史上也發生過類似的情況?？紤]到前期貨幣財政刺激的滯后效應，美國終端投資消費需求仍有支撐，在此背景下，2022年工廠與商家將庫存從較低水平回補的動機是非常強的。

圖表14:美國數據顯示，庫存可以主導GDP增速

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表15:…歐元區也有類似的歷史經驗

資料來源：Haver，中金公司研究部

與此前補庫可能有所不同的是，本次補庫過程中美國勞動力持續短缺、供給能力受限。我們在年度展望報告《通脹潮起，踏浪而行》中指出，本次美國勞動力的短缺可能并非一個暫時的現象。主要原因包括兩點，一是疫情導致中老年人提前退休。一個證據是疫情后美國54歲以上人群的參與率下降幅度顯著大于25-54歲人群。美聯儲的研究也顯示，2020年以來美國“嬰兒潮”一代人約有200~300萬人提前退休。二是公共政策的干預降低了勞動者的就業意愿。我們的計算顯示，2020年一季度至2021年二季度，美國居民部門凈資產大幅上升28%，漲幅顯著高于過去兩次經濟衰退后的階段，這降低了美國勞動者外出工作的緊迫性。

這種勞動力的短缺并不僅僅局限于服務業，制造業的就業也受到了很大的影響。2021年9月，制造業離職率達到2.7%，這一數字在2010年不超過1%；同時，制造業崗位空缺率達到6.7%，這一數字在2010年低于2%。

圖表16:疫情以來美國勞動者加速退休

資料來源：The Conference Board，Haver，中金公司研究部

圖表17:美國制造業離職率與職位空缺率創歷史新高

資料來源：Haver，中金公司研究部

從過去幾個季度的數據來看，美國主要靠進口滿足需求，國內生產的擴張有限。我們可以從美國批發、零售的增速來觀察需求變化，這些需求要依靠供給來滿足，而供給主要來自本國本土生產以及海外進口。從2021年以來的數據看，美國零售、批發都保持了較強的名義增速，并且尚未出現大幅下行。然而，美國本土生產的擴張十分緩慢，2021年3季度名義增速(兩年平均同比)僅為3.5%，但是同期進口增速達到6.4%，中國對美國出口增速達到18.7%。從各個方面來看，美國需求的增速大概率快于供給擴張，這也從另一個側面證明美國總體庫存水平可能仍在下降。去掉汽車之后，以上的判斷沒有大的變化。

圖表18:2021年1-3季度，美國需求擴張主要由進口滿足

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表19:2021年1-3季度，美國汽車類產品進口與生產均難以滿足需求擴張，是庫存下降的重要原因

資料來源：萬得資訊，Bloomberg，中金公司研究部

圖表20:去除汽車后，對美國供需判斷的影響不大，進口仍然是重要的供給支撐

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

因此，本次美國補庫有可能更多轉化為通脹與進口。我們重申在年度展望報告《通脹潮起，踏浪而行》中的觀點，美國2022年GDP增長將繼續超過其疫前水平，達到3.5%左右；通脹可能明顯超預期，我們預計美國2022年第四季度PCE同比可能達到3.8%、核心PCE達到4.1%，明顯高于美聯儲的通脹目標；同時，雖然中國今年出口基數已經較高，但在美國需求的支撐下，明年仍有可能實現5%左右的名義增長。

圖表21:美國GDP增長率預測

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表22:美國核心PCE通脹率預測

資料來源：萬得資訊，Bloomberg，中金公司研究部

分行業來看，美國補庫的需求是較為廣泛的，消費品、中間品、資本品均存在補庫需求；消費品進一步細分來看，汽車及零部件的補庫需求最大，食品飲料、建筑與園藝材料、家具家電電子產品也有一定空間：

從合意庫存的角度來看，美國合意庫存上升最高的是消費品行業[3]；補庫需求是廣泛的，而且遠遠沒有停止。美國中間品、資本品的合意庫存在明顯上升之后，近期已經逐漸回落，基本上回落至疫情前的高點附近；然而，消費品的合意庫存仍然大幅高于疫情前的最高水平(圖表23)。從補庫意愿來看，消費品、中間品、資本品目前均有很強的補庫存需求。如果我們計算的合意庫存與實際庫存的差距來衡量補庫需求的話，即使近期不再上行，但是補庫意愿仍然遠遠高于疫情前高點。

從不變價庫存的增速來看，汽車及零部件、食品飲料、建筑與園藝材料、家具家電電子產品有較大空間。我們在可得的數據范圍內，匯總了制造商、批發商、零售商三個渠道的部分消費品的不變價庫存增速。截至2021年8月，汽車及零部件、居家辦公產品(家具家電、電子產品)、食品飲料、建筑與園藝材料的不變價庫存增速仍然為負，并且明顯低于疫情前的趨勢增速以及上一輪補庫存周期中的平均增速(2016年至2019年)。

圖表23:美國分行業合意庫存指數以及與實際庫存指數的差距

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表24:部分消費品的全社會庫存增速一覽

*居家辦公相關產品包括家具家電、電子產品；2021年8月增速為兩年平均同比

資料來源：Haver，中金公司研究部

[1] 以資本形成總額減去固定資本形成總額估算

[2] 需要注意的是，我們這里使用的均為Markit PMI，其生產配送時間指數越低表示供應配送時間越長，與ISM調查的供應配送時間正好相反，在計算中我們考慮了這一特殊情況，使用的是100-供應配送時間指數。

[3] 行業數據波動相對較大，我們這里使用3個月移動平均觀察趨勢。

（文章來源：中金點睛）