中金：地產預期筑底 但工業金屬基本面拐點未至

摘要

地產“政策底”或現，工業金屬現實和預期如何博弈？

2021年下半年以來，中國的房地產市場景氣度下行，一方面體現在銷售、新開工和開發投資同比增速快速下滑，另一方面也面臨信用風險發酵，雖然今年處于竣工景氣周期，但房企到位資金同比增速持續下降，仍然拖累了施工和竣工進度。這背后既有需求側購房者預期扭轉的原因，也有政策端緊信貸、強調控對房企到位資金和投資意愿的影響。

近期地產走弱下，與地產鏈條相關度較高的工業金屬，如鋼材、鋁等價格顯著回落。房地產市場景氣度下行直接影響工業金屬的建筑需求，但其傳導邏輯并不相同。一個完整的地產建設周期從拿地、開工、施工到竣工往往需要歷時2-3年的時間。鋼材消費往往集中在開工與施工的前期階段，基本金屬中銅、鋁在房地產領域的消費則集中于竣工階段，鋅主要以鍍鋅鋼材和合金的形式廣泛用于商業性地產和基建相關的建筑領域，與住宅房地產市場的關聯度較低。

當前地產行業“政策底”或已出現，穩需求政策可能逐步發力，但傳導至實體市場和實物消費，可能仍需一至兩個季度。在前期工業金屬價格大跌后，對地產的悲觀預期可能已有充分兌現，價格也開始震蕩筑底。我們認為當下鋼鐵、鋁等市場正處于預期企穩的階段，而政策的邊際改善可能意味著預期的修復，但仍需觀察政策力度以及落實情況。地產政策見底將領先于工業金屬基本面拐點的出現，向前看，在房地產市場預期動態修復的過程中，驅動不同地產周期的相關指標可能將有所分化，而受益于地產鏈條不同階段的工業金屬的表現可能也會出現一定差異。

2022年地產基本面將全面降速，但相關指標的分化對工業金屬的影響有異

基于中金地產組2021年11月7日發布的報告《下行周期下的格局重塑與企業突圍》，此輪房地產市場后續走勢很大程度上取決于政策介入的時點和力度，今年四季度政策會邊際小幅調節以穩定市場預期，明年一季度可能會有進一步的政策調整以幫助市場觸底反彈。整體上，2022年地產基本面整體將較 2021年全面降速，但各指標同比增速可能在明年一季度見底。中金地產組預計的房地產開發投資、新開工面積、施工面積和竣工面積的同比增速將分別從2021年的5.7%、-9.6%、2.8%和7.4%進一步下滑至-1.5%、-10.5%、0.1%和4%。政策的邊際調整將一定程度上改善項目的融資環境，加快在建項目的完工，推動存量施工面積逐步走向完工周期。但政策整體基調難以放松的情況下，新開工面積或將大幅下滑。

鑒于此，我們認為受益于地產周期前端的黑色金屬受本輪地產調整的影響可能較大，但在價格表現上對政策的邊際回暖也更加敏感；而更多地應用于周期后端的鋁和銅的建筑需求短期內受竣工增速下滑拖累，但這部分需求只是被遞延而非消失，隨著房企到位資金好轉，下游需求將有所恢復。另外，我們預計明年基建投資可能會有所提速，結合各個品種下游需求中房地產與基建的相對占比，對黑色金屬，傳統基建(鐵路、橋梁、道路等)的上行空間有限，可能難以對沖房建需求的下滑。而基本金屬方面，銅和鋁可能受益于更多的電力投資和特高壓電力項目。

黑色金屬：新開工面積大幅縮水，需求承壓

中國鋼鐵需求與房地產的發展息息相關。我們的下游鋼材需求模型顯示，2020年房屋建設占鋼材實際總消費的40%左右。房建與基建合計占總需求的六成左右。從地產相關指標與螺紋鋼消費的相關性來看，螺紋鋼的表觀消費量與建筑工程投資、施工面積、新開工面積等指標相關性較強，與竣工面積和基建投資等指標的相關性較差?？梢娐菁y鋼消費主要受房建的前周期驅動。從歷史上看，螺紋鋼消費主要圍繞著施工面積的中樞波動。但施工面積是一個存量概念，并不能體現房建周期處于什么階段，因此并不能刻舟求劍地將施工面積的同比增速作為單一變量，而是需要結合新開工面積和竣工面積等增量指標判斷。

存量施工面積雖仍較大，但考慮到房建周期整體走向竣工，且新開工面積的大幅下滑意味著在施工面積不斷收縮的情況下，并沒有新增量補充以彌補鋼材需求的損失，我們預計房建相關的鋼材需求在今、明兩年將持續收縮?；ㄍ顿Y可能會小幅加速以托底經濟，但考慮到房地產在整體鋼材需求中的占比，我們認為基建的增量很難對沖地產需求的下行。

基本金屬：竣工增速下降，相關需求延后

我們估算房地產行業的需求占鋁材總需求的25%左右，主要用于面板、隔斷板、幕墻、鋁塑管等材料，以及鋁合金門窗等，而銅主要用于小區相關供電配電、銅制水管以及室內電線鋪設，住宅類房地產占銅總需求11%左右?？⒐ね仍鏊傧滦袑︿X的消費拖累更加明顯，但基準情形下，我們預計明年一二季度建筑相關的鋁和銅的消費將環比改善。

正文

地產“政策底”或現，工業金屬現實和預期如何博弈？

2021年下半年以來，中國的房地產市場景氣度下行，一方面體現在銷售、新開工和開發投資同比增速快速下滑，另一方面也面臨信用風險發酵，雖然今年處于竣工景氣周期，但房企到位資金同比增速持續下降，仍然拖累了施工和竣工進度。這背后既有需求側購房者預期扭轉的原因，也有政策端緊信貸、強調控對房企到位資金和投資意愿的影響。

近期地產走弱下，與地產鏈條相關度較高的工業金屬，如鋼材、鋁等價格顯著回落。房地產市場景氣度下行直接影響工業金屬的建筑需求，但其傳導邏輯并不相同。一個完整的地產建設周期從拿地、開工、施工到竣工往往需要歷時2-3年的時間。鋼材消費往往集中在開工與施工的前期階段，基本金屬中銅、鋁在房地產領域的消費則集中于竣工階段，鋅主要以鍍鋅鋼材和合金的形式廣泛用于商業性地產和基建相關的建筑領域，與住宅房地產市場的關聯度較低。

當前地產行業“政策底”或已出現，穩需求政策可能逐步發力，但傳導至實體市場和實物消費，可能仍需一至兩個季度。在前期工業金屬價格大跌后，對地產的悲觀預期可能已有充分兌現，價格也開始震蕩筑底。我們認為當下鋼鐵、鋁等市場正處于預期企穩的階段，而政策的邊際改善則意味著預期的修復，但仍需觀察政策力度以及落實情況。地產政策見底將領先于工業金屬基本面拐點的出現，向前看，在房地產市場預期動態修復的過程中，驅動不同地產周期的相關指標可能將有所分化，而受益于地產鏈條不同階段的工業金屬的表現可能也會出現一定差異。

2022年地產基本面將全面降速，但相關指標的分化對工業金屬的影響有異

“房住不炒”基調難以放松，購房預期將持續調控

自2016年12月中央經濟工作會議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”定位之后，“房住不炒”在2018年和2020年均出現在政府工作報告中。今年4月30日中共中央政治局會議重申“房住不炒”定位，并提出“防止以學區房等名義炒作房價”。今年3月，《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》提出，“十四五”期間仍要堅持“房住不炒”，穩地價、穩房價和穩預期的“三穩”目標更加明確。

今年以來，開發商“三線四檔”政策下，資金監管加嚴

去年8月，央行、住房和城鄉建設部出臺了重點房地產企業資金監測和融資管理的“三線四檔”規則，多地收緊預售資金監管。

三季度以來，房企銷售走弱，資金面快速趨緊，疊加部分房企信用風險事件發酵，房企投資意愿下降，融資難度增加。今年7月-10月，單月房企到位資金均同比轉負，施工面積同比增速持續下滑，10月份全國竣工面積同比下降20.6%(前值：+1%)，資金緊張情況可能已經影響開發商的施工和竣工速度，這一現象短期內或將持續。

向前看，政策可能有邊際調節，但2022年地產整體基本面將較今年全面降速

基于中金地產組2021年11月7日發布的報告《下行周期下的格局重塑與企業突圍》，此輪房地產市場后續走勢很大程度上取決于政策介入的時點和力度。今年四季度政策會邊際小幅調節以穩定市場預期，明年一季度可能會有進一步的政策調整以幫助市場觸底反彈。整體上，2022年地產基本面整體將較 2021年全面降速，但各指標同比增速可能在明年一季度見底。中金地產組預計的房地產開發投資、新開工面積、施工面積和竣工面積的同比增速將分別從2021年的5.7%、-9.6%、2.8%和7.4%進一步下滑至-1.5%、-10.5%、0.1%和4%。政策的邊際調整將一定程度上改善項目的融資環境，加快在建項目的完工，推動存量施工面積逐步走向完工周期。但政策整體基調難以放松的情況下，新開工面積或將大幅下滑。

鑒于此，我們認為受益于地產周期前端的黑色金屬受本輪地產調整的影響可能較大，但在價格表現上對政策的邊際回暖也更加敏感；而更多地應用于周期后端的鋁和銅的建筑需求短期內受竣工增速下滑拖累，但這部分需求只是被遞延而非消失，隨著房企到位資金好轉，下游需求將有所恢復。另外，我們預計明年基建投資可能會有所提速，結合各個品種下游需求中房地產與基建的相對占比，對黑色金屬，傳統基建(鐵路、橋梁、道路等)的上行空間有限，可能難以對沖房建需求的下滑。而基本金屬方面，銅和鋁可能受益于更多的電力投資和特高壓電力項目。

圖表1:房地產新開工和物理竣工面積增速

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表2:工業金屬下游需求中房地產與基建的占比(2021年)

資料來源：國家統計局，中國鋼鐵工業協會，中金公司研究部

圖表3:地產周期與工業金屬消費

資料來源：中金公司研究部

黑色金屬：新開工面積大幅縮水，需求承壓

房建疲軟是本輪鋼材需求下行的主要驅動

中國粗鋼產量在過去20年(2000-2020年)實現了年化11.2%的增長，這主要得益于城市化進程下房地產市場的蓬勃發展。據我們測算，過去20年間中國生產共約123億噸粗鋼，房建相關需求貢獻了近40%。在剛剛過去的2020年，即便有新冠疫情的爆發，中國鋼鐵生產依然顯示了較強的韌性，粗鋼產量逆勢擴張，同比增長5.2%，達到了創紀錄的10.65億噸。在這背后，房建相關需求的拉動功不可沒，2020年房地產投資額與施工面積同比分別增長了7%和3.7%。

圖表4:中國粗鋼產量(1912年-2020年)

資料來源：WSA，中金公司研究部

圖表5:中國粗鋼產量與房建相關需求

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

但自2021年下半年開始中國粗鋼產量便進入同比收縮區間，并加速下滑。這其中固然有行政性的粗鋼產量壓減與去年下半年高基數等因素，但我們認為更重要的是下游鋼材需求的放緩乃至下行，尤其是地產周期下行的背景下房建需求的大幅收縮。10月新開工面積和施工面積同比分別下滑33.1%與27.1%，相應的，粗鋼產量同比下滑了23.3%，我們測算的鋼材表觀消費量同比下滑幅度則達到了約25%。

圖表6:粗鋼、生鐵產量與鋼材消費量同比增速以及庫存變化

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表7:鋼材下游消費占比

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

類似的，我們可以看到過去20年內粗鋼增速的觸底往往都伴隨著房地產相關指標的見底。鋼鐵需求與房地產周期，特別是開工周期息息相關。我們的下游鋼材需求模型顯示，2020年房屋建設占鋼材實際總消費的40%左右。房建與基建合計占總需求的六成左右，遠高于歐盟(46%，2019年，下同)、日本(45%)和美國(41%)等市場的水平。剩下的四成貢獻則來自于能源、機械、汽車、造船、家電、輕工等領域。

房建周期逐步向完工推進，黑色金屬需求承壓

一個完整的地產建設周期從拿地、開工、施工到竣工往往需要歷時2-3年的時間。鋼材消費往往集中在開工與施工的前期階段，螺紋鋼(鋼筋)是其中最主要的消費品種，也是鋼材中產量最大的品種，占鋼材總產量的20%。除螺紋鋼外，地產建設亦消費大量線材、型鋼與管材。

從地產相關指標與螺紋鋼消費的相關性來看，螺紋鋼的表觀消費量與建筑工程投資、施工面積、新開工面積等指標相關性較強，與竣工面積和基建投資等指標的相關性較差。可見螺紋鋼消費主要受房建的前周期驅動。從歷史上看，螺紋鋼消費主要圍繞著施工面積的中樞波動。但施工面積是一個存量概念，并不能體現房建周期處于什么階段，因此并不能刻舟求劍地將施工面積的同比增速作為單一變量，而是需要結合新開工面積和竣工面積等增量指標判斷。

圖表8:建筑工程投資與螺紋鋼表觀消費量的相關性

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表9:房屋施工面積與螺紋鋼表觀消費量的相關性

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表10:房屋建筑業新開工面積與螺紋鋼表觀消費量的相關性

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表11:房屋竣工面積與螺紋鋼表觀消費量

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表12:房地產相關指標與螺紋鋼表觀消費量的相關性

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

以2015年以來的房地產周期為例，新開工面積增速逐年提升，帶動施工面積和螺紋鋼消費增速向上，并于2018年最先見頂。施工面積增速在2019年和螺紋鋼消費共同見頂后開始放緩。2020年新冠疫情爆發后新開工面積跌入收縮區間，但依賴龐大的施工面積帶來的存量需求，螺紋消費仍錄得較高增速。

今年上半年新開工面積同比錄得較高增速，主要原因在于去年受疫情影響的低基數效應，實際上與2019年相比兩年平均增速僅為-2%。同時我們看到竣工面積增速穩步提升，房建周期開始逐步走向完工，螺紋鋼消費雖仍有較強韌性，但總體呈放緩趨勢。今年上半年我們測算的鋼材實際消費量增速約10%，看似強勁，但考慮到去年上半年的疫情導致的低基數效應，實際增速可能并不如數據顯示的那么強勁。下半年以來，國家對房地產的調控政策逐漸加碼，地產融資受限并發一系列房企信用違約事件，房地產整體超預期下行。其中，新開工面積和施工面積受影響較大，同比呈現大幅收縮，螺紋鋼需求亦跟隨下行。

基于中金房地產組的預測，2021年物理施工面積和新開工面積將分別同比增長2.2%與下滑-9.6%。存量施工面積雖仍有增量，但考慮到房建周期整體走向竣工，且新開工面積的大幅下滑意味著在施工面積不斷收縮的情況下，并沒有新增量補充以彌補鋼材需求的損失，我們預計房建相關的鋼材需求可能將下滑約6%。2021年整體鋼材實際消費將小幅增長近1%，對比2015年以來這一輪地產周期期間6.3%的年化增速有顯著放緩。

對于明年，相關房地產指標可能將進一步下探(中金房地產組預計的物理施工面積和新開工面積增速分別為-0.9%和-10.5%)，因此我們認為房建需求將進一步收縮約8%?；ㄍ顿Y可能會小幅加速以托底經濟，但考慮到房地產在整體鋼材需求中的占比，我們認為基建的增量很難對沖地產需求的下行?？傮w而言，2021年實際鋼材需求受拖累將下滑約2%。

圖表13:2015年以來房地產各主要指標與螺紋鋼消費的年增速

資料來源：國家統計局，中金公司研究部注：2021年與2022年并非螺紋鋼消費，而是房建相關鋼材需求的增速

中國房建相關的鋼材需求可能已經觸頂

過去20年，中國粗鋼產量的增長與房地產市場的發展與大規?；A設施建設密不可分，而這一切都則是與城市化的提升相輔相成的。從圖表14中可以看出，粗鋼產量增速與房屋新開工面積有一定相關性，而同時新開工面積與城市化率的增量(PCT change)亦有一定關系。2020年中國城市化率約為63.9%，與成熟經濟體仍有一定差距。往前看，中國城市化率雖仍有上升空間，但其增長斜率將較過去20年大大放緩。據聯合國預測，未來20年的城市化人口數量將遠小于過去20年。新增城市人口的放緩可能意味著對新住房需求的減少，同時也意味著房建相關鋼材需求的減少。我們認為就鋼材的房建需求而言，可能正在經歷從增量逐步轉向存量替代的階段。

圖表14:粗鋼產量、房屋新開工面積與城市化率的相關性

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表15:中國新增城鎮人口

資料來源：聯合國，中金公司研究部

圖表16:世界各主要經濟體人均鋼材消費量與人均GDP

資料來源：萬得資訊，Factset，中金公司研究部

向前看，黑色金屬房建相關需求仍將跟隨房地產的周期而波動，但絕對量可能很難超過2020年的歷史高點水平?；ㄐ枨罂赡苋詫㈦S著城市化率的提升與城市群的發展有一定上升空間，但難以對沖房建需求的下滑。中國鋼材消費中房建相關需求占比將逐步減少。

長期來看，中國人均鋼材消費在過去20年的快速增長，背后的主要推手亦是建筑(房建+基建)相關的需求。從圖表16可以看出，當前中國大陸已超過美國和日本的長期水平，與韓國和中國臺灣仍有一定差距。我們認為經濟體的長期人均鋼材消費與其經濟結構有一定相關性，我們假設各經濟體長期人均鋼材消費中內需部分相同(假設成熟經濟體之間有近似的人均基建水平、人均住房面積和人均汽車保有量等，但事實上經濟體之間仍然有一定差異)，那么其人均鋼材消費水平的差異將取決于制造業出口在其經濟結構中的比重。如圖表16所示，韓國和中國臺灣因出口大量耗鋼制品，如汽車、機械、電子設備等，其制造業出口占GDP的比重較其他經濟體明顯較高(2019年出口占GDP比重為韓國：40%，中國臺灣：65%，下同)，長期人均鋼材消費較日本(17%)、美國(12%)等經濟體更高?？紤]到中國大陸對出口的依賴程度很難達到韓國與中國臺灣的水平，同時其建筑需求的新增量將逐步放緩，我們認為中國大陸的長期人均鋼材消費大概率將介于中國臺灣與日本之間。

基本金屬：竣工增速下降，相關需求延后

房地產竣工放緩短期拖累鋁的需求

鋁的下游實際應用中，鋁往往以鋁棒、鋁箔、鋁粉、鋁板帶等鋁材的形式出現。終端行業里，我們估算房地產行業的需求占鋁材總需求的25%左右，主要包括面板、隔斷板、幕墻、鋁塑管等材料，以及鋁合金門窗等，而這些都基本位于房地產的竣工階段。另外，在基礎建設投資領域，我們估計基建相關的建筑和電力項目分別占鋁材消費的8%和11%，城市軌道交通領域對鋁的消耗量近年來有所增加，但用量占比不足1%。

房地產的竣工比新開工一般滯后2-3年，中國于2019年進入房地產竣工景氣周期，2020年由于疫情，部分項目遞延至2021年竣工，中金地產組預計2022年仍將處于竣工景氣周期但物理竣工面積增速相比2021年將有所回落。

近期房地產開發商的現金流偏緊可影響了其施工進度和竣工速度，從而對相關鋁材和后地產周期耐用品的消費有所拖累。根據報告《10月房地產數據：基本面全線走弱》，七月開始，房地產開發投資實際到位資金單月同比增速轉負；期末房屋施工面積同比增速持續下滑，10月份這一數據較2019年同期下跌28.5%(9月-14.1%)。

九月開始，電解鋁生產和鋁材消費端均受限電和“能耗雙控”影響，疊加地產竣工面積增速下降，電解鋁社會庫存旺季去庫預期落空，截至上周末，庫存上升至101萬噸，比去年同期高60%，較2019年同期低13%。進入十一月，隨著部分區域限電放松，下游開工率有所上升，但地產數據進一步走弱。我們認為短期內地產需求逆風仍將影響鋁的消費，但這一部分消費是被遞延而并非“消失”，因此仍需關注電解鋁庫存拐點來確認總需求的邊際變化情況。

圖表17:電解鋁社會庫存

資料來源：SMM，中金公司研究部

圖表18:房地產月度竣工面積和施工面積同比增速

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

“十四五”電網投資有望提振銅的消費，但仍具有不確定性

銅具有很多優良的物理和化學特性，比如導電和導熱性好，延展性好，可加工性強等。銅廣泛應用于電力、電子電器、交通運輸和常用的消費品。住宅類房地產建筑領域消耗的銅包括小區相關供電配電、銅制水管以及室內電線鋪設，也基本在竣工階段，我們測算的住宅類房地產占銅總需求約11%左右?；A設施建設中的銅需求主要是電網投資和相關項目配套的電力投資，占銅總需求的40%左右。

電網投資自2017年開始進入低增長階段，根據國家統計局數據，2017-2020年同比增速分別為-2.15%，+0.6%，-9.6%和-6.2%，今年年初至九月，電網基本建設投資完成額累計同比降低0.3%。近期，南方電網和國家電網發布了“十四五”電網發展規劃，總投資規模較“十三五”增速約17%，主要是為了加快數字電網建設和現代化電網進程，推動以新能源為主體的新型電力系統構建，但具體到明年，電網投資的落實和完成情況可能仍然具有一定不確定性。

圖表19:新能源發電裝機耗銅量

資料來源：國家統計局，住房和城鄉建設部，中金公司研究部

圖表20:電網和電源基本建設投資

資料來源：中電聯，中金公司研究部

鋅作為基建標的，受住宅類地產影響較小

鋅具有優良的抗大氣腐蝕性能，約有三分之二的鋅用于鍍鋅領域。從終端消費來看，基礎建設項目以及非住宅類建筑占鋅終端消費合計約60%，如候機樓、車站、廠房、辦公樓、商場、高速公路、室外塔墻等建筑項目。另外，汽車占鋅的終端消費10%左右。根據Mysteel數據，去年中國鍍鋅板(卷)同比下降3.7%，今年年初至今產量同比增加10%至3751萬噸，三季度較二季度環比下跌4.6%。

傳統基建領域的鋅需求對鐵路和公路投資較為依賴。軌道交通方面，根據中國城市軌道交通協會，2010-2019年間我國城軌運營里程年均復合增速達到19%。2020年和今年，在建城市軌道交通線路長度以及鐵路、公路運輸業固定資產投資完成額累計同比增速都比較低?！妒奈逡巹澓?035年遠景目標綱要草案》提出“‘十四五’期間我國將新增3000公里城市軌道交通運營里程”，新增里程數低于“十三五”時期新增運營里程數4352公里。根據中金宏觀組的預測，明年基建投資有溫和提升。具體而言，我們預計城市更新和城際軌道項目可能成為未來重要的投資方向，但傳統基建領域中的鐵路、交運和公共設施領域的投資增速可能相對有限。因此我們認為傳統基建對鋅的消費可能有所提振，但幅度較小。

圖表21:軌道交通運輸業投資

資料來源：國家統計局，住房和城鄉建設部，中金公司研究部

圖表22:鍍鋅板(帶)產量周度產量

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

（文章來源：中金點睛）