招商證券：全球經濟“滯”在哪里？持續多久？

核心觀點：

目前全球范圍內的供給約束來自三個層面：一是工業生產受限造成原材料、產成品供應不足，以原材料、芯片等為主；二是交通運輸瓶頸阻礙、割斷全球供應鏈；三是勞動力市場恢復緩慢，拖累制造業和服務業復蘇。

供給約束加劇和延長了通脹壓力，從工業生產和投資層面拖累了經濟增長，而投資不足也使得全球范圍內的信用擴張受到抑制，對跨境投資和全球美元流動性構成不利影響，促使美元指數近期沖高至96。

供給不足的局面何時改善？10月下旬以來全球疫情反彈，繼續對勞動力市場恢復和發展中國家的生產恢復構成制約；針對運輸不暢的措施在陸續推出，有助于緩解短期的運力緊張，但基于存量較大的事實，根本性緩解也需要時間；中期來看，供給不足的局面存在快速扭轉的可能性。綜上，短期運輸瓶頸或有邊際緩解跡象，工業生產和勞動力市場將繼續受到抑制，供給對于通脹、增長和流動性的不利影響將延續至2022年，但一旦供需雙方相對力量發生變化，供給不足的局面存在超預期快速扭轉的可能性。

以下為正文內容：

全球經濟“滯”在哪里？持續多久？

供給問題是當前全球經濟增長和通脹形勢的核心問題之一，因為供給約束可以同時拖累經濟增長和推高通脹，這與宏觀場景是否處于“滯脹”階段、貨幣政策取向和資本市場表現密切相關。

1、供給約束來自三個層面

第一，工業生產受限造成原材料、產成品供應不足。

我們選取部分國家產能利用率變化來觀察工業生產的恢復趨勢。從制造業、采掘業的產能利用率變化情況看，絕對水平上，樣本國家的產能利用率水平均低于疫情前，而在變化節奏上，供給恢復的最快階段出現在2020年6至10月，2020年11月至2021年6月供給恢復斜率有所放緩，7月之后產能利用率有下降態勢，側面表明生產在這一階段受變種病毒等因素的影響而處于偏弱態勢，而在此階段商品價格仍然高企，表明存在供需缺口，價格上漲并未能有效帶動供給增加。采掘業和制造業的生產受限分別對應了原材料和中間品/產成品的不足，不過部分受益于中國生產的較快恢復，制造業供給不足的情況整體好于原材料。

第二，交通運輸瓶頸阻礙、割斷全球供應鏈。

2021年來，有關港口擁堵、集裝箱不夠用了、“一箱難求、一船難求”的新聞層出不窮，反映全球范圍內貨運的重要途徑——海運——受到了港口周轉效率下降、航線擁堵、集裝箱和船舶供應不足等因素的極大制約，從而進一步制約生產和消費。從BDI、BPI、BCI三個綜合運費指數表現看，全球海運費從2020年5月開始震蕩上行至歷史高位，直至2021年10月初，最近三大海運指數出現了顯著的下行，但東南亞集裝箱運價指數卻有所上升。據航運業人士分析，運力隨著疫情影響消退開始恢復使得供給預期改善，此前暴漲的價格也反作用于需求，部分貨運有所延后，供需矛盾緩和，波動較大的二級貨代價格有所下調。不過東南亞運價仍然上調，BDI、BPI、BCI下滑后仍然處于較高的位置。基于運力的實質上升和港口滯留的大量貨物，業內人士普遍預計海運層面的瓶頸將延續至2022年。

第三，勞動力市場恢復緩慢，拖累制造業和服務業復蘇。

疫情之后美國勞動力市場恢復緩慢與勞動力市場緊張的局面并存，一方面失業率有所下滑但仍然高于疫情之前，另一方面勞動力市場上的職位空缺數卻創出了1044萬人的歷史新高，同時疫情后美國又涌現了辭職潮，以上情況表明美國勞動力市場存在著錯配的問題和結構性的變化，例如疫情使得勞動者對于通勤和通勤距離的看法都發生了變化等。這也構成了拖累制造業和服務業復蘇的因素，例如美國港口擁堵中的一個環節便是負責將貨物從港口運走的卡車司機數量不足。

全球范圍內的就業形勢則更加嚴峻，國際勞工組織(ILO)10月發布報告稱，2021年全球工作時間將比新冠疫情前水平，即2019年第四季度減少4.3%，相當于1.25億個全職工作崗位，這表明全球勞動力市場今年并沒有像預期的那樣復蘇，這一數字6月份的上一份報告中預測的數字高出2500萬。2021年第三季度，高收入國家的總工作時間比2019年第四季度減少了3.6%。相比之下，低收入國家和中低收入國家分別減少了5.7%和7.3%，顯示中低收入國家的勞動力市場恢復更差，這種差距在很大程度上是由于疫苗接種和財政刺激計劃的重大差異造成的。

2、供給約束的三重影響

由于疫情的反復、全球供應鏈的復雜性和需求的上升，供應不足的緩解速度慢于預期，從而對通脹和經濟增長造成了諸多影響。

通脹方面，經濟重啟和發達國家需求激增，與生產瓶頸和供應限制共同刺激價格上漲，在終端需求旺盛的國家，企業通過消費價格的提升將成本上漲進行更大程度的轉嫁，進出口價格的上漲同樣將通脹向全球傳導，同時部分新興市場國家貨幣貶值亦加大了其通脹壓力。

經濟增長方面，首先，供應問題最為直接的傳導途徑是對于工業生產量的拖累；其次，設備的不足、上游價格的上漲以及對制造業利潤率的壓制對企業固定資產投資、房地產投資造成明顯抑制。從IMF對全球經濟增速的解來看，2021年二季度投資就已成為了全球經濟增長最主要的拖累因素。

流動性與資本市場方面，投資動力不足對于各國和全球范圍內的信用擴張構成抑制，疫情對于跨境人員流動的約束也使得跨境投資受到更為顯著的影響，這對于全球美元流動性和資本流動活躍度都產生了負面影響，2021年全球范圍內的國際投資頭寸規模變動占GDP比重下降，反映在貿易帶來的資本流動活躍的同時，資本金融項下的資金流動趨向于不活躍，相對經濟總量的比例也有所下降。由此，全球加美元杠桿的進程受到抑制，美元供給同樣受限。近期美元指數突破96，一方面是受到歐美貨幣政策態度分化的推動，另一方面是也是各類瓶頸的影響下短期實體經濟投資缺乏突破口的結果。

3、供給不足何時改善？

第一，10月下旬以來全球疫情反彈，繼續對勞動力市場恢復和發展中國家的生產恢復構成制約。由于全球范圍內疫苗接種進度不同和疫苗防護效率的問題，全球疫情3-4個月的周期規律仍在發揮作用。10月下旬以來，全球疫情再度進入發酵階段，必將對經濟重啟、特別是新興經濟體的工業生產和就業增長構成不利影響，從而不利于全球供應的恢復。

第二，針對運輸不暢的措施在陸續推出，有助于緩解短期的運力緊張，但基于存量較大的事實，根本性緩解也需要時間。

船舶和集裝箱的緊張隨著加緊生產、運輸轉向空運等其他方式、全球貿易增速從高位回落將趨于改善，近期海運費的高位回落是信號之一，但海員缺乏等勞動力短缺的問題仍將構成拖累。

針對歐洲內陸航道的擁堵，總部位于丹麥的馬士基航運公司今年5月宣布了每標準箱收取10歐元的內陸運輸征收附加費用。今年7月，德國航運公司赫伯羅特宣布，鑒于鹿特丹的擁堵超出正常情況，將對每標準箱加收20歐元的附加費，此前往返安特衛普和鹿特丹的駁船運輸已收取35歐元的附加費，從9月15日起，費率將從每標準箱135歐元和每40英尺集裝箱155歐元分別上調到140歐元和170歐元。

11月，為緩解港口擁堵問題，美國白宮和港口方面出臺了兩項主要措施。第一，拜登政府要求加利福尼亞州的兩大港口24/7小時全天候運轉；第二，從11月1日開始，洛杉磯港和長灘港開始執行新政策，在這項為期90天的整頓工作中，港口方面計劃向船公司針對超過停留時間的集裝箱收取每天增加100美元的罰金，從11月1日開始集裝箱停留計算時間，從11月15日開始進行收費核算工作。長灘港表示，自11月1日以來，港口長期滯留集裝箱的數量減少了23%，洛杉磯港也稱，自10月24日以來，港口集裝箱減少了14%。不過，目前堆積在這兩大港口的集裝箱有6萬個左右，且隨著圣誕節貿易旺季的來臨，港口仍然擁擠，擁堵情況的疏緩依舊有待時日。

此外，洛杉磯和長灘港一直在與跨太平洋航運公司進行溝通，鼓勵他們向南加州派遣“清掃船”，其目的是移除數千個擠滿碼頭的空集裝箱。到目前為止，港口已收到了來自達飛、中遠、長榮、赫伯羅特、MSC、東方海外和陽明海運的回應，表示將在洛杉磯/長灘港部署清掃船。美國國會也提出了一項法案，計劃將 CARES 法案中12500萬美元的未動用資金重新分配，以幫助目前停泊在美國西海岸附近的船只通過巴拿馬運河轉而停泊在美國墨西哥灣或東海岸的港口。

第三，中期來看，供給不足的局面存在快速扭轉的可能性。根據BIS的研究，在“長鞭效應”影響下，市場主體希望增加庫存的行為加劇了全球供應不足的局面；同時，復雜的供應鏈使得錯位一旦出現，便會導致需求和供給之間持續的錯配而難以修復。WTO也有相似的判斷，認為全球價值鏈越長，其面臨風險的可能性就越大，因為企業之間地理、經濟、文化或制度層面的差距越大，在合作中的挑戰越大，且復雜的價值鏈專注于效率和生產率，但在降低生產成本的同時也降低了面對沖擊時的彈性。BIS認為，現存的瓶頸也可能通過激勵投資擴大產能等方式自我緩解，并且一旦瓶頸開始緩解，良性反饋同樣可能使得長鞭效應以超預期的速度得以緩解。

綜合以上情況看，短期運輸瓶頸或有邊際緩解跡象，工業生產和勞動力市場將繼續受到抑制，且暫未推出有效解決方案。供給對于通脹、增長和流動性的不利影響將延續至2022年，相關行業人士也擔心例如芯片、汽車等商品的緊張可能延續至2022年夏天。但一旦供需雙方相對力量發生變化，全球供給不足的局面存在快速扭轉的可能性。

（文章來源：軒言全球宏觀）