中信：降準之后 大宗商品何去何從？

摘要

12月6日人民銀行決定于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，對大宗商品市場有何影響，中信期貨大宗商品團隊第一時間做出解讀。

各行業主題：

1、大宗商品策略：“政策底”夯實，需求預期向好

2、能源：降準改善能源需求預期，短期提振市場情緒

3、黑色：需求修復推升復產預期，黑色正反饋有望延續

4、有色：降準使得走勢反復，但或難改變有色震蕩下行勢頭

5、化工：本輪降準提振有限，繼續關注需求和能源的影響

正文

一、大宗商品策略：“政策底”夯實，需求預期向好主導大宗商品走勢(曾寧、鄭非凡)

12月6日人民銀行決定于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，共計釋放長期資金約1.2萬億元。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.4%。降準釋放的資金部分或用來置換12月到期的9500億MLF，一方面將會顯著降低銀行資金成本，進而更好支持實體經濟。另外，考慮到房地產投資下行壓力加大，降準或有助于對沖國內經濟下行壓力。

10月中旬之后，由于供給端邏輯松動，大宗商品的邏輯逐漸轉向需求端的疲弱。需求疲弱的核心原因主要在于地產信用的收緊。受房地產融資緊張的影響，可以看到今年下半年之后房地產產業鏈面臨著資金緊張的問題，房屋新開工與竣工都出現了較大降幅。另外按揭貸款收緊以及二手房按指導價貸款等限制，使得房地產銷售自7月以來就開始出現持續下行。房地產銷售下行加劇房企資金緊張，房地產投資對于經濟的拖累開始顯現。所以我們可以看到經濟下行壓力的主要拖累項主要在于房地產，而房地產投資的下行壓力主要在于資金的緊張，如果資金緊張或者緊信用問題得到解決，房地產需求仍是存在一定支撐的。另外，房地產投資下行之后，基建將成為托底經濟的重要工具，而發力基建其實也離不開寬貨幣的支持。

我們認為本次降準或是寬信用到來的前瞻信號，后續配合相關信用放松政策的落地，房地產以及基建需求都會得到改善。按照實體需求滯后信用周期大概半年的時間去估算，明年二季度之后主要工業品需求將出現回升，遠期合約將受到預期好轉的支撐。同時需求好轉也會帶動供給的回升，進而形成正反饋，基于“買預期賣現實”的邏輯，宏觀預期轉好將驅動大宗商品繼續震蕩上行，主要是有利于國內定價的商品，如和地產基建密切相關的黑色建材，但全球定價的商品如原油、有色金屬受到海外經濟下滑的影響，表現會更加疲弱。

我們在10月份反復提示了大宗商品面臨轉勢的重要觀點，在11月中旬之后，隨著煤炭成本坍塌的結束以及政策出現緩解的跡象之后，我們開始持續提示大宗商品將見底回升的觀點， 我們在11月11日的專題報告《黑色暴跌之后，進入謹慎觀察期》，以及11月12日的專題報告《大宗商品低位暴漲，是否將見底回升？》開始提出遠期需求將逐步好轉，價格將逐步企穩的觀點。11月25日的專題報告《地產政策底已現，宏觀預期驅動大宗商品震蕩上行》，11月26日的大宗商品月度論壇(《中信期貨大宗商品月度論壇(第8期)會議紀要》)，12月1日的專題報告《黑色為何又大漲？盤面冬儲邏輯能否持續？》等相關報告連續發布了宏觀預期驅動大宗商品反彈的邏輯。對于遠期的市場邏輯，我們仍然維持在策略年報《需求趨于下行，供給約束緩解——大宗商品2022年度策略報告》中的判斷，即我們對全年大宗商品的走勢不樂觀，整體重心趨于下行，但是對于上半年，我們認為存在政策放松驅動需求階段性回暖的機會，從目前的市場來看，我們仍然維持之前的觀點，基于“買預期賣現實”的邏輯，宏觀預期轉好將驅動大宗商品繼續震蕩上行，后期我們將繼續跟蹤市場邏輯的變化，歡迎各位投資者持續跟蹤我們的最新觀點。

二、能源：降準改善能源需求預期，短期提振市場情緒(朱子悅)

煤炭：本次降準可提升金融部門支持中小微企業的能力，在實體經濟預期走弱的背景下有利于穩增長。2020年疫情以來制造業在GDP增長中的貢獻率開始回升，且國家加大對高端制造業的政策推動，貨幣政策的穩定有助于維持制造業的穩定，從而有效對沖電力消費與煤炭消費下滑的預期。但由于本次降準并不完全算是全面寬松信號的開啟，因此中長期影響還有待觀察。

原油：短期來看，中國央行釋放流動性，旨在繼續推動銀行向實體讓利，強化從寬貨幣向寬信用的傳導，推動中國實體需求預期邊際改善，對市場情緒有所提振。但由于本次降準并非全面寬松周期的開啟，因此中長期還是要看寬信用的實際效果。另外，原油作為全球定價的大宗商品，更多需要關注明年全球經濟增長放緩對需求的整體拖累，以及全球流動性收緊對商品金融屬性的壓制。

三、黑色：需求修復推升復產預期，黑色正反饋有望延續(辛修令、姜秀銘、任恒)

全面降準如期而至，同時政治局會議強調“穩中求進”，財政前置、貨幣穩中偏松預期加強；對地產的表態也偏向積極，再度夯實地產“政策底”，我們預計施工資金將出現邊際緩解。在4季度終端需求疲弱背景下，粗鋼減產力度已經大幅超出政策要求、粗鋼供給回歸到跟隨需求的市場化調節，供給端影響削弱后，需求將主導未來鋼價走勢。當前地產端存量施工面積較大、竣工周期中趕工動力猶存，隨著資金緊張問題緩解，地產端用鋼需求將出現邊際修復。同時財政跨周期調節也將支撐基建需求釋放，融資需求改善有助于寬貨幣向穩信用傳導，社融見底將逐步對實體經濟產生正向支撐。預計在2022年上半年的傳統旺季中鋼材需求可能邊際修復。

對原料端而言，受到各類減產政策影響以及需求端的超預期走弱，4季度鐵水產量受到明顯抑制，10月日均鐵水產量203萬噸，而11月則在進一步收縮。即使按照2022年全年粗鋼需求下降5%估算，日均鐵水產量也將超過225萬噸，遠高于當前水平。因此我們認為，當前鐵水供給在需求與政策的雙沖沖擊下，已經基本上處于底部水平。隨著終端需求的邊際修復，疊加減產強度超出政策要求、鋼廠煉鋼利潤率高企、鋼企原料庫存處于低位等因素綜合作用，鋼企明年上半年存在較強復產預期，原料的供需平衡亟待重構。市場提前交易終端需求修復對鋼廠復產的帶動，黑色板塊出現需求-成本的階段性正向反饋，煤焦鋼礦均震蕩反彈，復產預期下原料表現更為強勢。

四、有色：降準使得走勢反復，但或難改變有色震蕩下行勢頭(沈照明)

12月6日下午，央行降準0.5個百分點，結合著此前針對房地產行業融資政策放松來看，這有利于改善房地產階段性下行勢頭，并且對扭轉此前市場對房地產悲觀預期有幫助，同樣，這對緩解國內經濟增長下行壓力也有一定意義。但考慮到降準很大程度上是為了對沖12月將到期的近萬億MLF，并不能給市場額外釋放過多流動性；而美聯儲已經開始收緊流動性，并且在通脹壓力較大的背景下，美聯儲主席鮑威爾和美國財政部長耶倫在上周周中先后改口“通脹暫時”的說法，這意味著美聯儲流動性收緊可能會進一步加碼。所以，我們認為降準可能會對有色金屬階段性帶來部分偏緊正面影響，但是主線是美聯儲收緊流動性，并且降準的消息在上周五盤中已經有提前反應，所以降準對有色的正面影響不宜期望過高。

就具體品種來看，我們看到10月下旬受房地產需求走弱且預期悲觀沖擊，鋁錠和不銹鋼一度出現較大幅度的下跌，在當前政策托底房地產的背景下，這兩個品種受正面影響可能也會偏大一些。

總的來看，降準對跟房地產密切相關的品種偏正面影響可能會稍大一些，但難改變有色整體震蕩下行勢頭。

五、化工：本輪降準提振有限，繼續關注需求和能源的影響(胡佳鵬)

短期是情緒影響，資金層面或最先體現，隨后是現貨層面上貿易商補庫更為積極，中長期是傳導到終端和下游實體逐步改善，真正去改善需求。短期去看，昨日收盤后出來降準消息后，夜盤已把情緒交易掉了，化工板塊是相對偏弱的，說明資金對降準提振預期并不樂觀，那對現貨貿易端的支撐也大概率會相對有限。雖然因夜盤原油大漲，化工開盤出現了上漲，但可持續性偏謹慎，從預期角度去看，未來要看是否會有進一步的宏觀政策刺激，才可能看到預期的真正改善。未來一段時間我們認為會交易政策是否會給實際的終端需求帶來改善，尤其是房地產和中小企業層面，這個需要觀察終端需求的變化。整體而言，此輪降準短期對化工的支撐相對有限，目前降準主要是對沖短期風險，難言強支撐，化工品本身現貨端矛盾不算大，宏觀指引較為重要，但需要進一步的政策去改善下游終端需求，才能真正改善預期，另外仍要關注煤炭和原油對化工的指引。

（文章來源：中信期貨）