2022年貴金屬策略年報：美聯儲年內進行加息 貴金屬價格或先抑后揚

報告摘要

當前美國經濟仍處于復蘇階段，盡管受限于疫情和供應鏈加上就業缺口問題到達美聯儲目標尚待時日，但從近期官員的表態來看，為抑制持續的高通脹，美聯儲自12月起加快Taper節奏較為明朗，加息的窗口也已經開啟。

展望2022年，在美國經濟的潛在增速永久下移被確認后持續通過寬松貨幣政策來托底經濟的意義不大，更有可能加劇惡性通脹，美聯儲貨幣政策必要在經濟增長和通脹之間進行再平衡，預計首次加息或于半年內到來，節點上可通過經濟“褐皮書”的表述提前預測。

金融屬性作為貴金屬行情的核心驅動因素，在美聯儲提前加息的預期打滿的情況下，實際利率面臨反彈，美元指數亦保持強勢，相對前者金銀的相對收益更難凸顯，價格將以震蕩下行為主。當前美國經濟的復蘇仍需相對低的融資利率來支持，在加息落地后利率持續上行的預期將減弱并為貴金屬提供反彈的條件，疊加消費和工業需求的回暖對金銀價格有托底，預計2022年全年行情將呈現先抑后揚的格局。外盤黃金的運行區間將在1680-1960美元/盎司，國內金價則在355-405元/克。外盤白銀將在21-28美元/盎司區間運行，國內銀價則在4600-5900元/千克。

報告正文

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2021年貴金屬市場行情回顧

2021年貴金屬未能延續2020年的漲勢趨勢，在疫情逐步受到控制全球經濟持續復蘇的情況下，美聯儲超寬松的貨幣政策面臨轉向的預期，金價全年高點出現在1月初，此后價格呈現震蕩下行。截至11月26日，COMEX黃金收盤價為1792.3美元/盎司，全年累計下跌5.75%，COMEX白銀收盤價為23.145美元/盎司，全年累計下跌12.74%。此外，由于美元兌人民幣匯率年內穩定在6.3-6.6的窄幅區間波動，內盤貴金屬基本跟隨外盤同步漲跌，滬金主力合約收盤價為372.7元/克，全年累跌5.64%，滬銀主力合約收盤價為4873元/千克，全年累跌12.76%。

貴金屬在2021年的走勢總體可以分為四個階段。第一階段為1月到3月底，美聯儲在2020年12月的議息會議紀要首次提到縮減“Taper”被市場解讀為寬松貨幣政策將轉向，貴金屬開始“飛流直下”，COMEX黃金在幾個交易日累計下跌超過5.5%，COMEX白銀跌幅近10%。1月底到2月盡管白銀遭到華爾街散戶的“逼空”行為價格出現獨立上漲行情，但在監管的干預下價格快速向回歸基本面。此后在歐美國家疫苗接種率快速上升，疫情逐漸受到控制，疊加財政補貼發揮效果經濟呈現較全面的復蘇，美債收益率快速上行，美元指數亦觸底反彈，金價則屢創新低到1683美元/盎司的年內低位。第二階段為4月初到6月中，美國總統拜登在4月初提出2.2萬億美元的基建計劃，通脹預期受到提振令美元承壓美債收益率見頂回落，帶動貴金屬價格見底反彈。疫情對供應鏈和勞動力市場帶來的持久影響開始顯現，4月美國制造業PMI數據和非農就業等數據超預期下滑，美聯儲維持“鴿派”態度，使貴金屬獲得上行動力，COMEX黃金在兩個多月的時間里漲幅超過11%并回到1900美元/盎司上方，COMEX白銀漲幅更達到14%以上。第三階段為6月中到9月底，6月美聯儲維持按兵不動，但為消化市場上過剩的流動性而采取了上調IOER政策利率區間上下限和逆回購利率的措施，最新的點陣圖預測相比上一個季度顯示有更多官員支持在2022年提前開始加息，貨幣政策收緊的擔憂再度來襲，貴金屬價格迅速下滑，6月金價跌超7%遭遇8年來最差單月表現。下半年開始財政補貼加上流動性泛濫導致歐美實體經濟層面消費品高通脹愈演愈烈，德爾塔變異病毒使疫情出現大幅反彈拖累三季度經濟，但7月美聯儲議息會議上明確討論年內開啟Taper(縮減)持續對貴金屬形成壓制，金價在6月大跌后出現空頭回補始終無法突破1830美元/盎司的阻力位，行情陷入區間盤整。第四階段是10月至今，美聯儲9月利率決議確定年底開始Taper加上美國債務上限問題暫時得到解決對貴金屬的利空情緒有所減弱而震蕩回升，到11月初美聯儲利率決議Taper的靴子正式落地，貴金屬連續數日上行且在通脹邏輯的演繹下金價突破前期的阻力回到5個月的高位。目前盡管鮑威爾被提名連任美聯儲并且其對于通脹的措辭出現變化使市場對于快縮減購債規模和提前加息的博弈情緒上升，但美國政府有意打壓油價卻未能壓低市場對通脹的預期或對貴金屬價格仍有支撐。白銀價格在年初因受到工業屬性支撐表現一度好于黃金，然而隨著全球經濟復蘇步伐放緩。各國出臺措施打壓原油和有色等板塊價格的上漲，白銀作為銅鋅礦等的副產品由于利潤較高在下跌時更容易遭到拋售，在金融屬性和工業屬性共同打擊下價格表現更加疲弱。

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貴金屬供需情況：2021年黃金供應鏈缺口持續擴大未來有望轉窄，白銀工業需求穩步上升

(一)礦產金帶動總供應回升，黃金供應缺口有望隨著消費回暖而收窄

2021年黃金的總體供應高于2020年同期，主要是由于礦產金供應的恢復，然而受到總需求大幅下滑的影響供應缺口出現明顯的擴大。2021前三季度，全球黃金的累計總供應量為3530.2噸，較去年同期增加0.25%，總需求量為2662.5噸，較去年同期大幅降低9.3%，供應缺口由2020年的582.9噸擴大為867.7噸。

礦產金是黃金供給的主要來源，2021年前三季度全球礦生金累計產出2678.95噸(較2020年同期上升5.0%，主要由于疫情得到有效控制，各個地區復工復產)，占全部供給比重約為76.43%，相比2020年的72.94%有所上升，主要原因在于疫情緩和之后，全球礦生金產量顯著上升。再生金供應方面，2021年受疫情和金價水平，前三季度全球再生金合計供應量為851.21噸，較2020年同期下降12.28%。

黃金需求方面，2021年前三季度全球珠寶首飾、工業、黃金實物投資和央行購金方面需求較2020年均有回升，然而ETF等投資需求卻呈現負增，前三季度累計下降156噸，同比去年降幅達115.5%，抵消了前幾項需求的增長。2021年全球經濟處于復蘇的格局中，不確定的風險事件減少，市場風險偏好提高資金追逐風險資產并持續流出黃金ETF，2021年前三季度全球黃金ETF總持倉量為3591.9噸，同比下降7.87%，2020年同期值為3898.65噸，ETF需求的大幅下降成為2021年金價走勢疲弱的主要原因。

展望2021-2022年，投資和實物消費的需求將回升使黃金供應缺口逐步收窄。全球通脹壓力持續加重使抗通脹資產需求回暖，11月以來全球最大SPDR黃金ETF持倉見底回升，截至2021年12月1日持倉量為990.82噸，較一個月前增加12.7噸。此外，據Metals Focus調研，2021年美國黃金首飾消費量有望超過140噸并創出2010年以來的新高，這是由于疫情以來財政補貼使消費者手中有多余的現金但卻無法用于出游等可選消費，而因疫情推遲舉行的婚禮在2021年陸續舉行，亦推動首飾消費量上升，2021年以來包括中國、印度等國家亦有同樣情況。

(二)光伏新能源等領域為白銀工業需求帶來長期支撐

2021年隨著新冠肺炎疫情逐步受到控制，白銀的生產、消費都有所恢復，據世界白銀協會預測，2021年白銀全球的總供應量和需求均有增長，總供應回升至1012.9百萬盎司，同比增長3.6%，總需求達999百萬盎司，同比增長5.4%。2021年白銀供應缺口較2020年有所收窄，但總體對銀價的影響相對較小。

隨著全球變暖問題日益嚴峻，減少二氧化碳排放量大力發展清潔能源已成全球共識，光伏行業因此在近10年得到快速的發展。各國明確碳中和目標及政策逐步推進，使全球光伏行業未來將維持呈現高景氣度。2021年10月24日，中國國務院頒布《2030年前碳達峰行動方案》，推進光伏發電多元布局，并且到2030年，風電、光伏發電總裝機容量達到12億千瓦以上。根據國家能源局統計數據，截至2021年11月，全國風電(2.99億千瓦)、光伏(2.82億千瓦)發電總裝機量為5.81億千瓦。中國為光伏行業的高增長有較大貢獻，2020年的裝機量已達到48.2GW，據CPIA，到2025年樂觀估算可達到110GW，保守估計可達到90GW，約占全球總裝機量的三分之一。

根據世界白銀協會，白銀工業需求約占總需求的50%，光伏用銀約占白銀工業需求的20%。白銀約占光伏組件成本的10%，由于白銀成本高昂，光伏行業通過技術改進逐漸降低單位光伏耗銀量。2011-2020年單位光伏耗銀量已從70000Kg/GW降至21000Kg/GW，年均復合增速為-12.5%，未來降速將趨緩。然而光伏裝機量高速增長將從總量帶動白銀需求，據CPIA估算，樂觀預測中國光伏產業耗銀量在2021年將增長28%達到1292.2噸，保守預測亦有8%的增長達到1093.4噸；全球光伏耗銀量樂觀預測將在2021年增長24%到3379.6噸，保守預測將增長9%達到2982噸。在未來幾年，光伏產業用銀有望保持10%左右年復合增長率，成為最重要的需求支撐。

近年新能源汽車滲透率、單車帶電量同步提升持續拉動新能源電池裝機需求。2020年11月，國務院發布《新能源汽車產業發展規劃(2021-2035年)》，提出到2025年新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%。盡管歐洲、美國相繼推出新能源車支持政策，但目前全球新能源汽車滲透率仍然較低，2020年占新車銷量不足5%，根據Marklines測算數據，到2025年全球新能源車銷量將超2000萬輛，中國將達到900萬輛以上。據世界白銀協會的統計，目前純電動汽車每輛的用銀量則約為22g-45g，估計平均耗銀量33.5g。由于白銀廣泛用于鍍銀導線、觸點、等部件，因此在電動車上的需求遠遠大于傳統汽車。以平均耗銀量為標準估算，2021年全球新能源汽車耗銀量將達到20.2萬千克(6.5百萬盎司)，同比增長98%，中國將達到10.05萬千克(3.23百萬盎司)，同比增長124%。預計到2025年，新能源汽車的耗銀量將保持較快增長速度，長期推動全球白銀的工業需求的上升。

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美國經濟仍有供應約束，美聯儲或于半年內加息

(一)美國經濟復蘇仍受限于疫情和供應鏈，勞動力或出現永久性缺口

美國2021年上半年經濟快速復蘇的勢頭在三季度戛然而止，Q3的GDP環比增速下滑至2.1%顯著低于預期。分析原因，除了財政補貼退坡帶來的影響外，也跟德爾塔病毒和本國工業內生動力不足造成的供應鏈緊缺有很大的關系，反映為居民消費支出對GDP的貢獻大幅下，Q3僅為1.2%，而前兩季度均在7%以上。其中，商品消費中特別是耐用品消費較Q2明顯降溫對GDP的拉動率降為-2.1%，一方面是財政補貼的退出，另一方面是供應鏈問題帶來商品價格的上漲也限制了居民的消費意愿。此外，服務消費并未出現迅猛恢復的態勢，對GDP貢獻為3.3%，改善幅度較Q2亦有放緩。

從高頻數據來看，美國制造業和非制造業PMI自Q2以來出現分化的態勢。ISM制造業PMI指數在3月創出近40年新高后即緩慢回落到10月的60.8，整體處于榮枯線上方。盡管3季度以來有小幅反彈但生產和庫存分項指標的走低使訂單指標疲軟，而物價指標卻維持在歷史高位，表明供應受限使交貨時間的延長導致價格急劇上漲進而限制需求的擴張。若供應鏈限制造成制造業產能的長期損失，制造業仍存在下行空間。雖然ISM服務業PMI指數在10月升至66.7創2004年以來新高表現仍較樂觀，但疫情反復使未來存在不確定性，變異病毒為群體免疫帶來挑戰，或造成就業分項指標的分化拖累勞動力市場改善。

美國零售銷售增速在近三個月出現超預期的回暖，10月同比增長16.3%，兩年復合增長10.6%，環比增長升至1.7%。2021年前兩個季度零售銷售的增長主要來自財政補貼的刺激，Q3的增長或由于西方重要節日的體現備貨，商品的漲價亦會帶來消費額的上升，然而未來隨著居民收入增長的放緩，對消費需求支撐的持續性有待觀察。

2021年美國就業市場受疫情影響復蘇步伐出現反復，非農數據在Q2、Q3均出現由于疫情反彈而大幅不及預期的情況，10月非農就業人口增加53.1萬人，高于預期的45萬人，前值19.4萬人，創7月來新高。失業率降至4.6%，低于預期的4.7%，前值4.8%，數據為疫情以來最低水平?？傮w來說，就業市場在Q4整體向好，雇主對工人的需求依然十分強勁，勞動力開始返回崗位。從下半年就業人數增長的結構來看，建筑和物流倉儲等行業就業人口有穩定上升，制造業在經歷8、9月的增幅回落后在10月見底；受疫情影響較大的休閑娛樂和教育等行業經歷了6、7月的大幅反彈后受到德爾塔病毒和颶風災害的打擊新增崗位人數大幅下滑，到了10月防疫的限制解除使服務行業招聘增加并成為推動就業崗位大幅改善的主要動力。

值得注意的是，盡管10月美國就業數據表現向好，失業率超預期回落至4.6%，登記失業人數降幅較前幾個月有所收窄，但勞動力參與率出現停滯，依然維持在61.6%，較疫情以前的63%以上仍有數百萬人的距離。8、9月的職位空缺率雖然有見頂回落的趨勢但同樣與去年有較大差距，在聯邦財政補助結束后，勞動力人口返回就業崗位的積極性仍然低于預期，生產成本的上漲壓縮了企業利潤使生產行業的薪資回落可能打擊求職的意愿。在后疫情時代，部分勞動人口或永久性離開就業市場，居家辦公的興起也使部分職位的空缺難以回補，變異病毒頻現也增加了服務業就業的不穩定性，成為抑制勞動市場和供應鏈改善的因素，在明年失業率降幅或將放緩。

(二)高通脹將在2022上半年延續，美聯儲轉“鷹”或提前亮劍加息

2021年Q2開始，財政補貼和流動性泛濫導致美國實體經濟層面消費品高通脹日趨嚴峻，美聯儲通脹指標顯示物價上漲速度持續9個月高于2%的目標。截至10月美國CPI數據連續第17個月上漲增速創1990年末以來新高，當月同比上漲6.2%，高于前值5.4%和市場預期5.9%；環比上漲0.9%，高于前值0.4%和預期的0.6%，漲幅7個月以來最高。剔除波動較大的食品和能源價格，美國10月核心CPI漲幅擴大，同比上漲4.6%，高于預期值4.3%，高于前值4%。

從通脹結構來看，盡管能源價格的上漲為近期推動通脹的主要因素，但住房價格上漲推升核心通脹和服務業成本或反映通脹“粘性”，表明造成通脹的成因較為廣泛。10月能源和交通運輸物價指標的同環比增速“一塵絕騎”，其中能源價格當月同比達30%創2005年9月以來最高漲幅，而交通運輸價格在三季度短暫的回落后同比再度回升至18.7%。環比方面，兩項指標分別增長達到2.9%和2%。對于節節攀升的油價，美國總統拜登打破沉默表示目前扭轉能源領域的通脹是重中之重，近期將聯合多國釋放石油戰略儲備，然而歐佩克+增產積極性不高，美國頁巖油的大幅擴產也不符合本國發展清潔能源的戰略，這使油價在未來不具備趨勢下行的條件。核心通脹方面，住房和服務業價格加速上行使核心CPI漲幅超預期擴大，住房價格上漲具有“粘性”，加上勞動力供應緊缺使薪資水平穩步上漲，或令相關價格在較長一段時間保持高位。此外美國酒店入住率、城市出行指數、航班數等數據隨著疫情緩解而穩步改善，也刺激了服務業的價格走高。

從基數效應來看，高企的通脹將在2022上半年延續，到下半年才能降溫。近期美聯儲主席鮑威爾亦改變了“暫時性通脹”的表述并明確肯定了高通脹的持續性，因前期對于通脹的預測忽略了供應鏈約束，未來美聯儲的工作重心將放在抑制物價上漲的問題上，縮減購債的節奏將會加快，這是美聯儲主要可使用的方法，此外美國經濟部門亦可能出臺措施來控制原油價格和恢復產業鏈，但在此期間仍需堤防變異病毒的影響，因此通脹壓力的預測存在不確定性。

展望2022年，美聯儲的貨幣政策將越發偏向“鷹派”，從鮑威爾獲提名連任美聯儲主席后一反常態的表示要收緊貨幣供應可以體現，盡管此前他被認為在此方面較為謹慎并重視與市場的溝通。這一變化中亦有來自政治層面的考慮，美國民主黨需要增加在2022年的中期選舉中勝算，保持對兩院的控制，因此對于物價上漲影響民生的問題更加關注而放棄繼續以寬松貨幣政策拉動經濟的路徑。目前鮑威爾表示將在12月的議息會議上討論加快縮減購債，則美聯儲有可能在2022年Q1完成Taper，屆時將再根據美國經濟的情況考慮是否開始加息。近期出現Omicron變種病毒威脅的不確定性因素，但美國政府選擇走群體免疫的路線與病毒共存，預期疫情的擾動將不會影響美聯儲緊縮的步伐。截至12月1日，貨幣市場預測2022年至少會有兩次25個基點的加息，開始時間早于5月的概率為50%。若正如美聯儲預測高通脹需到2022年下半年緩和，且供應鏈缺口使美國經濟的潛在增速永久下移得到確認，則首次加息或于半年內到來。

對于加息的預測，目前可從即將被任命的美聯儲理事等官員的態度和美聯儲在議息會議前發布的“經濟褐皮書”的措辭中提前找到更多線索。從2022年FOMC票委名單來看，盡管尚有三席待確定，但從已確定票委的近期表態來看，有大部分都表露了偏鷹派的立場，包括已經獲提名為下任美聯儲主席的鮑威爾。此外，從美聯儲發布的“經濟褐皮書”中措辭也可以了解其對美國經濟狀況的觀點，若表述對于經濟狀況改善語氣較為肯定且沒有限定和轉折，則可以增加對即將加息的確定性。從12月最新褐皮書的內容來看，報告指出“美國經濟在10月和11月上半月以溫和至適度的速度增長，但勞動力不足和供應鏈混亂對增長帶來限制，各經濟部門漲價普遍”，報告的措辭反映美國經濟在就業等方面的復蘇仍不全面，市場預期此階段加息的概率較低，但已經達到加速Taper的條件。然而從上世紀沃爾克和格林斯潘任內美聯儲加息前的褐皮書的表述來看，多數符合該標準。以1986年12月加息前的褐皮書內容為例，其主要觀點為“地方聯儲報告經濟狀況由疲弱轉為普遍良好，其中超過一半都顯示近期有所改善”，這一表述則是對經濟復蘇無約束的肯定。

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2022年貴金屬行情展望

綜上所述，當前美國經濟仍處于復蘇階段，盡管受限于疫情和供應鏈加上就業缺口問題到達美聯儲目標尚待時日，但在美國經濟的潛在增速永久下移被確認后持續通過寬松貨幣政策來托底經濟的意義不大，更有可能加劇惡性通脹，美聯儲貨幣政策必要在經濟增長和通脹之間進行再平衡。從近期官員的表態來看，為抑制持續的高通脹，美聯儲自12月起加快Taper節奏較為明朗，加息的窗口也已經開啟，預計美聯儲在2022年Q1到Q2期間完成縮減購債后首次加息或于半年內到來。

金融屬性作為貴金屬行情的核心驅動因素，在美聯儲提前加息的預期打滿的情況下，實際利率面臨反彈，美元指數亦保持強勢，相對前者金銀的相對收益更難凸顯，價格將以震蕩下行為主?；仡?013-2015年美聯儲貨幣調整期間貴金屬的表現整體表現偏弱，只有在加息真正落地時使利空出盡。

當前美國經濟的復蘇仍需相對低的融資利率來支持，加息若在2022年落地將減弱利率持續上行的預期并為貴金屬提供反彈的條件，疊加消費和工業需求的回暖對金銀價格有托底，預計全年行情將呈現先抑后揚的格局。外盤黃金的運行區間將在1680-1960美元/盎司，國內金價則在355-405元/克。外盤白銀將在21-28美元/盎司區間運行，國內銀價則在4600-5900元/千克。

（文章來源：廣發期貨）