中金：過剩仍待出清 生豬價格下行邏輯未變

近期，生豬期現貨價格出現連續下跌

截至12月8日，全國生豬(外三元)均價為17.2元/千克，較12月3日下跌約3.37個百分點。河南、湖南、湖北等地現貨價格分別下跌3.1%，3.6%，3.2%[1]。同時，期貨盤面價也出現連續下跌，價格已重回15000元/噸關口之下，DCE生豬期貨主力合約結算價為14710元/噸，較12月3日下跌約6個百分點。目前，生豬價格重回下行通道，10月1日至12月8日，全國生豬均價為15.35元/千克，這與我們在《大宗商品2022年展望：損有余，補不足，在均衡》報告中預計的15.5元/千克較為一致。向后看，元旦、春節等節日臨近，市場普遍關注本輪豬價快速下跌的原因及后續價格走勢。

我們曾在多篇報告中分析本輪豬周期及價格走勢(《暫時反彈，2Q22反轉》、《產能未見頂，周期未結束》、《供給壓力持續，需求擔憂再起》)，我們依然維持報告中的觀點，盡管進入10月，季節性消費支持豬價有所反彈，但是我國生豬供給量大于需求量的趨勢是難以在短時間內發生改變的。近期豬價再次進入下行通道，我們認為：一方面11月龍頭企業出欄量環比不及預期，市場擔憂供給后置，成為盤面價格快速下跌的導火索。另一方面，10月以來，氣溫下降較快，肥豬供應存在缺口，買漲不買跌的心態導致南方腌臘需求啟動早于往年，市場普遍認為存在一定消費前置的問題，疊加近期各地疫情仍時有反復，消費端不確定性加大。向前看，我們認為，我國能繁母豬存欄絕對量仍位于高位，明年一季度供給將進一步釋放，疊加消費失去節日效應支撐，供給過剩局面或將加劇，豬價繼續探底的可能性較大。價格方面，我們預計1月期貨合約(LH2201)在季節性消費支撐下，繼續下跌空間有限。3月合約，或仍有下行空間，短期關注13500元/噸的底部支撐。

展望2022年，我們維持展望報告《大宗商品2022年展望：損有余，補不足，在均衡》的觀點，本輪豬周期大概率在明年二季度末逐步走出，明年下半年我國生豬行業或將進入新一輪發展時期，豬價大概率逐步回升，中長期來看，我們認為，隨著生豬行業產業集中度的不斷提升，政策層面對于豬周期的調控會逐步強化，產能或大概率控制在3700-4100萬噸(能繁母豬存欄)，因此明年下半年生豬(外三元)均價重回20元/千克的概率較小。

我們認為，近期豬價開啟下行通道的主要原因：一是龍頭企業出欄量環比大幅下跌，引發供給后置擔憂加劇，是豬價快速下跌的導火索；二是需求端不確定性加大，存在一定消費前置的預期

11月龍頭企業出欄量不及預期，引發市場對今年12月及明年1月生豬集中出欄的再次擔憂。近期，牧原和溫氏兩家生豬上市龍頭企業公布了11月生豬銷售情況，兩家公司生豬出欄量分別為387.4萬頭和119.56萬頭，環比分別下降了26.32%和34.29%。我們認為，11月生豬價格仍在上行通道，而龍頭企業出欄量不增反降，這引發市場對于企業壓欄的擔憂，或是本輪價格下行的導火索。1-11月，牧原股份完成出欄3523.9萬頭，我們認為12月出欄或將超過476萬頭，這樣才能突破4000萬頭出欄計劃。同時12月和明年1月，亦是散戶出欄高峰期，因此市場看空預期得到進一步強化，豬價快速下行。

盡管季節性消費支撐仍在，但我們認為存在一定的需求前置問題，旺季消費不確定性加大。據卓創資訊數據，截至12月3日，全國白條豬肉鮮銷率為95.48%，較10月初88.72%，上漲6個百分點。從表觀消費量來看，截至10月底，我國豬肉月度表觀消費量為569.5萬噸，較9月底增加13.86%。但我們需要認識到：一方面今年10月以來，氣溫下降過快，疊加肥豬供應存在缺口，因此南方腌臘需求啟動早于往年，買漲不買跌導致前期下游備貨積極，豬價快速上行，但也存在一定消費前置的問題；另一方面，受疫情影響導致消費結構的變化難以迅速回歸，同時各地疫情仍時有反復(如遼寧、黑龍江、內蒙古、江蘇、浙江等)，聚集等活動仍受限，消費端不確定性較大。

短期三個月，我們認為，供給或將持續釋放，過剩局面或將進一步加劇，豬價大概率繼續探底

從能繁母豬存欄量看，存欄絕對量仍位于高位。三季度末，能繁母豬存欄量為4459萬頭，較二季度下降2.3%，同比增長18.2%，可以看到，能繁母豬絕對數量仍較大，生產仍在慣性增長。據中國政府網數據，10月我國能繁母豬存欄量為4348萬頭，雖環比下降2.49%，但據農業部印發《生豬產能調控實施方案(暫行)》中能繁母豬正常保有量穩定在4100萬頭左右仍高出6個百分點。

從母豬結構來看，二元占比繼續提高，生產效率不斷優化。母豬種群的結構調整帶來的養殖效率提高一定大程度彌補了存欄的下滑。據涌益咨詢數據，11月末母豬存欄結構中，二元母豬存欄占比繼續提高達77%，環比增加2個百分點，同比大幅提高25個百分點。三元母豬存欄占比23%。我們認為，一方面二元母豬在配種成功率、成活率及PSY等指標上較三元母豬有明顯優勢，另一方面種群結構優化也有利于行業的養殖成本下降。

從生豬存欄結構看，短期供應壓力進一步釋放。參考涌益咨詢的生豬存欄結構數據(小體重豬50KG以下：育肥出欄約4-5個月；中體重豬50-80KG:育肥出欄約3-4個月；大體重豬80KG以上：育肥出欄約2-3個月)，我們預計今年12月至明年1月的生豬出欄量大概率繼續大幅增長。具體來看，7-9月小體重豬存欄量環比增幅分別為3.09%、2.61%、1.46%，8-10月中體重豬存欄量環比增幅分別為1.83%、1.43%、1.50%，10-11月大體重豬存欄環比增幅分別為2.06%、1.41%。基于此，我們認為未來2個月生豬出欄量將處于增長階段，供給將進一步釋放。

從出欄體重看，生豬出欄均重逐步回升，肥豬供應逐步上量。我們認為，我國生豬供應除了考慮存欄和母豬結構之外，還需要關注出欄體重，出欄體重是豬肉供應量的重要影響因素(豬肉供應=生豬出欄量*出欄體重)。截至12月2日，全國生豬出欄均重(含云南、貴州)為127.21kg，較9月底120.20KG明顯回升，漲幅約6%，反映出當前大肥豬供應逐步恢復。

從凍品庫存看，雖逐步消化，但仍會增加豬肉供應端壓力。今年1-10月豬肉進口量為334萬噸，雖有一定消耗，但庫存仍維持較高水平。截至9月，港口庫存貨不低于150萬噸，我們認為盡管凍品保存期限24個月，但考慮倉儲成本疊加資金成本，預計多數貿易商在年前出庫，凍品庫存壓力仍是壓制豬價的重要因素。

從豬糧比來看，政策性收儲工作或將放緩。截至11月23日，據國家發展改革委監測，全國平均豬糧比價為6.69∶1，連續三周以上處于6∶1以上。按照《完善政府豬肉儲備調節機制做好豬肉市場保供穩價工作預案》規定，豬糧比價退出過度下跌預警區間。我們認為，前期由于豬糧比持續處于過度預警區間以下，各地生豬收儲工作對生豬價格起到一定的托底作用，隨著比價回歸正常，收儲工作或大概率有所放緩。

圖表1:牧原、溫氏生豬出欄量

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表2:能繁母豬存欄量

資料來源：農業農村部，中金公司研究部

圖表3:二三元能繁母豬占比情況

資料來源：涌益咨詢，中金公司研究部

圖表4:生豬出欄體重及大豬占比

資料來源：涌益咨詢，中金公司研究部

圖表5:豬肉凍品庫存

資料來源：涌益咨詢，中金公司研究部

圖表6：生豬養殖利潤

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表7：小、中、大體重豬存欄量

資料來源：涌益咨詢，中金公司研究部

圖表8：豬肉表觀消費量及鮮銷率

資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

[1] 涌益咨詢

（文章來源：中金點睛）