期市播報：有色金屬普漲 滬鋅漲近4%

12月17日，國內商品期貨午盤大面積飄紅，有色金屬普漲，滬鋅漲近4%，滬鎳漲近3%，此外，蘋果跌超4%。截止發稿，滬鋅主力漲3.63%，報23990元/噸；蘋果主力跌4.79%，報8407元/噸。

消息面上，據外媒報道，全球最大鋅冶企業之一Nyrstar表示，為了應對法國當前和未來預計的電價飆升，旗下法國Auby鋅項目維護計劃提前至2022年1月第一周開始。Nyrsta在歐洲的三家冶煉廠(荷蘭的Budel、比利時的Balen、法國的Auby)鋅的產能為72萬噸，由于電價飆升，Nyrstar在今年10月份已將其在歐洲的三家鋅冶煉廠的產量削減了50%。Nystar稱，歐洲各地的電價已經處于歷史高位，但最近幾周法國的電價繼續上漲，漲幅超過歐洲鄰國。該公司預計2022年初電價將繼續保持高位。

延伸閱讀

中金：目前鋁價可能處于“磨底”階段

摘要

鋁產業鏈價格高位回落，而電解鋁價格仍有支撐

十月中旬至今，鋁產業鏈原材料成本回落，疊加電解鋁持續累庫、旺季預期落空，鋁價下跌。電解鋁現金成本中，氧化鋁和電費分別占37%和45%左右。根據我們的成本計算，電解鋁平均現金利潤已從11月初盈虧平衡附近回升至2,500元/噸左右，但由于煤炭價格下降疊加燃煤電價上網政策，行業內盈利情況分化，目前自備電鋁廠比網電鋁廠利潤高2,400元/噸。我們認為目前鋁價可能處于“磨底”階段，未來3到6個月，需求有望提升而供給增量有限，成本端氧化鋁仍有下跌空間，自備電和網電成本延續分化。我們重申《大宗商品2022年度展望：損有余，補不足，再均衡》中的觀點，鋁行業利潤可能持續修復，春節后需求回暖值得期待，屆時鋁進口盈利也有可能擴大。

問題一：電解鋁的電力成本會跟隨煤炭價格回落而下降嗎？

分不同主體來看，擁有自備電廠的鋁廠電力成本跟隨煤炭價格變化；而使用網電的鋁廠電費成本并不直接與煤炭價格關聯。今年10月燃煤電價上網政策施行后，根據部分省份披露，我們預計鋁行業網電電價平均上浮約50%[1](《全球電價上漲，供應新風險》)。截至2020年底，國內約40%電解鋁產能使用網電，主要集中于內蒙古、廣西等省份。

煤炭價格漲跌和燃煤電價上網政策共同影響了電解鋁行業成本格局。9月至10月中旬，煤炭價格上漲，自備電廠鋁廠的現金成本一度比網電鋁廠高3,600元/噸；而11月至今，由于煤炭價格下跌以及燃煤電價上網政策，網電鋁廠現金成本從9月的15,000元/噸上升到11月的19,000元/噸，比自備電廠鋁廠高出2,400元/噸，處于成本曲線的右端，一定程度上為鋁價提供了成本支撐。

問題二：氧化鋁價格趨勢如何判斷？

我們認為短期內氧化鋁減產不及預期疊加新增供給，價格仍有下行空間；但明年全球氧化鋁的供需平衡主要取決于海外電解鋁廠增產投產的時間線，海外氧化鋁和電解鋁增量節奏的錯配造成暫時性的缺口仍有可能發生。

11月至今，國內氧化鋁及其原材料價格均有回調，目前氧化鋁精煉利潤處于400元/噸至1,000元/噸區間。同時，澳洲氧化鋁FOB價格在最近兩個月內降低20%，氧化鋁進口盈利擴大，價格下行壓力仍然較大。供需關系上來看，國內氧化鋁減產不及預期，而需求端電解鋁產量環比持平。隨著南山鋁業和宏橋在印尼的氧化鋁項目相繼投產，我們認為供應將邊際改善。供需不確定性在于明年海外電解鋁計劃新投項目的進度，仍有可能造成暫時性的供需缺口。

問題三：電解鋁價格會跟隨氧化鋁、煤炭價格回落而降低嗎？

電解鋁的定價邏輯與氧化鋁不同，氧化鋁的需求由電解鋁產量主導，而電解鋁國內有產能“天花板”的限制，海外投產和爬坡較慢。我們認為氧化鋁價格容易受電解鋁供需和市場情緒影響，而電解鋁價格和利潤由其供需情況決定。

供給端，考慮到明年上半年云南處于枯水季，電解鋁增量可能比較有限。需求端，我們認為10月國內電解鋁超預期累庫主要受房地產行業影響。今年雖處于地產竣工周期，但房企到位資金惡化、信用事件發酵，上游接單謹慎，建材用鋁消費下降。如《地產預期筑底，但工業金屬基本面拐點未至》所述，我們認為竣工需求只是被延后，并未消失，但目前處于季節性淡季、臨近冬奧會且明年春節較早，建筑活動可能有所放緩。因此，我們認為明年春節后鋁的需求和去庫行情仍然值得期待。此外，海外電解鋁需求在幾個月的高增長后近期出現增速放緩的跡象，海外現貨升水開始高位回落。我們預計未來3-6個月，海外鋁需求增速可能繼續邊際放緩，而國內鋁需求在春節后筑底恢復，進口量可能有所增加。

正文

成本回落，但鋁價仍有支撐

十月中旬至今，隨著煤炭價格下調，鋁產業鏈原材料成本下降，疊加電解鋁持續累庫，旺季預期落空，鋁價下跌。電解鋁現金成本中，氧化鋁、電費、陽極分別占37%、45%和14%左右，冶煉噸耗電約13,500千瓦時；氧化鋁含稅成本中，煤炭和純堿占比分別約為20%和15%。根據我們的成本計算，電解鋁平均現金利潤已從11月初盈虧平衡附近回升至2,500元/噸左右，但由于煤炭價格下降疊加燃煤電價上網政策，行業內盈利情況分化，目前自備電鋁廠比網電鋁廠利潤高2,400元/噸。我們認為目前鋁價可能處于“磨底”階段，未來3到6個月，需求有望提升而供給增量有限，成本端氧化鋁仍有下跌空間，自備電和網電成本延續分化。3到6個月來看，鋁行業利潤可能繼續修復，春節后需求回暖仍然值得期待，屆時鋁進口盈利也有可能擴大。本篇報告中，我們回答了三個市場較關心的問題，以此來支撐我們的觀點。

問題一：電解鋁的電力成本會跟隨煤炭價格回落而下降嗎？

分不同主體來看，擁有自備電廠的鋁廠電費成本隨煤炭現貨價格或者月度長單價格變化而變化；而使用網電的電解鋁廠電費成本并不直接與煤炭價格關聯，今年10月燃煤電價上網政策施行后，電解鋁作為高耗能工業企業，上浮不設上限，根據部分省份披露，我們預計平均電費上浮約50%。截至2020年底，國內約40%左右電解鋁產能使用網電，主要集中于內蒙古、廣西等省份。

煤炭價格漲跌和燃煤電價上網政策共同影響了電解鋁行業成本格局。9月至10月中旬，煤炭價格上漲，自備電廠鋁廠的現金成本一度網電鋁廠高3,600元/噸，而11月至今，由于煤炭價格下跌以及燃煤電價上浮政策，網電電解鋁廠現金成本從九月的15,000元/噸上升到11月19,000元/噸，比自備電廠鋁廠高2,400元/噸，處于成本曲線的右端，一定程度上為鋁價提供了成本支撐。

另外值得注意的是，最近兩周歐洲平均電價十月份回落后隨著天然氣現貨價格升高而再次反彈至歷史高位，根據我們的測算，當地鋁冶煉廠即期虧損幅度再次擴大，但九月至今，歐洲當地由于虧損引起的鋁冶煉減產較為有限，我們將持續關注相關進展。

圖表：國內電解鋁現金成本

資料來源：SMM，萬得資訊，中金公司研究部

圖表：歐洲電解鋁廠即期現金成本

資料來源：SMM，萬得資訊，中金公司研究部

問題二：氧化鋁價格趨勢如何判斷？

我們認為短期內氧化鋁減產不及預期疊加新增供給，價格仍有下行空間；但明年全球氧化鋁的供需平衡主要取決于海外電解鋁廠增產投產的時間線，海外氧化鋁和電解鋁增量節奏的錯配造成暫時性的缺口仍有可能發生。

11月至今，國內氧化鋁及其原材料價格均有回調，目前氧化鋁精煉利潤處于400元/噸至1,000元/噸區間，使用北方本地鋁土礦的精煉廠處于成本曲線右端。同時，澳洲氧化鋁FOB價格在最近兩個月內降低20%，國內氧化鋁進口盈利擴大，短期內氧化鋁現貨價格下行壓力仍然較大。供需關系上來看，國內氧化鋁受“能耗雙控”和“限電”影響的減產不及預期，且未受影響的個別氧化鋁廠有增產、超產的現象，而且截至目前北方氧化鋁廠尚未受到采暖季限產影響，根據SMM，11月國內氧化鋁產量環比上升4%。需求端，11月國內電解鋁產量環比持平，我們預計未來1到2個季度國內電解鋁運行產能增量有限，氧化鋁將小幅過剩。

全球來看，明年的新增供應主要來自印尼。除了宏橋100萬噸氧化鋁項目計劃投產，根據公司公告，南山鋁業一期(年產能100萬噸)已經投產，Bintan二期(年產能100萬噸)受疫情影響，預計推遲到明年三季度投產[2]。2023年，印度和印尼氧化鋁仍將貢獻增量。此外，Jamalco氧化鋁廠(年產能142萬噸)受事故影響于8月份停產，公司公告稱將于2022年6月底重啟生產并恢復50%的產量，根據Woodmac評估，達成這一目標實際上并不容易。而全年來看，全球氧化鋁的供需平衡仍具有不確定性，主要取決于明年海外電解鋁廠增產、復產的時間線，如大宗商品2022年度展望中所述，我們預計明年國外電解鋁產量同比增長3.9%，主要來自美鋁巴西冶煉廠、馬來西亞鋁冶煉廠、俄羅斯(Taishet)冶煉廠，其中俄鋁今天宣布Taishet冶煉廠將舉行啟動儀式[3]，但仍需關注其產量爬坡進度。

圖表：國內氧化鋁精煉利潤

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：全球氧化鋁供需平衡估算

資料來源：IAI，Mymetal，SMM，中金公司研究部

問題三：電解鋁價格會跟隨氧化鋁、煤炭價格回落而降低嗎？

電解鋁的定價邏輯與氧化鋁不同，氧化鋁的需求由電解鋁產量主導，而電解鋁國內有產能“天花板”的限制，海外投產和爬坡較慢。我們認為氧化鋁價格容易受電解鋁供需和市場情緒影響，而電解鋁價格和利潤由其供需情況決定。

供給端：如2022年大宗商品年度展望中所述，我們預計今年受“能耗雙控”、電力緊張、洪澇影響減產的年產能約320萬噸，而明年上半年云南地區仍處于枯水季，“能耗控制”背景下，明年電解鋁復產量可能比較有限。此外，根據生態環境部，“十四五”期間碳市場將加快納入鋼鐵、水泥、化工、電解鋁等七八個行業[4]，我們認為這有可能對電解鋁供應端產生新的約束和限制。

需求端：10月中旬至今，鋁價高位回落，一方面，受煤炭價格回落成本下行影響；另一方面，國內電解鋁社會庫存旺季預期落空、持續累升，考慮到今年已經減產產能較多，市場對需求轉弱的擔憂增加，除了九月和十月的限電影響，我們認為主要是受房地產行業用鋁的拖累。今年雖處于房地產竣工周期，但房企到位資金惡化、信用事件發酵，十月份施工和竣工數據下滑較多，上游接單謹慎，建材用鋁消費下降。如報告《地產預期筑底，但工業金屬基本面拐點未至》所述，我們認為竣工部分的需求只是被延后，并未消失，但目前處于季節性淡季、臨近冬奧會且明年春節較早，建筑活動可能有所放緩。因此，我們認為明年春節后鋁的需求和去庫行情仍然值得期待。此外，根據我們的測算，海外電解鋁需求在幾個月的高增長后近期出現增速放緩的跡象，且海外鋁現貨升水也開始高位回落，庫存延續季節性去庫。我們預計未來3-6個月，海外鋁需求增速可能繼續邊際放緩，而國內鋁需求在春節后筑底恢復，進口量可能有所增加。

圖表：氧化鋁和原鋁價格

資料來源：中國海關，SMM，中金公司研究部

圖表：氧化鋁進口量與盈利

資料來源：中國海關，SMM，中金公司研究部

圖表：中國氧化鋁產量

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：中國鋁產量

資料來源：中國海關，SMM，中金公司研究部

圖表：國內鋁庫存

資料來源：SMM，中金公司研究部

圖表：國內鋁棒庫存

資料來源：Mymetal，中金公司研究部

圖表：LME鋁庫存

資料來源：LME，中金公司研究部

圖表：鋁消費量增速

資料來源：IAI，SMM，SHFE，LME，中國海關，SHMET，中金公司研究部

（文章來源：東方財富研究中心）