美元指數還能影響人民幣匯率嗎？

核心觀點

由于中國強勁的出口和臨近年底較強的結匯意愿，近期人民幣匯率與美元指數持續脫鉤。從人民幣對美元匯率的中間價形成機制看，主要受到“收盤價(人民幣供需變化)+一籃子貨幣匯率變化(美元指數變化)”兩大因素影響?，F階段，人民幣表現強勁主要是由于旺盛的結匯需求，美元指數帶來的影響偏弱。展望明年，美元指數對于人民幣匯率的影響或將經歷從“回歸”到“主導”兩個階段。

人民幣與美元指數“分分合合”。美元兌人民幣的即期匯率與美元指數在大部分時間內呈現同向變動，但二者走勢背離的情況也并不少見。除2021年9-12月出現了美元指數和人民幣均表現強勢的組合外，背離情況多為“一方震蕩+一方走強/走弱”。人民幣在美元指數的計算中并不占有權重，這也是美元兌人民幣即期匯率和美元指數并不總是同向的直接原因。當前人民幣兌美元中間價形成機制主要包括“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”，“逆周期因子”則淡出使用。具體來看，收盤價代表著市場對人民幣的供求變化，體現在人民幣的日內結售匯情況；而“一籃子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定所要求的人民幣對美元雙邊匯率的調整幅度，主要是為了保持當日人民幣匯率指數與上一日人民幣匯率指數相對穩定，一定程度上受到美元指數變化的影響。因此，美元指數對美元兌人民幣即期匯率的影響通過“美元指數-一籃子貨幣匯率-人民幣中間價-人民幣即期匯率”這一鏈條進行傳導。

為何今年人民幣匯率與美元指數走勢多次背離？首先是因為疫情之下的中國與歐美經濟復蘇和貨幣政策的周期均有所錯位。中國經濟率先修復，美國次之，歐洲則略微落后美國。經濟復蘇周期的錯位使我國貨幣政策保持相對獨立，人民幣匯率在海外收緊中也保持住了韌性。其次，中國強勁的出口和結匯需求為年底人民幣幣值帶來支撐。今年強勁的出口在前期尚未轉化成較高的結匯，10月結匯率僅錄得61.1%。而隨著年關將至，偏強的結匯意愿推動企業從“持幣觀望”轉為“兌現實際需求”，為人民幣帶來需求，進而導致人民幣匯率和美元指數出現階段性脫鉤。從1年期無本金交割遠期來看，12月央行上調外匯存款準備金率之前市場對于人民幣匯率并無較強的升值預期，央行的操作也是意在緩解年底結匯帶來的人民幣升值壓力。

如何看待后續人民幣匯率和美元指數的關系？受美聯儲加速Taper、歐央行維持三大關鍵利率不變、英國央行超預期加息的影響，美元指數近期在96附近盤整。展望后市，加息預期的博弈將主導美元指數的走勢，隨著明年美聯儲加息預期漸濃，美元指數或繼續震蕩偏強運行。從人民幣對美元匯率的中間價形成機制，即“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”兩大因素來看，首先，春節后結匯需求回落，“外匯市場供需”對于人民幣匯率的影響有所削弱，相應的美元指數對人民幣匯率的影響或將逐步回歸，節后人民幣或將面臨經常性賬戶順差以及美元指數偏強兩因素的較量；后續來看，我國出口增速或在后半年面臨回落風險，結售匯或回歸平衡，美元指數對于人民幣匯率的影響或將重回主導。

正文

由于中國強勁的出口和臨近年底較強的結匯意愿，近期人民幣匯率與美元指數持續脫鉤。從人民幣對美元匯率的中間價形成機制看，主要受到“收盤價(人民幣供需變化)+一籃子貨幣匯率變化(美元指數變化)”兩大因素影響。現階段，人民幣表現強勁主要是由于旺盛的結匯需求，美元指數帶來的影響偏弱。展望明年，美元指數對于人民幣匯率的影響或將經歷從“回歸”到“主導”兩個階段。

人民幣與美元指數“分分合合”

美元兌人民幣的即期匯率與美元指數在大部分時間內呈現同向變動，但二者走勢背離的情況也并不少見。回溯歷史，自“8·11匯改”以來，美元兌人民幣的即期匯率與美元指數的走勢整體保持一致，即美元指數上行與美元兌人民幣匯率上行并存。與此同時，二者也在部分時間段內走出了顯著背離的趨勢，例如2016年4-6月、2017年1-5月、2019年1-4月、2021年1-3月以及2021年9-12月。除2021年9-12月出現了美元指數和人民幣均表現強勢的組合外，其余背離情況多為“一方震蕩+一方走強/走弱”。

美元指數的加權屬性是美元兌人民幣即期匯率和美元指數并不總是同向的直接原因。美元指數衡量的是美元對于一攬子貨幣的匯率變化情況，其中歐元、日元和英鎊三種貨幣所占權重分列前三，分別達到57.6%、13.6%和11.9%。而人民幣并未納入美元指數的計算之中，這也直接導致了美元兌人民幣匯率與美元指數在走勢上并非完全一致。

美元指數與美元兌人民幣即期匯率之間存在著“美元指數-一籃子貨幣匯率-人民幣中間價-人民幣即期匯率”的傳導鏈條。根據外匯交易中心所公布的人民幣匯率中間價形成機制，“外匯市場做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化進行報價”，此外央行還會不定期啟用“逆周期因子”以調整人民幣對美元匯率中間價報價模型。當前隨著“逆周期因子”的淡出使用，人民幣對美元匯率中間價主要受到市場供需和一籃子貨幣匯率變化兩個因素影響。2015 年12 月11 日，中國外匯交易中心發布人民幣匯率指數，強調要加大參考一籃子貨幣的力度。基于這一原則，目前已經初步形成了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價形成機制?！笆毡P匯率+一籃子貨幣匯率變化”是指做市商在進行人民幣兌美元匯率中間價報價時，需要考慮“收盤匯率”和“一籃子貨幣匯率變化”兩個組成部分。其中，“收盤匯率”是指上日16 時30 分銀行間外匯市場的人民幣對美元收盤匯率，主要反映外匯市場供求狀況?！耙换@子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定所要求的人民幣對美元雙邊匯率的調整幅度，主要是為了保持當日人民幣匯率指數與上一日人民幣匯率指數相對穩定，一定程度上受到美元指數的影響。

為何今年人民幣匯率與美元指數走勢多次背離？

疫情之下的中國與歐美經濟復蘇和貨幣政策的周期均錯位

2020年以來，疫情影響導致中美經濟基本面發生錯位。從當日新增確診病例的7日移動平均值來看，中國在2020年1月底-3月初經歷了第一輪疫情，后續雖然仍有散點疫情的爆發，但新增病例不多；美國的第一輪新冠疫情集中爆發期則大致處于2020年的3-7月，隨后又分別在2020年底、2021年7-9月和2021年11月至今迎來三輪反復；歐洲地區的第一輪疫情爆發則主要集中在2020年下半年，2021年以來同樣也經歷了多次反復。在此背景下，中國經濟率先修復，美國次之，歐洲則略微落后美國。因此在今年1-3月期間，美元指數在美國經濟基本面支撐下有所走強，而中國同樣較為強勁的經濟復蘇則使得人民幣對于美元的匯率保持韌性。

經濟復蘇周期的錯位進一步導致中國與海外經濟體在貨幣政策方面處于不同周期。當前我國貨幣政策在穩增長需求下保持一定的邊際放松，今年7月以來央行兩次下調人民幣存款準備金率，12月20日下調了LPR利率，對未來經濟的預期向好使得人民幣具備一定支撐。與之相對的是美聯儲逐步收緊貨幣政策，12月的FOMC會議已經決定加快Taper節奏。加息預期方面，今年9月以來，美國短端利率整體呈現上行趨勢。以美國和德國為例，兩年期美債與兩年期德國國債的收益率之差逐步走闊，尤其是在11月后斜率明顯上行，表明市場對于美聯儲的加息預期漸濃。在此背景下，歐元兌美元大幅走弱，與之相對的是美元指數快速上行至96上方。經濟復蘇周期的錯位使我國貨幣政策保持相對獨立，人民幣匯率在海外收緊中也保持住了韌性。綜上來看，在新冠疫情的沖擊下，中美兩國在經濟復蘇以及貨幣政策的周期均處于錯位狀態。當前美聯儲貨幣政策處于逐步收緊態勢，而我國的貨幣政策則“以我為主”，在穩增長需求下有所放松。正因如此，今年以來海外因素對于無論是國債收益率還是人民幣匯率的影響均有限，美元兌人民幣即期匯率和美元指數也出現屢次脫鉤的情況。

中國強勁的出口和結匯需求為年底人民幣幣值帶來支撐

今年強勁的出口在前期尚未轉化成較高的結匯。今年以來，我國外貿表現亮眼，出口多次超預期，貿易順差也處于高位。但從銀行結匯順差以及結匯率來看，前期強勁的出口尚未轉化為更多的結匯。2021年10月銀行代客結售匯順差僅為182.77億美元，結匯率錄得61.1%，回落的結售匯順差和較低的結匯率表明，此前企業仍然處于“持幣觀望”狀態，結匯意愿有所積壓。

年關將至，偏強的結匯意愿推動企業從“持幣觀望”轉為“兌現實際需求”，帶來對人民幣的需求。結匯率往往在每年11月至次年1月期間出現階段性抬升，同期銀行代客結售匯順差走闊，非金融企業外匯存款可能出現增長變緩甚至減少。這一現象在去年尤為顯著，2020年12月結匯率飆升至70.58%，非金融企業存款降至4291.53億美元，在強勁的結匯意愿支撐下，人民幣在2020年12月和2021年1月分別升值0.65%和1.2%。考慮到明年1月底就將迎來春節，且全年進出口表現亮眼，逐步兌現的結匯意愿使得人民幣在美聯儲加息預期漸濃的背景下仍然能夠保持韌性，進而導致人民幣匯率和美元指數出現階段性脫鉤。

12月央行上調外匯存款準備金率也是意在緩解年底結售匯帶來的人民幣升值壓力。今年央行兩次上調外匯存款準備金率，但具體操作的背景和目的卻并不相同：(1)5月31日：在此次上調外匯存款準備金率之前，市場上存在著較強的人民幣升值預期，1年期無本金交割遠期(NDF)自5月初以來顯示出了持續的人民幣升值預期。因此，隨著美元兌人民幣即期匯率快速向下并將突破6.36時，央行上調了外匯存款準備金率2個百分點，目的更多是為人民幣升值預期降溫；(2)12月9日：此次上調外匯存款準備金率之前，1年期NDF顯示市場上并未存在強烈的人民幣升值預期，整體點位也在6.55-6.57區間窄幅波動。而隨著美元兌人民幣即期匯率一路向下，并在夜盤時突破6.35關口，央行果斷采取行動，一方面意在提前對人民幣升值預期降溫，另一方面更在于緩解后續結匯帶來的人民幣升值壓力。

如何看待后續人民幣匯率和美元指數的關系？

美元指數近期在96附近盤整，加息預期的博弈或繼續推動其在震蕩中偏強運行。12月美聯儲議息會議宣布加速Taper和刪除通脹“暫時性”，同時政策利率預測的點陣圖顯示所有委員預計將在2022年加息，且有12名委員認為2022年至少加息3次。在整體偏鷹的論調下，美元指數一度接近97后有所回落。之后在12月16日歐洲央行維持三大關鍵利率不變、英國央行超預期上調基準利率15個基點至0.25%的影響下，美元指數繼續下行，并一度跌至95.88。但隨著12月17日多位美聯儲官員發表“鷹派”言論，美元指數反彈至96.5上方。展望后市，加息預期的博弈將主導美元指數的走勢，隨著明年美聯儲加息預期漸濃，美元指數或繼續震蕩偏強運行。

明年美元指數對于人民幣匯率的影響或將經歷“回歸-主導”兩個階段。從人民幣對美元匯率的中間價形成機制，即“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”兩大因素來看，首先，春節后結匯需求回落，“外匯市場供需”對于人民幣匯率的影響有所削弱，相應的美元指數對人民幣匯率的影響或將逐步回歸，節后人民幣或將面臨經常性賬戶順差以及美元指數偏強兩因素的較量；后續來看，我國出口增速或在后半年面臨回落風險，結售匯或回歸平衡，美元指數對于人民幣匯率的影響或將重回主導。

資金面市場回顧

2021年12月20日，銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了13.45bps、-1.18bps、35.27bps、11.27bp和1.63bps至1.98%、2.10%、2.52%、2.87%和2.81%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動3.63bp、1.92bps、1.13bps、0.21bps至2.35%、2.59%、2.72%、2.85%。12月20日上證綜指下跌1.07%至3,593.60，深證成指下跌2.01%至14,569.18，創業板指下跌2.96%至3,332.61。

央行公告稱，為維護年末流動性平穩，12月20日以利率招標方式開展了100億元7天期和100億元14天期逆回購操作，有100億元逆回購到期，單日凈投放100億元。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

（文章來源：明晰筆談）