中信：有色品種庫存普遍低位 但累庫預期升溫

主要內容

主要觀點：

10月下旬以來，集中限電放松后，有色多數品種消費出現明顯改善，而供應端仍受到擾動，甚至部分高耗能的品種還受到歐洲電價持續上漲的影響，如：鋁和鋅等，冶煉持續虧損致使歐洲鋁鋅減產規模擴大，而國內環保督察使得再生鉛和錫錠生產受到一定擾動，有色各品種庫存普遍去化至偏低位。考慮到消費季節性趨弱，有色金屬季節性累庫的預期在升溫；但在歐洲鋁鋅冶煉持續虧損且國內仍受能耗雙控干擾的背景下，鋁鋅等品種明年春節后累庫可能偏少。

核心邏輯：

銅：國內銅供需預期偏松，但現實仍偏緊。國內外銅礦新建和擴建產能將逐步釋放，海上運力緊張問題逐步緩解，進口增加，銅供應預期逐步增加，同時需求步入淡季，精銅制桿開工走弱，供需預期偏松。

鋁：國內電解鋁供給預期增加，短期供需邊際偏緊格局有邊際松動跡象，海外需關注歐洲能源問題令供應收緊是否會導致歐洲鋁企關停規模進一步擴大。中長期來看，供應端仍受限，房地產政策放松，新能源行業處于爆發期，需求端預期樂觀。

鋅：歐洲能源危機持續，電力價格飆升，煉廠再度減產，國內環保督察疊加檢修精煉產量預期下滑。需求來看，初端開工整體上行，但是環保限產和疫情仍對開工有所壓制，終端需求中基建和房地產的中長期預期較為樂觀，近期家電和汽車銷量也有回暖，整體來看，鋅錠供需偏緊，春節前后鋅錠累庫或偏少。

鉛：供應端來看，原生鉛供應穩中有增，再生鉛受利潤支撐，產量有回歸趨勢；需求端來看，鉛蓄電池開工穩定，鉛蓄電池出口幅度有所提升，疊加海外鉛錠需求持續高漲，11月鉛錠出口再創新高，庫存持續去化，但整體來看，鉛的滬倫比近期抬頭，強出口不可持續，鉛蓄電池需求有限，供應端穩步回歸，鉛錠未來大概率供給過剩。

鎳：春節臨近，鎳鐵供應下降，而不銹鋼和鎳產業鏈需求也走弱，高冰鎳和濕法中間品供應尚可，電解鎳缺口將進一步收窄，鎳進入供需雙弱，供需面緊張態勢將緩解，由于需求更弱些，LME庫存下降將明顯放緩，國內可能進入累庫階段，季節性特征明顯，預計累庫會弱于往年同期。

不銹鋼：春節臨近，不銹鋼企業減產、檢修增加，而隨著節前備貨旺盛采購的結束，需求也將走弱，供需雙弱的背景下，不銹鋼將進入季節性累庫階段，今年不銹鋼企業利潤要強于去年，預計今年累庫可能會比較快，庫存處于高位。

錫：國內錫供需預期偏松，但現實仍偏緊。11月緬甸勐阿口岸受疫情影響被封鎖，一度積壓錫礦庫存，現口岸已解除封鎖，預計12月錫原料供應充足。11月受江西煉廠環保限產影響，錫錠產量一度下降，現江西冶煉廠復產，但云南地區個別冶煉廠檢修停產，由于預計12月產量將略微回升。消費端，下游錫焊料開工仍維持高位，需求依舊堅挺。整體來看，錫錠供需仍偏緊。

風險因素：消費超預期走弱；歐洲能源危機持續發酵

正文

一、有色金屬消費

海外消費整體走弱，11月美國房地產市場小幅改善，新屋和成屋銷售環比回升；歐美汽車市場受芯片短缺問題影響表現不佳，歐美新能源汽車銷售較強，美國上升勢頭強勁。國內消費逐漸趨淡，隨著天氣變冷，基建工程等項目施工逐漸減少。整體上看，全球經濟增長最好的時候已經過去，有色金屬消費在走弱。

1.1海外有色消費趨弱

1.1.1主要國家商品進口增長放緩

隨著疫苗接種普及率越來越高，疫情階段性反復對歐美國家的沖擊也在逐漸減弱，歐美的商品生產也在逐步正?；?。同時，美國新冠疫情失業補貼在9月份到期時沒有繼續再發放，海運和港口運輸緊張，而且歐美經濟在經歷快速恢復后增長放緩，商品需求下降。年中以來，主要國家商品進口增速，其中美國表現得尤為明顯。

1.1.2美國房地產市場延續改善

美國房地產市場整體延續高景氣的局面，美國成屋和新屋銷售最近幾個月逐月改善。2021年11月成屋年化銷量646萬套，環比回升2%，同比減少4%。11月新屋銷售年化74萬套，環比回升12%，同比下降14%。11月美國成屋庫存降至111萬套，創近8個月新低。

1.1.3 歐美汽車市場復蘇放緩，新能源汽車維持高景氣

歐美汽車市場復蘇勢頭放緩，芯片短缺對傳統汽車繼續構成干擾，11月份以來缺芯片對汽車產銷的負面影響減弱。2021年11月歐洲汽車注冊量86.4萬輛，同比減少17%，環比增長8%，1-11月累計同比增長1%。10月美國汽車銷量105.5萬輛，環比回升5%，同比減少23%，1-10月累計同比增長9%。根據AutoForecast Solutions的最新預測，截至12月19日，由于芯片短缺，今年全球汽車市場累計減產量為1027.2萬輛，全年預計減產量為1131萬輛，比12月12日預測數字略有下降。

新能源汽車市場保持高景氣，新能源汽車銷量持續攀升。根據EV Sales統計數據，10月全球新能源汽車銷量60.5萬輛，同比增長77%，環比下降3%，1-10月累計同比增長125%；中汽協統計數據顯示，11月中國新能源汽車銷售45萬輛，環比增長17%，同比增長125%，1-11月累計同比增長171%，中國新能源汽車對傳統車的替代呈現加速上升的勢頭，2021年1-1月新能源車對傳統車的替代比例12.7%，而2020年底僅為5.2%。歐洲由于各成員國激勵政策不一，今年新能源汽車銷量增長速度有所放緩，1-11月累計同比增速達到82.6%；而美國由于拜登政府對清潔能源汽車的支持，新能源汽車銷量今年出現井噴，今年新能源汽車對傳統車的銷量替代率從去年的不足2%已經回升到4%以上。

1.1.4 全球半導體銷售再創單月新高

全球半導體市場延續高增長勢頭，10月全球半導體銷售額487.9億美元，再度創出歷史單月最好水平，同比增長25%，1-10月累計同比增長23.3%。全球半導體貿易統計組織預計，2021年全球半導體銷售額將達到5530億美元，同比增長25.6%，2022年將進一步增長8.8%。

1.1.5 3C產品出貨量放緩

隨著全球經濟復蘇放緩，2021年三季度，全球3C產品出貨量增速繼續放緩，但絕對量仍維持在高位。三季度全球電腦出貨量達到8665.2萬臺，同比增長7%；全球平板電腦出貨量為4200萬臺，同比下降11%；智能手機和可穿戴設備出貨量分別為33120萬部和13800萬臺，同比分別下降6%和增長11%。

1.2、中國下游

1.2.1 11月電力投資繼續改善

1-11月份，全國主要發電企業電源工程完成投資4306億元，同比增3.6%，其中，水電848億元，同比下降5.1%；太陽能發電513億元，同比增長34.9%。電網工程完成投資4102億元，同比增長4.1%。

今年前11個月風電累計裝機量2470萬千瓦，同比僅僅增加8萬千瓦，由于去年風電搶裝潮，高基數效應影響較大，今年全年風電裝機估計將明顯下降。今年前11個月光伏累計裝機量3483萬千瓦，同比增加893萬千瓦，估計全年新增裝機在55GW。

1.2.2 家電與汽車

11月份國內家電產量延續季節性回升勢頭，但弱于去年同期，跟往年同期相當水平；家電出口走弱，去年高基數效應影響較大。統計局數據顯示，2021年11月家電(包括空調、冰箱、洗衣機和彩電)產量5081萬臺，同比下降9%，環比7%，1-11月累計同比增長2%。海關數據顯示，11月中國家電出口(包括空調、冰箱、洗衣機和微波爐)1659萬臺，同比下降8%，環比回升6.1%，1-11月累計同比增長7.2%。

汽車缺芯片影響減弱，中國過去幾個月汽車銷量逐漸回升，而同期海外汽車生產受缺芯片影響較大，尤其三季度，我們看到國內汽車出口明顯增長。中汽協數據，11月中國汽車銷量252萬輛，同比下降9%，環比回升8,1-11月累計同比增長4%。11月中國汽車庫存為72.4萬輛，同比下降29.3萬輛，較去年底下降29.5萬輛。11月中國汽車出口21.7萬輛，同比增長77.9%，1-11月累計出口同比增長108.6%。

乘聯會最新數據，12月1-19日中國汽車銷量同比下降10%，環比11月同期增加23%。

1.2.3 國內房地產

明年仍然是竣工大年，后續有色金屬的竣工需求仍然有支撐。有色金屬在房地產的應用主要集中在房地產后周期，也就是竣工端。一般而言，房屋新開工面積增速領先房屋竣工大概18-24個月。但是本輪自2016年開始的房地產周期中，由于房企“高周轉”以及疫情擾動的原因，房屋竣工面積回升較慢，房屋新開工大概領先房屋竣工3年左右。通過圖1可知，2022年仍是房屋竣工大年，預計在2022年特別是上半年房屋竣工需求都會得到較大保障。

今年三季度房屋竣工面積的下降主要原因在于房地產資金緊張，后續隨著政策放松竣工增速將繼續往上。受制于“三條紅線”的掣肘，房企融資較為緊張，資金回籠更多依賴于銷售回款。但是由于銀行貸款集中度要求的限制，居民獲得按揭貸款比較困難。疊加部分房企出現債務問題，居民對于房地產信心減弱，買房意愿有所下降。商品房銷售面積出現回落，加劇房企的資金緊張問題。這使得一些資質較好的房企的項目也受資金問題不得不延遲交付，今年10月份房屋竣工面積出現負增速。

不過隨著融資的好轉，這部分需求將會回歸。梳理最近房產政策可以發現，從最早的鼓勵房企在銀行間市場發行債券，以及后期部分城市的并購貸、開發貸的放松，我們其實可以看到房地產融資問題已經逐步好轉。11月社融當中的居民中長期貸款已經開始回升，隨著降準等寬貨幣政策的實施，從去年開始的緊信用周期將逐漸轉化為寬信用周期。11月房地產各項指標都有所好轉，房屋竣工面積是再次創下歷史高位，也直接表明隨著房企融資的好轉，房屋竣工需求仍然有支撐?？傮w而言，我們認為現階段房地產投資的下行壓力主要體現在房企資金的緊張，后續隨著資金緊張問題的緩解，房地產產業鏈特別是竣工端將會得到顯著改善。

1.2.4、國內基建

基建方面，11月專項債發力，基建有望回升。根據財政部的數據，今年前三季度，全國地方已發行新增地方政府債券28986億元，其中專項債券22167億元，專項債券發行進度61%?？鄢?0月發行份額，預計11月專項債將發力，完成剩余所有9000億元額度的發行。預計四季度政府性基金支出加快，基建投資有望回升。

1.3 有色初端消費

1.3.1 限電影響解除，銅加工材開工率受明顯回升

從銅加工環節來看，下游地區限電影響解除，11月銅材行業開工率顯著回升，預計12月繼續走高。具體來看，精銅制桿開工率回升至年內高位，銅管開工率顯著走高，高于往年水平，這主要是由于空調出口增加推動銅管需求。

1.3.2鋁加工環節開工率

由于房地產開發貸和按揭貸款的到位，房企現金流緊張狀況邊際改善，市場對地產需求改善預期良好，11月當月竣工面積2年平均增速由觸底反彈至9.1%。竣工的提速傳導至11月建筑鋁型材開工率環比回升幅度較為顯著。鋁板帶龍頭企業繼續正常生產，在手訂單充裕，在板帶供應偏緊、各項成本增長背景下多家鋁板帶企業再次上調加工費。臨近年底，由于疫情影響，省內本地過年的可能性比較大，預計下游消費仍能向好勢頭。

1.3.3 鋅加工材開工率整體上行企穩

12月初端消費開工率整體上行企穩。近期鍍鋅在北方淡季影響下，整體訂單有走弱，北材南下壓力較大，同時環保預警擾動不斷，河北唐山等地受環保影響較為嚴重，部分企業存在停產現象，企業消化成品庫存為主，12月國網訂單有集中交貨，鐵塔企業開工較好。鋅壓鑄合金12月受寧波疫情影響，個別廠處于停產狀態，影響開工，不過多數廠家仍維持正常生產，對整體開工仍有支撐。12月氧化鋅整體相對平穩。本月由于因鋅價波動，鋅加工企業基本維持生產采購或消化原料庫存，整體原料庫存下降。

1.3.4 鉛酸電池開工率維持高位，出口持續偏強

鉛酸蓄電池開工率自10月以來持續修復，12月的開工率維持在80%左右的高位，電池產量方面，10月國內鉛酸蓄電池產量為0.23億伏安時，同比增長14.8%，環比增長7%；電池出口方面，據海關總署數據，10月鉛酸蓄電池出口量為0.1917億個，當月同比增速上升至17%，環比增速也增加17%；1-10月份累計出口量1.57億個，累計同比增加15.7%。12月份電池出口或面臨回落，考慮到海外經濟見頂，國內出口需求將下降。同時海運費的持續上漲，以及海運周期拉長，對出口有影響。因此，預計電池出口維持同比小幅回落的態勢。

1.3.5 錫焊料開工率

錫焊料下游半導體行業屬于高科技行業，9、10月份受限電影響較小。半導體行業仍維持高景氣，全球半導體銷售額屢創新高，11月國內手機產量環比大增，錫焊料開工維持高位。

1.4中國有色金屬表觀消費

1.4.1 中國精銅表觀消費走高

2021年11月中國精銅表觀消費大幅上漲，11月精銅產量受到廣西、云南等地限電解除影響走高，同時海上運力有所緩解，11月精銅進口大增。11月中國精銅表觀消費約為112萬噸，同比下降4%，1-11月累計1188萬噸，同比減少5%?？紤]到年底部分冶煉廠趕產和大部分煉廠檢修告一段落，海上貨物陸續到港，我們估計12月中國精銅表觀消費量將回升到114萬噸。

1.4.2 中國原鋁表觀消費維持在年內偏低位

10月下旬鋁錠價格下跌之后，鋁消費受到部分提振，但是鋁表觀消費卻維持在年內偏低位。2021年11月中國原鋁表觀消費為329.7萬噸，同比增長2.4%，1-11月累計同比增長5.9%。11月表觀消費在產量下降的背景下能環比持平，主要是得益于11月原鋁進口意外大幅增長，考慮到12月鋁錠產量將維持低位且進口將回落，估計12月原鋁表觀消費仍將維持在偏低位。

1.4.3 中國鋅錠表觀消費連續回落

2021年11月中國精鋅表觀消費走弱。11月湖南、廣西、河南、甘肅、遼寧等地區精煉鋅煉廠限電結束后復產，廣西譽升鍺業及貴州西南能礦兩家煉廠投產出量，同時江西煉廠及云南煉廠常規檢修，整體鋅產量符合預期，但精煉鋅進口虧損走闊，進口大幅下滑。11月中國精煉鋅表觀消費約為55.9萬噸，同比下降8%，1-11月累計673.8萬噸，同比增加2.8%?？紤]到年底湖南花垣地區煉廠的檢修以及陜西地區煉廠的減產，我們估計12月中國精煉鋅表觀消費量將下滑到55.9噸。

1.4.4 中國鉛錠表觀消費小幅增長

2021年11月中國鉛錠表觀消費小幅增長。11月鉛錠產量大增，江西、內蒙、安徽等地企業陸續恢復生產，疊加11月再生利潤可觀，河南、寧夏、河北個別再生鉛企業均積極提量生產，2021年11月再生鉛產量較10月份增加1.87萬噸，但11月鉛錠出口再度大增，出口量超4萬噸。11月中國精煉鋅表觀消費約為63.22萬噸，環比增加6%，進入12月份，江西地區部分企業因環保檢查，生產受限；安徽部分企業檢修，整體產量將出現大幅下滑，出口維持高位，我們估計12月中國精煉鉛表觀消費量將有所下滑。

1.4.5 中國鎳表觀消費持穩，不銹鋼表觀消費連續回落

11月中國原生鎳表觀消費量14萬噸，同比增加3%，主要因為新能源車需求增長較多，而不銹鋼產量持平，環比增加0.2%，一方面不銹鋼企業開始復產，產量增加，另一方面新能源車備貨需求下降，所以環比微增；1-11月表觀消費量143萬噸，同比增加6.5%，主要因為新能源車和不銹鋼需求旺盛。隨著不銹鋼企業檢修和減產，而新能源車備貨高峰已過，預計12月原生鎳表觀消費將下行。

11月不銹鋼表觀消費量263萬噸，同比下降10%，主要因為去年200系和400系需求旺盛；環比增加14%，主要因為能耗管控放松，不銹鋼企業產量恢復，價格下行刺激下游消費。不銹鋼需求較弱，企業利潤大幅下降，減產和檢修增加，預計12月表觀消費量將會下降。

1.4.6 中國錫錠表觀消費回落

2021年11月中國錫錠表觀消費回落，同比下降11%，1-11月累計同比減少2.2%。11月表觀消費下降是由于產量下降造成的，11月江西部分煉廠因環保原因一度停產，同時云南個舊城區也因為空氣污染出現部分冶煉廠短期限產的情況。進入12月云南個別冶煉廠常規檢修停產，廣西原料或受制，但考慮到江西煉廠已恢復生產，預計12月錫錠表觀消費將小幅回升。

二、全球有色供應

2.1 有色金屬原料供應

2.1.1 全球銅礦產出持續回升

根據WBMS統計數據，1-10月全球銅礦產量1769萬噸，同比增長4.6%，全球銅礦產出溫和增長，南美疫情緩和推動銅礦產量回升，9月智利部分中小型銅礦工會與企業達成協議，罷工潮息。

2.1.1.1海外銅礦產出持續溫和回升

秘魯10月銅礦產量延續改善，10月秘魯銅礦產量21.5萬噸，同比增長3.7%，環比增長5.9%，在3-5月低基數效應結束后，秘魯銅礦產量增速放緩。罷工影響解除，智利10月銅礦產量47.1萬噸，同比減少3.2%，環比增加5.2%，1-10月秘魯和智利銅礦產量同比分別增長10.0%和下降2.1%。南美疫情是限制產量增長的主要因素，但我們看到智利和秘魯疫情7月以來有逐漸改善跡象，累計增速在放緩，而疫苗接種在持續推進，尤其秘魯。

12月份秘魯銅礦Las Bambas因社區封鎖道路一度停產，或對12月銅精礦產量有所擾動，但封路原因為公司補償相對低于其他社區，擾動難以持續。截至12月26日，Las Bambas已被解除封鎖。

根據WBMS統計的數據，1-10月全球銅礦產出1769萬噸，同比增長4.6%?？紤]到智利疫苗接種較高，且罷工潮息，秘魯疫苗接種也出現了較快速的回升，全球銅礦產出增速有望逐步提高。

2.1.1.2 中國11月銅原料供應環比大增

2021年10月中國銅礦產量16.7萬噸，同比增長11.4%，環比回升3.6%，1-10月中國銅礦產量148.2萬噸，同比增長7.2%。11月中國銅精礦進口218.8萬實物噸，同比增加19.5%，環比回升21.7%，1-11月累計進口2137萬實物噸，同比增長7.4%。11月廢銅進口16.5萬噸，同比增長77%，環比增長24%，1-11月累計進口153.3萬噸，同比增長85%。11月陽極銅進口8.2萬噸，同比下降30.2%，環比大增35%，1-11月累計進口84.7萬噸，同比減少8.0%。

2.1.2 鋁土礦與氧化鋁

11月我國鋁土礦產量613.2萬噸，環比減少6.1%，同比減少24.9%，1-11月產量8119萬噸，同比減少5.8%。11月鋁土礦進口770.10萬噸，環比減少19.25%，同比減少4.39%。1-11月鋁土礦進口9869.4萬噸，同比減少5.2%。截止12月24日，鋁土礦港口庫存3254.1萬噸，較上周減少102.3萬噸。

根據SMM，煤礦透水事故，造成了北方礦石緊缺程度加劇。11月鋁土礦進口下滑明顯，年底將至市場活躍度有所下降，市場可流通的礦石資源有所減少，使用進口礦石的氧化鋁廠多數已經做好冬儲，現貨成交并不活躍，導致短期鋁土礦進口量有所下降，進口礦價格亦波動較小。

11月SMM中國氧化鋁產量609.9萬噸，同比增長5.2%，1-11月產量6580萬噸，同比增長6.5%。11月氧化鋁進口15.8萬噸，同比減少37%。1-11月氧化鋁進口307.1萬噸，同比減少9%。

2.1.3海外鋅礦溫和修復，國內整體偏緊

據ILZSG數據，10月全球鋅礦產量為111萬噸，當月同比減少0.9%，環比增長0.7%，整體來看10月全球鋅精礦產量持穩，處于近五年來的產量低位，礦端仍然偏緊。

觀察全球礦山的生產情況，全球的鋅精礦已基本恢復至疫情前的生產水平。從三季報來看，嘉能可的鋅精礦產量從2020年第三季度33.99萬噸回落到2021年第三季度26.91萬噸，主要原因由于其多個鋅礦的開采壽命接近尾聲。Teck位于美洲的Red Dog礦山，主要受開采設備的困擾，導致產量有所下滑。Boliden露天礦山有過多工人病假離開，導致公司出現勞動力不足的情況，影響產量。疫情仍對礦端有威脅，“奧密克戎”目前在全球范圍內進一步傳播，從礦山分布情況看，目前產量占比較重的為美洲、亞洲及大洋洲，這些國家疫情的封鎖政策或將對未來鋅礦的供應量產生較大影響。

國內鋅精礦產量恢復性增長。根據統計局數據，2021年10月中國鋅礦產量28.37萬噸，環比回升3.2%，增幅較上半年有所下滑；1-10月中國鋅礦累計產量253萬噸，同比增長13.9%。鋅精礦企業利潤攀升至近幾年高位，而從2020年的情況來看，造成鋅礦產量銳減的主要原因在于品位的下滑，品位問題將會持續制約鋅礦產量增長。今年鋅礦的產量增長更多來自于疫情后的恢復量以及部分中小礦山重新開啟。

進口方面，據海關總署數據，11月中國進口鋅礦砂及其精礦36.85萬噸，環比增加16%，同比增加70%。其中，澳大利亞為最大供應國，當月從該國進口鋅礦砂及其精礦13.88萬噸，環比大增141%，同比增加168%。

2.1.4鉛礦產出溫和回升，國內產量穩中有升

海外鉛礦產出溫和修復。據ILZSG數據，10月全球鉛礦產量為41.5萬噸，當月同比增長0.4%，環比增長1.12%，整體來看10月平穩溫和增長，與2020年同期的產出量基本相當。今年1-10月累計產量389.3萬噸，較去年同期增長14.1萬噸，累計同比增長3.77%。

國內鉛精礦產量穩中有增，1-10月累計產量達120萬噸，同比上升2.5%。進口方面，據海關總署數據，2021年11月鉛精礦進口量14.16萬噸，環比上漲28.6%，同比上漲16.13%；1-11月累計進口112.7萬實物噸，同比下降9.4%，期待2022年海外恢復。鉛精礦供應緊張得以緩解，疊加廢料利用替代，預計2022年加工費或止跌回升。

2.1.5鎳原料

2.1.5.1全球鎳礦產量和中國進口量

據ILZSG數據，7月全球鎳礦產量24萬噸，同比增長17.7%，環比增加2.7%，1-7月鎳礦產量151萬噸，同比增加17.7%，主要因為印尼項目增產，菲律賓鎳礦產量季節性走高，鎳礦產量持續增長。11月中國鎳礦進口401萬噸，同比增加12%，環比減少16.8%。目前菲律賓進入雨季，鎳礦產量將會下降，我國鎳礦進口將季節性走弱。

2.1.6 錫礦

2.1.6.1 國內錫礦產出增加，錫精礦進口量下滑

中國10月錫精礦產量為6435噸，同比下降14.3%，環比增加6.5%，1-10月累計產量70277噸，同比持平。10月份廣西、云南限電趨緩，產量較9月有所回升，11月限電潮已結束，預計11月錫精礦產量繼續回升。11月受緬甸勐阿口岸因疫情封鎖影響，中國來自緬甸的錫精礦進口大幅下降，現勐波地區疫情封鎖解除，預計12月進口環比大增。

2.2有色金屬供應

2.2.1 中國銅產量與進出口

11月SMM中國精銅產量82.6萬噸，同比較去年略降，環比回升4.6%，1-11月中國精銅產量累計910.6萬噸，同比增長8%，SMM預測12月精銅產量將升至85萬噸水平，主要是由于年底部分冶煉廠趕產和大部分煉廠檢修告一段落。11月中國未鍛造銅與銅材進51.0萬噸，同比下降9.0%，1-11月累計進口494.0萬噸，同比下降19.9%，11月精銅進口約為32.6萬噸，同比下降7.2%，環比增加22.8%，1-11月累計同比下降28.2%，由于海上運力緩解，11月中國精銅進口比預期高。隨著運力緩解，進口銅陸續到港，預計12月進口增加。

2.2.2 電解鋁產量與進口

2.2.2.1 近幾個月國內電解鋁產量維持在低位

11月份以來，國內電解鋁企業投復產均有出現，但復產規模比較有限，運行產能總量環比上月末仍有小幅下降。11月電解鋁產量307萬噸，同比下降3.0%，環比下降3.1%；1-11月產量3532萬噸，同比增長4.3%。全球11月電解鋁產量549萬噸，同比減少0.2%，環比減少3.4%；1-11月產量5629萬噸，同比增加4.0%。由于利潤回升明顯，疊加中央經濟工作會議對能耗雙控工作的政策態度糾偏之后，地方壓力有所緩解，云南、內蒙古兩地鋁企繼續推動復產。12月產量環比將小幅回升， 1月份廣西隆林新項目預計開始投產，預計國內整體供應將環比小幅增加。

歐洲能源問題令歐洲鋁供應收緊，歐洲鋁企逐步制定關停計劃的消息，但目前關停規模仍較為有限，但需關注歐洲能源問題令供應收緊是否會導致歐洲鋁企關停規模進一步擴大。

2.2.2.2 中國電解鋁進口大增

據中國海關總署，中國2021年11月原鋁凈進口量22.9萬噸，環比增加63.8%，同比增加302%；1-11月我國原鋁累計凈進口149.2萬噸，同比增加61%。本周現貨進口虧損下降1078元/噸至670元/噸。

11月在進口虧損持續放大的情況下仍有鋁錠流入國內，根據市場調研，考慮到部分長單和套利單外，新增實際增量有限，更多是流入保稅區內，甚至部分鋁企開始將在途鋁錠轉入東南亞。當前鋁進口仍維持較大虧損，預計12月新增進口電解鋁總量將環比回落，新增電解鋁進口量將明顯放緩。

2.2.3 中國鋅產量與進出口

2021年11月SMM中國精煉鋅產量51.95萬噸，環比增加2.02萬噸或環比增加4.05%，同比減少7.61%，2021年1至11月累計產量557.3萬噸，累計同比增加0.41%。11月國內精煉鋅產量同比下行。雖然湖南、廣西、河南、甘肅、遼寧等地區精煉鋅煉廠限電結束后復產，同時廣西譽升鍺業及貴州西南能礦兩家煉廠投產出量，但由于環保督察趨嚴以及江西煉廠及云南煉廠常規檢修，產量同比不及預期。湖南花垣地區煉廠檢修以及陜西地區煉廠減產，預計12月國內精煉鋅產量環比增加1.33萬噸至53.28萬噸，全年精煉鋅總產量610.6萬噸，累計同比增加0.03%。

海關總署最新海關數據發布，2021年11月，進口精煉鋅2.11萬噸，同比下降66.4%，環比下降48.61%。合計出口精煉鋅0.0221萬噸，即2021年11月凈進口2.08萬噸。2021年1-11月累計進口42.38萬噸，同比減少12.60%。分項數據顯示，2021年11月精煉鋅進口排名前5的國家為澳大利亞(40.9%)、哈薩克斯坦(29.0 %)、韓國(12.0%)、秘魯(7.6%)、阿聯酋(4.3%)。從11月進口國別數據來看，澳大利亞環比增幅較為明顯，哈薩克斯坦和阿聯酋降幅較為明顯，英國、加拿大暫無進口，其他地區進口量相對較少。12月滬倫比值仍處低位，精煉鋅進口虧損再度擴大，臨近月底一度至2500元/噸以上，進口窗口長期關閉，預計精煉鋅進口持續偏低。

整體來看，冬季限電限產壓力更盛，同時產量難以再受到利潤支撐，預計12月產量同比增速持續收縮。

從海外冶煉情況來看，12月中旬歐洲Nyrstar表示，由于電價飆升將從明年1月起關閉其在法國的工廠。今年10月以來伴隨著歐洲電力價格的不斷走高，已經是第三次出現鋅冶煉企業進行了減停產。從電價成本來看，法國和西班牙的電價目前上升幅度最高，新星和嘉能可的煉廠也對此做出了減產和停產反應，此外英國電價也相對較高，泰克和嘉能可位于英國的煉廠壓力也相對較大。

歐洲電價高企何時結束，從歐洲天然氣價格呈現震蕩上行的趨勢來看，短期能源短缺問題難以解決，南歐和西歐地區冶煉企業將暴露在高成本之下，鋅價短期內走勢偏強的格局將或將繼續。受東歐地區的地緣政治因素影響，歐洲的天然氣供應還應持續關注美俄博弈情況。

2.2.4 中國鉛產量與進出口

2021年11月中國精煉鉛產量67.3萬噸，同比增加7.9%，2021年1至11月累計產量662.4萬噸，累計同比增加12.4%。2021年11月原生鉛產量環比增加7.44%，增加原因系河南、湖南、江西、山東地區部分企業為追趕年度產量，提量生產；河南地區兩企業因設備檢修，影響部分本月產量，目前均已恢復正常。11月再生鉛產量較10月份增加1.87萬噸。江西、內蒙、安徽等地企業陸續恢復生產，同時11月再生利潤可觀，河南、寧夏、河北個別再生鉛企業均積極提量生產，11月再生鉛產量走高。

12月份預計原生鉛產量受河南、湖南、江西和山東地區提產影響，較11月份增加持續增加。雖然12月再生鉛受江西環保檢查依舊部分企業檢修影響，但再生鉛利潤維持在200元以上，預計12月再生鉛產量仍有支撐。

海關總署最新海關數據發布，2021年11月，精煉鉛出口超4萬噸，國內鉛出口量持續走高。2021年10月中國出口精鉛26.643千噸，環比9月增加11.098千噸，增幅71.39%；較去年同期增加26.612千噸，增幅85845.16%。2021年1-10月累計出口精鉛47.927千噸，較去年同期增加44.438千噸，增幅1273.66%。12月滬倫比值仍處低位，預期12月出口量維持高位但環比或有下行。整體來看，原生鉛企業提產，再生鉛仍有利潤支撐，預計12月產量同比增速或有提升。

2.2.5 鎳和不銹鋼產量及進口

7月全球鎳冶煉產量24.4萬金屬噸，同比增加15%，環比增加8.5%，1-7月全球鎳鐵產量152萬噸，同比增加17%，隨著印尼項目的投產，以及其他海外地區疫情好轉，鎳產量持續增長。

11月國內生產鎳鐵3.2萬金屬噸，環比增加3.7%，同比下降24%；1-11月鎳鐵產量40.0萬金屬噸，同比減少16%。國內能耗管控放松，11月產量有所恢復，但因為電價上行，現貨價大幅下行，鎳鐵企業利潤承壓，部分鎳鐵企業減產，預計12月產量或將有所下降。11月我國鎳鐵進口4.6萬金屬噸，同比下降28%，環比增加0.6%，同比下降主要因為去年水萃鎳進口量增長明顯，環比微升，主要因為水萃鎳進口量有所上行；1-11月鎳鐵進口52萬金屬噸，同比下降2%，預計12月鎳鐵進口量將繼續回升。

11月我國電解鎳產量1.52萬噸，環比增加4.9%，同比增加11.4%；1-11月國內產量15.0萬噸，同比下降2.5%。目前金川鎳升水大幅增加，國內產量或將有所上升，春節備貨，預計12月產量繼續上升。11月電解鎳進口2.61萬噸，同比增加102%，環比下降24%。同比上升主要因為新能源車對電解鎳需求較強，環比下降因為新能源車備貨高峰已過，并且進口窗口一直關閉，12月進口窗口有所打開，但需求相對較弱，預計進口量或進一步下降。

11月不銹鋼粗鋼產量255萬噸，環比增加11%，同比下降13%，300系產量141萬噸，環比增加14.6%，同比增加5.2%，隨著能耗管控放松，不銹鋼產量小幅恢復，300系恢復更為明顯，主要因為200系和400系需求更弱，利潤處于虧損狀態，300系利潤尚可。1-11月不銹鋼產量2964萬噸，同比增加10%，其中300系產量1501萬噸，同比增加11%，占比51%。由于國內不銹鋼價格大幅回落，內外價差擴大，不銹鋼出口量回升，但由于海外圣誕備貨高峰已過，凈出口量增加有限，12月凈進口量或將保持。

2.2.6 中國錫錠產量與進出口

2021年11月中國精錫產量1.33萬噸，同比減少4.7%，2021年1至11月累計產量15.12萬噸，累計同比增加14.1%。11月受江西煉廠環保限產影響，錫錠產量一度下降，現江西冶煉廠復產，但云南地區個別冶煉廠檢修停產，由于預計12月產量將略微回升至1.37萬噸。

受益于印尼天馬產量有所恢復，11月精錫進口1016噸，同比減少43%，環比增加41%，1至11月累計進口4588噸，同比減少72%。

三、加工費與利潤

3.1銅精礦加工費與冶煉利潤

銅精礦TC仍維持高位，2022年銅精礦長單加工費Benchmark敲定為65美元/噸與6.5美分/磅，較2021年上漲5.5美元/噸與0.55美分/磅，預示2022年整體銅礦偏松。銅冶煉利潤(不含副產品)較為穩定，目前硫酸價格持續下降，12月20日全國硫酸(98%)市場價536.6元，同比回升162.4元，環比上月下降113.4元，導致銅冶煉企業整體利潤有所走低。

3.2氧化鋁與電解鋁冶煉利潤

由于國家出臺煤價調控政策導致原料端煤價以及燒堿大幅下跌，其次礦石供應緊張緩解、限電措施結束，氧化鋁企業復產量有所增加，下游電解鋁企業通電、啟槽和改造復產的速度較為緩慢，氧化鋁市場出現過剩局面。氧化鋁價由11月底近11年高位迅速回落，氧化鋁廠也由12月初開始轉為虧損。當前氧化鋁行業穩產高產，原鋁產量恢復速度相對緩慢，供應過剩相對加劇，預計氧化鋁價格跌勢難擋。

再反觀電解鋁，受益于供需面的持續向好，電解鋁價格大幅反彈，成本端煤炭以及氧化鋁價的坍塌更是助推電解鋁利潤再度回暖，目前電解鋁利潤重回近2個月高位，根據我們此前分析，預計1月份電解鋁利潤仍能維持高位。

3.3鋅精礦加工費與冶煉利潤

從加工費來看，據mysteel調研結果顯示，2022年鋅精礦長單TC的預期在160美元/干噸至190美元/干噸之間，較2021年的159美元/干噸略有上行。TC增加的原因主要是疫情對礦端影響邊際遞減，疊加構造能源危機，煉廠利潤縮窄而停產，擠壓鋅精礦需求。海外礦山普遍預計160美元/干噸-180美元/干噸，而國內冶煉廠預期更多的落在180美元/干噸左右。此外，聽聞某海外大型礦山與某冶煉廠商談某53%品位高銅鋅精礦長單TC很可能落在150美元/干噸。

從冶煉廠利潤來看，10月國內煉廠利潤達到新高再度下行，當前煉廠盈利空間縮窄，制約精煉鋅的產量。這主要是由于12月礦加工費持續下跌，冶煉廠成本維持高位，同時副產品如硫酸價格大幅下滑造成。

3.4鉛精礦加工費與冶煉利潤

從再生鉛生產利潤來看，11月再生鉛冶煉利潤可觀，月內利潤基本在200元/噸及以上，河南永續、寧夏晨宏等再生鉛企業積極提量生產，貢獻增量。12月再生鉛利潤略有下滑，但也依舊維持在200-300元之間，預計支撐12月再生鉛產量。

3.5鎳與不銹鋼冶煉利潤

由于能耗管控放松，鎳鐵、不銹鋼開始復產，而不銹鋼消費進入淡季，隨著供應增加，不銹鋼現貨價大幅下行，雖然成本下行提供一些緩沖，但利潤承壓明顯，一度出現嚴重虧損，部分企業不得不減產挺價。鎳鐵復產后，供應也有所增加，不銹鋼價弱勢開始向上游傳導，鎳鐵價格大幅走低，而原料端電價有所回調，但幅度較小，鎳鐵利潤大幅回落，目前處于小幅盈利狀態，成本支撐開始顯現。

3.5錫精礦加工費

緬甸政府在7月和8月拋售錫礦庫存，分別為1500金屬噸和2500金屬噸，錫精礦加工費分別有所上調。9月、10月由于市場消息傳緬甸政府將拋儲5000金屬噸，同時國內限電，冶煉廠溢價能力提高，加工費再次上調，11月中旬后云南40%錫精礦加工費維持在23000元/噸水平，國內冶煉廠仍強勢挺價。

四、庫存與升水

4.1銅庫存與現貨升貼水

4.1.1滬銅持續去庫，庫存低于往年

滬銅持續去庫且庫存顯著低于往年同期的值，截止12月24日當周，滬銅庫存降至2.7萬噸，較11月底下降約1.4萬噸，明顯低于往年同期水平。

截止12月24日，三大交易所+上海保稅庫銅庫存約為33.7萬噸，較去年底減少28萬噸，環比下降0.7萬噸，達今年最低水平。

4.1.2現貨升水大幅回落

11月中旬由于海關停開增值稅發票，貿易商擔心進口銅減少，現貨升水一度炒作至2200元/噸，后炒作情緒消退，現貨升水一度回落，截至12月24日，銅現貨升水已降至30元/噸。同期，受倫銅擠倉炒作消退影響，倫銅Cash-3M價差逐漸回落，但仍高于往年水平。

4.2 鋁庫存與現貨升貼水

4.2.1鋁持續去庫

在經歷長達近4個月的累庫周期后，國內鋁供需面的逐漸改善，國內鋁社會庫存(鋁錠+鋁棒庫存)在11月中旬出現拐點，同時近期海關總署公布的鋁進口數據超預期大增，也可以倒推出11月鋁表觀消費量較此前市場預期的好轉。據SMM數據，12月23日國內鋁錠社會庫存86.4萬噸，較上周下降4.6萬噸。其中鞏義、南海庫存下降明顯。下游開工率持穩，弱于去年同期，預計季節性去庫將繼續，但由于今年春節較早，預計1月中旬將再次累庫。整體來看，當前全球鋁庫存處于歷史極低的位置，鋁價底部支撐明顯。

4.2.2現貨升水弱于往年同期

電解鋁社會庫存延續下降，但絕對庫存較高，期貨價格上行，現貨貼水擴大30元/噸至貼水130元/噸。海外方面，LME鋁維持去庫，LME鋁(0-3)亦出現階段性升水。

4.3 鋅庫存與現貨升貼水

國內鋅錠庫存持續下降，據我的有色網數據，至12月23日國內主要市場鋅錠社會庫存為11.01萬噸，月環比減少1.92萬噸；LME鋅庫存為20.32萬噸，月環比減少4.4萬噸。

國內庫存變化基本符合預期。歐洲的冶煉廠受制于設備問題、電力成本問題等，導致冶煉廠恢復不及預期，產量出現同比下滑的情，LME歐洲庫存處于歷史低位，始終難以累庫，導致歐洲升貼水暴漲，曾一度飆至200美元/噸歷史高位。LME美洲庫存面臨與歐洲相似困境，及鋅錠恢復速度不及需求增速，導致供需錯配，因此LME歐美庫存處于持續去庫情況，且跌進歷史低位。相反，亞洲冶煉廠恢復進程受干擾較小，疊加亞洲需求量增速較為穩定，使得LME亞洲庫存去庫緩慢，特別在12月份新加坡連續三個交易日進行交倉的情況下，亞洲庫存已進入緩慢累庫的情況。預計能源問題在2022年第一季度或仍舊難以解決，因此在2022年初，歐美LME庫存或將繼續延續小幅去庫的情況。

4.4 鉛庫存與現貨升貼水

國內鉛錠庫存持續下降，據我的有色網數據，至12月23日國內主要市場鉛錠社會庫存為10.54萬噸，月環比減少3.31萬噸；LME鋅庫存為5.47萬噸，月環比減少2450噸。

國內鉛錠社會庫存出現大幅下降，主要是由于國內10以來供給端的收縮疊加消費端旺季的推遲，同時近幾個月滬倫比走弱，出口窗口打開，鉛錠出口有所增加。下游消費端，往年8,9月份為傳統旺季，今年有所推遲，10月以來的消費端環比有所好轉。因此，從9月底以來，社會庫存出現了較大幅度的下降。

但是從長周期來看，鉛錠社會庫存仍處于相對高位，且在未來社會庫存仍會重回增長趨勢。雖然最近三個月鉛錠社會庫存逐步下降，截止2021年12月25日的鉛錠庫存較年中高點9月23日的22.2萬噸，下降了11.66萬噸，降幅為52%，但11月的庫存去化幅度較10月有所收窄，和去年同期相比鉛錠社會庫存仍處于高位。

4.5 鎳和不銹鋼庫存與現貨升貼水

4.5.1 國內國外雙雙去庫，庫存明顯低于往年

雖然華友濕法項目和青山高冰鎳本月開始生產，但前期供應較慢，產量有限，遠不能滿足硫酸鎳原料需求，電解鎳仍然是供應主力，缺口仍在，庫存持續下降，截止12月24日，LME鎳庫存10.38萬噸，本月下降1.35萬噸。由于外盤表現較強，電解鎳進口窗口關閉，供應不足，國內鎳社會庫存較低背景下，仍然持續下降，截止12月24日，國內鎳社會庫存1.13萬噸，本月庫存下降3854噸。與往年相比，不管是國內還是海外，電解鎳庫存均處于歷史低位水平。目前電解鎳缺口仍在，庫存將繼續下降。

截止12月24日，不銹鋼社會庫存50.8萬噸，本月下降11.2萬噸，去庫比較明顯，主要因為前期價格下跌，貿易商持貨意愿較弱，跌價去庫，庫存持續下降，后期價格預期向好，下游進場采購，而不銹鋼企業又有檢修減產，到貨量一般，導致庫存再次大幅下降。與往年相比，不銹鋼庫存處于同期偏高水平，加上春節臨近，預計1月上旬開始，不銹鋼將進入累庫周期。

4.5.2 進口窗口小幅打開，國內升水小幅回落，海外保持高位

硫酸鎳原料短缺，鎳板需求較強，電解鎳供需缺口仍在，國內和海外庫存持續下降，鎳板庫存也處于低位，現貨升水走強，俄鎳升水從300元/噸大幅拉升至1400元/噸，倫鎳升水也一直在100美元/噸至150美元/噸之間，保持高位震蕩。目前進口窗口打開，國內現貨升水可能有所回落，但有進口量相對有限，國內低庫存將保持，升水回落空間相對有限，LME鎳庫存繼續下降，升水繼續維持高位震蕩。

4.6 錫庫存與現貨升貼水

4.6.1持續去庫，庫存低于往年

滬錫持續去庫且庫存顯著低于往年同期的值，截止12月24日當周，滬錫庫存降至1345噸，較11月底下降約600噸，明顯低于往年同期水平。

截止12月24日，LME+SHFE錫庫存為3140噸，較去年底減少4440噸，環比下降704噸，庫存處全年較低位置。

4.6.2現貨升水強于往年同期

由于錫供應端偏緊，而需求端具有一定韌性，滬錫和倫錫的低庫存對現貨起到積極支撐，年中以來滬錫現貨升水和倫錫Cash-3M價差高于往年同期。目前現貨商挺價在29W-30W水平，升貼水隨著期貨漲跌而波動，截至12月24日，滬錫2月份合約升至28.9W，升水回落至6800元，但仍處高位。倫錫受海外供應恢復影響，庫存有所積累，升水回落至1000美元以下，但仍遠高于往年同期水平。

五、有色金屬月度平衡

礦端和精銅供需邊際趨緩。11、12月海運費逐步回落，意味著海上運力緊張的問題在緩解，11月銅原料端進口增加，預期12月繼續回升，限電影響解除，11月中國精銅產量回升，預計12月冶煉廠趕產和檢修完成繼續推升產量。同時，消費端精銅制桿開工率走弱，但銅管開工率好于往年，銅供需仍略緊但邊際趨松。

在消費預期向好以及供給干擾并存的背景下，預計原鋁去庫趨勢將維持至年底。但由于今年春節較早，預計1月中旬到2月份將持續累庫，但整體庫存處于近幾年低位，從3月份開始將繼續開啟加速去庫的通道。

11月以來，供應端海外能源危機持續，電力價格飆升，煉廠再度減產，國內環保督察疊加檢修精煉產量預期下滑，精煉鋅整體供應偏緊。需求來看，環保限產和疫情仍對開工有所壓制，終端房地產狀態低迷。整體來看，當前鋅供需基本維持供需雙弱局面，未來預期消費向好，供給短期難有恢復，緊平衡被打破，供需缺口走闊。

鉛供需矛盾邊際轉緩。供應端來看，原生鉛供應穩中有增，再生鉛受利潤支撐，產量有回歸趨勢，需求端來看，鉛蓄電池開工穩定，鉛蓄電池出口幅度有所提升，疊加11月鉛錠出口再創新高，庫存持續去化，但整體來看，鉛的滬倫比近期抬頭，強出口不可持續，鉛蓄電池需求有限，供應端穩步回歸，鉛錠的供需缺口預計持續縮窄。

11月以來，能耗管控放松，鎳鐵和不銹鋼開始復產，而電解鎳和鎳鐵進口量下降，原生鎳供需偏向緊張，從過剩轉向短缺。不銹鋼復產，而下游需求較弱，價格下行，貿易商拋貨比較明顯，庫存持續下降，表現為降價去庫，呈現出缺口狀態。

錫錠供需略微緊張。11月緬甸勐阿口岸受疫情影響被封鎖，一度積壓錫礦庫存，現口岸已解除封鎖，預計12月后錫原料供應充足。11月受江西煉廠環保限產影響，錫錠產量一度下降，現江西冶煉廠復產，但云南地區個別冶煉廠檢修停產，由于預計12月產量將略微回升。消費端，下游錫焊料開工仍維持高位，需求依舊堅挺。

（文章來源：沈照明有色金屬研究）