中信建投：復盤歷年南美干旱對美豆的影響

事件：

1、2022年伊始，巴西大豆主產州帕拉納州農業部部長稱，該州產量同比減少38%或800萬噸。

2、隨后，StoneX下調21-22年度巴西大豆產量1100萬噸，此前較早的產量預期為1.45億噸。

3、美豆市場從統計上看對美豆產量更為敏感，但對1100萬噸的南美大豆產量下修的預期卻缺乏反饋激情。

在本文聚焦的巴西農業上，我們理解有以下幾點事實值得梳理：

1、在巴西的國土里，暫時僅有30%用于農業種植和畜牧，在農業種植中也僅僅有6%的面積需要人工灌溉。

2、巴西擁有全球最高的自然森林覆蓋率，原始森林覆蓋了巴西66%的國土。

3、交通設施是巴西最薄弱的環節，巴西全國硬化路面的比例僅有13%。

因此，2個月前市場給出1.45億噸的巴西21-22年度大豆產量并不算高估，但本次的雙拉尼娜天氣給到巴西南部的干旱勢必已經造成全球大豆累庫進程的障礙，雖然這不會改變巴西大豆產量終將在未來突破到1.45億噸，甚至以上的預期，但市場交易的是現實。我們整理了過去數十年的南美天氣出錯時，美豆的漲幅和觸頂時間，以期為參與油脂油料市場博弈提供參照。

歷年的南美干旱及大豆減產多與拉尼娜事件有關。北半球冬季(12月-次年2月)發生拉尼娜時，將為巴西南部及阿根廷地區帶來干旱天氣。從時間上看，巴西大豆9月底開始種植，次年1-2月收割，阿根廷大豆10月底開始種植，次年2-3月收割，南美大豆生長的關鍵時期與冬季拉尼娜的影響時間高度重合。

從空間上看，拉尼娜引發的干旱區域與巴西大豆部分產區及阿根廷大豆核心產區有重疊，但巴西北部較好的降雨有助于提升該區域大豆單產，因而拉尼娜對阿根廷大豆產量的影響大于巴西，但在部分強拉尼娜年份巴西大豆單產也可能隨南部大幅減產而出現問題。

來源：USDA

來源：USDA

我們統計了過去幾十年來拉尼娜對巴西、阿根廷大豆單產的影響，發現在拉尼娜發生的年份，阿根廷大豆單產出現問題的概率遠高于巴西。

自有數據可考的1977年至今，南美大豆在生長期共經歷了15次拉尼娜事件(1998-2001的超長拉尼娜算成3次)，其中阿根廷有10次單產出現了明顯下滑，而巴西僅有2次，這反映了阿根廷大豆生產對拉尼娜的脆弱性，也暗示著后期天氣的關注重點在阿根廷。

來源：USDA，NOAA，中信建投期貨

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而僅針對拉尼娜發生在冬天的情況，在過去40年里，有6次巴西/阿根廷產量降幅明顯，即拉尼娜對南美產量造成了較大的擾動。

來源：USDA，NOAA，中信建投期貨

對這些年份豆價情況進行分析，可以看到除去沒有數據的88/89年度，往后每次南美發生拉尼娜導致的產量降低發生時，炒作基本都是自10-12月初啟動，自最晚1月中旬落下帷幕。炒作影響看，炒作期間的價格上漲幅度平均在210美分左右。

來源：CBOT，中信建投期貨

回到當下，今年炒作帶來的價格上漲發端于11月初，目前價格已經較彼時上漲了170美分。上漲的主要驅動來自巴西南部和阿根廷的干旱天氣。

首先阿根廷，其降水的缺少自10月開始就出現端倪，而干旱的加重來自12月連續一整個月的降水缺乏。其次是巴西，11月以來，帕拉納州、南里奧格蘭德州的降雨量顯著低于正常水平。雖然今年南部帕拉納州和南里奧格蘭德州累積降水較去年相差不大，但高溫的持續使得土壤缺墑的狀態已經超過去年。

根據帕拉納州農業經濟研究所，截至12月22日，28% 的大豆處于營養發育階段，43% 處于開花階段，28% 處于結果階段，1% 處于成熟階段。正值大豆進入關鍵且需水量較大的灌漿期，偏低的降雨及土壤濕度快速走低因而引發了市場對巴西產量的擔憂。

來源：USDA

展望后市，阿根廷天氣無疑是后期美豆走勢的關鍵，但巴西南部的干旱也不容忽視，至少目前市場已經開始在陸續交易。繼帕拉納州農業部下調該州大豆產量預估近800萬噸后，StoneX下調巴西大豆產量預估1100萬噸至1.34億噸，引發市場極大關注，擔憂者有之，質疑者有之。

未來發展上，巴西南部天氣可能已經越過拐點。繼12月最后兩天迎來大量降水后，帕拉納州將迎來降水量回歸的1月，這對土壤墑情和作物產量提升幫助很大，反而是繼續保持干旱的南里奧格蘭德州和阿根廷仍存大幅減產契機。

來源：World Ag Weather

總的來說，市場對于巴西本次爆出大幅減產的遲疑是為后續上漲留下了一定空間的，一旦數字成為共識，上行突破1400的概率并不低。但同樣應該考慮到炒作的時間窗口并不長，巴西北部即將開啟的收割將成為炒作面臨的壓力，炒作窗口期大約只有兩周。

未來事態的發展則是多空并存的，傳出減產800萬噸的帕拉納州已經開啟了由干轉濕的過程，而南里奧格蘭德州和阿根廷則保留了情況惡化的可能。

因此，短期炒作可能賦予美豆的強勢，CFTC多頭加倉也是對行情的一種確認。但炒作的空間同樣有限，暫時看1400-1450美分基本構筑了繼續炒作的上限，而未來半個月成為我們去識別市場消化這1100萬噸減產的關鍵窗口，很遺憾的是我們暫時已經沒有很強的做多安全邊際。

關于未來我們有兩個認識：

1、此前的南美減產預期已經在盤面有所反應，在利多的共識之下，我們理解核心的機會在于敢為天下先的擇時沽空的試錯，預計半個月后或者背靠1500美分將提供部分安全邊際，現在還不算好的窗口。

2、21-22年度南美產量的出錯，讓22-23年度的美豆種植意向失去容錯的空間，且2022年度美豆的出口市場也將被動獲得利好，這是未來2-3月交易的重要邏輯，也會繼續給美豆市場提供支撐。在新季美豆播種結束前，1200美分關口跌破可能性降低了。

（文章來源：CFC農產品研究）