機構：復盤美國歷次加息周期的商品表現

美國勞工部周三發布的數據顯示，該國12月消費者價格指數(CPI)同比上漲7%，高于11月的6.8%，為1982年以來的最快增速，也是通脹率連續第三個月超過6%。12月CPI環比則上漲0.5%。

市場預期美聯儲今年的首次加息大概率會提前至3月16日的FOMC(美聯儲公開市場委員會)會議，2022年全年加息次數將達3次或以上。

商品市場將如何反饋？

01 美聯儲的強鷹

2022年1月11日，美聯儲主席鮑威爾在連任提名聽證會上表示，美聯儲不會將穩定物價置于充分就業的目標之上，但重點可能會改變，目前更為關注通脹。對于通脹前景，鮑威爾稱，通脹壓力將持續到2022年年中，如果通脹持續時間更長，這意味著更根深蒂固的風險，我們的政策將作出回應，且提到預計供應鏈正?；瘜⒂兄诰徑?022年的通脹壓力。

本次發言雖然沒有提及首次加息的具體時間點，市場階段性解讀為不夠鷹派，但加息的步伐和未來縮表的預期已經大幅提前。最為市場所熟知的CME利率期貨數據顯示，美聯儲明年5月的加息概率接近7成，全年至少加息3次的概率更是高達76%。

圖：12月FOMC議息會議點陣圖

數據來源：中信建投期貨研究中心

美聯儲主席鮑威爾改變暫時性通脹的論述，并在12月的議息會議中超預期地釋放出提前縮表的預期，鐵鷹背后是超預期的通脹現實。2021年11月美國核心PCE當月同比創下很長時間以來的最高水平4.68%。

數據來源：中信建投期貨研究中心

美國的CPI統計一般由能源，食品，住宅，服裝，交通運輸，醫療保健，娛樂，教育通訊，其他商品與服務，信息技術硬件服務及個人計算機和設備價格分項組成，其中能源，服裝，交運，信息技術硬件服務及個人計算機和設備價格分項是主導美國通脹的重要因素。目前美國的通脹主要由能源和交運推動，而值得未來繼續擔憂的是，雖然當前美國就業率已經接近充分就業水平，但勞動參與率在疫情下顯著降低，我們預期勞動力不足或繼續支撐美國服務業物價的持續上行，這也將成為未來美國通脹的重要線索。

在美國中期選舉年度，控制通脹的重要性無須贅述，鮑威爾在獲得拜登正式提名連任美聯儲主席后，表態瞬間轉向極端鷹派，2022年至少3次的加息預期正逐步成為市場共識，甚至市場進一步預期4次加息。伴隨著期貨市場的成熟，我們理解價格對信息的消化也在加速，站在當前時點復盤過去幾輪美聯儲首次加息前后的商品表現將有啟發性的意義。比如近期市場邏輯兌現為通脹預期搶在美聯儲鷹派政策兌現前加速升溫，每一次的鷹派表態后，原油期貨價格都創下階段性的反彈新高。

02 復盤過期美聯儲加息周期的商品表現

我們聚焦過去30余年間，1999年，2004年和2015年的三輪加息周期。通常美國貨幣政策對商品市場的影響主要體現在原油，貴金屬和有色板塊。對于美聯儲加息對大宗商品的影響，有以下兩種常見的觀點邏輯：

數據來源：中信建投期貨研究中心

1、美國貨幣政策的緊縮將引起美國聯邦基金利率和美國國債收益率的上升，傳導為美元指數走強，在美元的商品標價屬性下帶來國際大宗商品價格承壓。同時，貨幣緊縮預期也將降低風險偏好，對風險資產的估值也會造成沖擊。

2、加息周期往往與社會經濟上升、繁榮轉向滯脹周期重疊。因此，在市場對美聯儲加息的解讀可以展開為對經濟復蘇、社會需求旺盛的一種肯定或驗證，且存在一定的滯后性。在這種背景下，大宗工業類商品價格或進一步反映社會經濟發展需求，普遍隨著商業周期上升、繁榮而進入上行周期。標志性事件為過去3輪美聯儲加息周期都伴隨著銅等有色金屬的強勢上行。

數據來源：中信建投期貨研究中心

自1999年以來美聯儲的3次加息周期(1999-2000、2004-2006,2015-2018)中大宗商品的表現整體更傾向于第二類的邏輯：以原油和銅為代表的工業類商品在加息前與加息過程中往往上漲，反而在加息結束后轉向疲軟。黃金等貴金屬的價格恐慌式下跌多出現于加息信號釋放之時，反而在加息事件時候過渡到震蕩。

數據來源：中信建投期貨研究中心

原油和CRB現貨指數的工業、金屬、紡織板塊分項跟有較為明顯的關系，在加息或加息前普遍有較為明顯的正向跟隨趨勢。我們認為上述現象的原因在于工業、金屬、紡織三大板塊在經濟上行周期中擁有較為良好的需求，并刺激產能的擴張，實現正向共振。另一方面，在經濟上行周期中，社會投資的重心轉向收益較高、成本回收周期較短的第二、第三產業，自然周期性強，消費彈性偏弱的第一產業獲得的投資份額相對縮減。從終端消費來說，居民的消費需求逐漸升級，花費在食物上的比重相對有所降低。上述邏輯導致了在本輪美聯儲加息周期中不同板塊與美國聯邦基金利率在相關性上的不同。基于上述邏輯，對于大宗商品整體板塊而言，美聯儲加息對于能化、金屬等與工業制造相關的板塊的正向傳導作用較強，且較為明顯。

數據來源：中信建投期貨研究中心

對于農產品類大宗商品，各類農產品本身存在較強自然周期性，國內農產品絕大部分品種需求集中于國內消費者，較工業品更具剛性，同時存在較強的自給能力，受國際宏觀因素影響偏小。上述屬性導致農產品需求與社會經濟發展周期關系較小，使其受美聯儲加息影響較小。此外，國內貨幣政策仍強調以我為主的獨立性，在中美貨幣政策的分化下，2022年甚至有望看到中美利差的顯著收斂，這或推動人民幣匯率對美元走向貶值方向，對國內商品價格有支撐作用。

03 本次美國的加息周期相較于往年的幾個重要特點：

1、美聯儲加息以控制通脹為主旨，且緊縮的緊迫性高于以往，但通脹或在加息前仍有脈沖上行

2、市場對加息已經有充分的認知，美元指數和實際利率已經對預期做出反饋，本次加息和縮表幾乎同步進行，歷史上的經驗較少。加息和縮表分別是資金價格和數量的調整，理論上有望加強加息的效果，但市場或更傾向于交易通脹的現實，這對于商品的近月走勢或形成支撐。

3、中美貨幣周期的獨立性顯著，體現為2022年國內寬松先行，而美國緊縮后置

數據來源：中信建投期貨研究中心

在通脹大步向前的路上，我們理解加息的過程并不一定逆轉價格上行，本輪商品的價格上行不僅源自于疫情后需求的增長，同時也來自產業上游的供應瓶頸。通過抬高利率抑制支出降低社會總需求或難以立竿見影。

本輪商品上行周期和超級通脹實際由供應彈性不足引致，全球供應鏈的恢復并不以貨幣政策的收緊相通。近期的美元指數上行反而或已經較為充分的體現了聯儲的鷹派政策預期，本次加息周期，美元或難以進一步繼續上行，對商品的壓制有限，但后面美國與歐元區，日本的經濟增速差值得繼續跟蹤。在聯儲加息落地后，資金流動性問題或立即被市場出清，進而交易供應瓶頸的現實。我們對加息之前一季度的原油市場和有色市場相對樂觀。但1季度后，在加息的進程中，有色板塊或強于能源。

（文章來源：中信建投期貨研究）