【國元生豬研報】關于豬價的二次探底：橫有多長 豎就有多高

摘要

1、從形態上，豬肉價格似乎進入了二次探底的狀態。

2、豬肉價格在前期的反彈不過是需求及預期帶來的不穩定行情：

1)至少生豬出欄加速這件事情，目前還沒看到拐點，一則之前那輪生豬的大幅補欄依然在決定著當前的出欄趨勢，二則養殖戶在信心極為脆弱的狀態下，正在實現應出盡出；

2)9-11月豬肉價格的反彈源于兩個原因，一是價格超跌后帶動的消費增加，二是年底春節腌制臘肉、香腸和烤乳豬等消費需求的季節性旺盛，而這兩個力量本來就不強。

3、但一個大勢是：生豬和能繁母豬都進入了去欄周期，生豬存欄量出現了兩年以來的首次環比下降，能繁母豬存欄量則連續五個月環比為負。

4、后續生豬及能繁母豬存欄依然會繼續縮水：

1)經驗上，農戶開啟補欄的必要條件一定是豬肉價格進入了一輪確定性的漲價行情之中，但至少目前這個條件并不具備；

2)目前三元母豬產能的占比為5.6%，相比正常年份的不足5%仍有下降空間。

5、但無論如何，現在生豬已經面臨著開始去欄的時刻：

1)歷史上，生豬存欄對出欄的領先時間為4個季度左右，這個時間絕大部分是由仔豬的成長周期決定的，并不由預期所決定；

2)如果照此來看，那生豬的出欄會很快出現，且使得豬價的中樞逐步抬升；

3)季節終歸是不敵周期的，雖然春節后豬肉價格會經歷一段淡季時期，但應不會跌破前期低點。

6、在形態上，豬價不會很快啟動，在短期大概率會表現為震蕩筑底：

1)豬價的快速上漲通常需要季節性及周期性的共振，豬肉既然即將進入一輪已經淡季行情，季節性會削弱一部分周期強度；

2)預期雖然不關鍵，但也會影響著生豬出欄的具體時點及斜率，當前的產業預期偏弱，且豬農手中有比以往更多的籌碼(存欄)，這代表著這一輪豬價的反轉要更加一步三搖；

3)豬肉股及轉債由豬肉的二階行情決定，現在其實已經進入了配置的理想時刻，生豬期貨由豬肉的一階行情決定，期貨的做多機會需要再等一等。

7、再往后看，一旦豬價快速啟動后，將有望迎來一波超級周期：

1)由于本輪虧損幅度遠超之前，去產幅度也可能超出想象。目前生豬存欄量接近4.4億頭，如果要回到2018年末3.3億頭的水平，至少也會去化25%；

2)伴隨著禽肉消費對豬肉消費的替代，疊加環保政策和養殖技術進步，未來的供需平衡存欄量可能在2.5-2.8億頭之間，屆時的去化速度可能超過40%。

8、我們推薦豬企中發行在正股價格較低時、估值相對較低、彈性較大轉債：牧原轉債、溫氏轉債、希望轉2。

風險提示：豬肉價格下行風險；畜禽疫病大規模爆發；新冠疫情影響消費

正文

1.豬肉價格筑底逐漸成型，年中之后將迎來新的周期

從形態上看，豬肉價格似乎進入了二次探底的狀態。本輪豬周期價格最低出現在2021年10月，僅為17.53元/公斤，隨后由于短期內供給缺口，在11—12月時一度反彈至近25元/公斤，但在此之后走弱，2022年1月11日跌至22.2元/公斤，同比下跌52.61%。此輪下跌仍在我們的預期之中，豬肉價格同比跌幅已經見底，行業將在2022年年中之后迎來景氣周期。

前期豬肉價格的反彈不過是需求和預期帶來的不穩定行情：

1)豬周期的本質是利潤周期，現在大部分養殖戶仍處在虧損狀態，負利潤是推動去產能的主要動力。根據《完善政府豬肉儲備調節機制做好豬肉市場保供穩價工作預案》，目前盈虧平衡豬糧比為7:1，而自2021年中以來，養殖戶就處于深度虧損狀態，豬糧比最低時僅為4.9:1，此時生豬去產能開始加速，恐慌性去產能導致2021年底生豬出欄暫時性供給不足，豬肉價格出現超跌反彈，但是這也導致部分低成本的養殖戶實現微幅盈利，在養殖戶信心極為脆弱的情況下，為彌補前期虧損應出盡出，反而導致了豬肉價格再次陷入深度虧損。

2)春節后至年中是消費淡季，豬肉價格相比春節前有所下跌。我國春節前有腌制臘肉、香腸，南方等地有烤乳豬等習慣，因此春節前往往是消費旺季，豬肉價格上漲，而春節后到6月多為消費淡季，價格會下跌。但是季節終歸不是不敵周期的，下跌是建立在此前價格上漲的基礎上，因此我們也很難相信，2022年春節后的價格會跌破此前的低點。事實上由于10月的低價，春節前的消費需求已經部分被透支，反彈力度并不強。

但是一個大勢是：生豬和能繁母豬都已經進入了去欄周期。根據國家農業農村部公布的數據，截止2021年三季度末，生豬存欄量為43764萬頭，相比二季度末的43911萬頭環比下降了0.3%，是兩年以來首次環比下降；而同比仍增長18.2%，但同比增速相比二季度末的30%已有大幅下降。從能繁母豬數據來看，截止2021年11月，能繁母豬存欄量為4296萬頭，環比下降1.2%，連續5個月環比為負；11月同比上漲4.7%，增速連續9個月放緩。

三元落后產能正在淘汰進行時。2017-2019年3月，能繁母豬群體結構中二元占比達95%以上，但隨著豬價上漲，養殖盈利豐厚，養殖戶將大量三元商品豬轉為能繁母豬，到2020年3月時二元占比僅為36%。隨著生豬供應逐漸超過需求，三元母豬這一低效產能首先被淘汰，截止2021年11月，能繁母豬群體中二元母豬占比提升至94.4%，相比往年仍有提升空間，即現在仍在行業去產能的前期。當二元母豬占比回到正常水平之后，平均PSY將從2019年的16-17提升至20左右。

豬周期一般為47-48個月，按此推算將在2022年5-6月結束本輪周期。2006年至今已經經過了4輪豬周期，平均每輪周期市場在47-48個月左右。本輪豬周期起始時間為2018年6月，按此計算將在今年5-6月結束本輪豬周期，這與補欄周期是相符的，2021年3-4月是本輪能繁母豬補欄的高峰期，歷史上，能繁母豬存欄對出欄的領先時間為4個季度左右，這是由豬仔的生長周期決定的，并不由預期決定，因此出欄的高峰期也將發生在今年的4-6月，隨后豬價的中樞將逐步抬升。由于本輪的虧損力度遠超之前，去化幅度可能也會超出想象。

在形態上，豬價不會很快啟動，在短期大概率會表現為震蕩筑底：

豬價的快速上漲通常需要季節性及周期性的共振，豬肉既然即將進入一輪已經淡季行情，季節性會削弱一部分周期強度；2)預期雖然不關鍵，但也會影響著生豬出欄的具體時點及斜率，當前的產業預期偏弱，且豬農手中有比以往更多的籌碼(存欄)，這代表著這一輪豬價的反轉要更加一步三搖；3)豬肉股及轉債由豬肉的二階行情決定，現在其實已經進入了配置的理想時刻，生豬期貨由豬肉的一階行情決定，期貨的做多機會需要再等一等。

豬肉需求整體小幅下降，亟待達成供需新平衡。我國豬肉消費量整體穩定，但在豬肉、牛羊肉和禽肉幾種主要畜禽類消費中，占比呈下降趨勢。2018年占比64.96%，而2020年下降至52.91%，與此相對的是禽肉占比從2018年25.64%上升至2020年36.92%。豬肉占比的變化與彈性較大的豬肉價格變化關系密切，但是不可否認的是，伴隨著健康飲食觀念和新增人口數量減少的壓力，即使豬肉價格下跌，也有部分被禽肉替代的部分是不可逆的，這就對供需平衡下的生豬頭數產生了新的要求。

即使保守估計，這一輪生豬存欄量至少會有25%的下降。按照保守的估計方式，我們的生豬存欄量在這一輪下降周期回到2018年末的水平(2019年大幅去產能之前，數量約為3.3億頭)的話，生豬去化率也要達到25%，也導致豬肉價格可能會出現一輪幅度與2019年可媲美的漲價行情。一旦這種級別的去化出現，豬肉價格的增長速度約為90%。事實上由于2014年開始的環保政策，重污染的生豬養殖行業一直處于去產能當中，存欄數量位于下降通道，而更多的依靠不斷進步的養殖技術提高出肉量和繁殖速度。假設去產能的速度是合理的，且豬肉需求部分被禽肉替代，則預期未來合理的生豬存欄量可能在2.5-2.8億頭之間，則去化幅度將超過40%。

（文章來源：國元證券）