可轉債站上“歷史之巔” 兩大推手加碼高估值 市場暗流涌動

步入新年，A股市場意興闌珊，可轉債市場行情卻依然火熱。

可轉債市場不僅二級市場價格逞強，上市新券也幾乎清一色觸及漲?！耙蛔职濉薄?/p>

可轉債市場估值高企正在引起各方關注。數據顯示，可轉債市場高估值現象已漸趨明顯，不僅絕對平均價格已經逼近150元，同時轉股溢價率這一衡量估值的核心指標也沖至35%的高位。

這意味著，可轉債估值整體高于正股35%。這是可轉債市場歷史上罕見的高估值現象。

國內首只可轉債基金——興全可轉債基金的基金經理虞淼表示，目前可轉債高估值在一定程度上體現了供需不平衡，以及市場對于權益市場較高預期。

這也從側面反映出固收市場正面臨“資產荒”的挑戰。值得警惕的是，高估值正在降低可轉債性價比，也隨之帶來市場的脆弱性。

估值升至罕見歷史高位

2022年初，可轉債市場已再無低于100元面值的品種。

“很多年沒有出現如此高亢的行情了。雖然2015年前后也曾出現過類似的行情，但當時市場容量較小，與如今的市場規模不可同日而語?！币晃蝗坦淌帐紫治鰩熛蛴浾弑硎尽?/p>

在他看來，這個市場正經歷一個大時代！

可轉債價格集體站上面值，背后是整個市場的重心不斷在提升。數據顯示，最新可轉債平均價格為148元，遠高于往年。去年年初該數據為128元，而2019年初僅僅為96元。

可轉債絕對價格走高，估值指標也在隨之高企。目前，整個可轉債市場的平均轉股溢價率達到了35%。這意味著買入可轉債要比買入正股貴35%。轉股溢價率是動態衡量估值的典型指標。

這對于很多傳統投資者而言，幾乎無法下手。

市場整體高估值也影響到了新券市場的情緒。從今年上市的多只新券看，轉股溢價率高達平均35%。泰林轉債上市首日大漲43%，轉股溢價率也高達50%。

可轉債新券開盤“一字板”幾乎成了標配，走出了獨立于正股的行情。上周五上市的佩蒂轉債、臺21轉債均大漲至30%的上漲熔斷紅線。

受到火熱的市場情緒影響，可轉債打新投資者逐級增加。數據顯示，去年初，僅有700萬戶投資者參與打新，如今該數字已經升至1100萬戶。

高估值現象的兩大推手

“我們也關注到了這個現象。造成這個現象的本質是可轉債規模相對有限?！币晃蝗坦淌帐紫治鰩熑绱吮硎?。

隨著2017年再融資政策升級，可轉債市場迎來了大發展時期。數據顯示，2020年全市場發行了近200只可轉債，2021年發行127只可轉債，每年融資規模約在2400億元左右。

盡管這一規模較以往，可謂已相當龐大。但相較于市場巨大的配置需求，仍是供不應求。

近年來，資管產品“固收+”策略盛行，而可轉債成了眾多固收產品的配置的重要標的。招商證券統計顯示，去年三季度，“固收+”產品在基金市場上一枝獨秀，存量產品規模達到了2.18萬億元。

所謂“固收+”是指在固收產品基礎上，再加入其他相關資產，增強固收產品收益的一種策略?？赊D債作為股債結合的品種，一向以“上不封頂，下有保底”著稱，呈現出低回撤且收益率穩定的特征。因此，在過去的一年中，債券基金成為可轉債增持的核心主力。

交銀理財研究部副總經理夏鵬飛表示，由于傳統債券收益率持續走低，純債收益很難滿足投資者的要求，所以“固收+”產品會配置轉債來增厚收益。

博弈策略的進化，也被認為是市場高估值的背后推手。虞淼表示，除了理財資金大規模配置“固收+”產品等因素外，可轉債高估值也與去年很多可轉債選擇不提前贖回有關。這導致了高價格高溢價的轉債比例有所提升。

可轉債均設有提前贖回條款。一般而言，當公司股價高于轉股價30%持續20個交易日左右，上市公司將有權贖回可轉債。“完成贖回，意味著可轉債可以摘牌退市。但是去年以來，不提前贖回案例不斷增加，這就為資金長期參與可轉債投資提供了較為充足的時間窗口?！币晃蝗坦淌帐紫治鰩煴硎尽?/p>

數據顯示，去年一年近100家公司選擇了不提前贖回可轉債。此前，鮮有這種情形的大面積出現。

高位之下，風險暗藏？

當382只可轉債估值處于歷史高位之時，不少機構開始擔憂潛在的調整。

“100元買入與150元買入，其安全邊際不可同日而語。”一位券商固收首席分析師表示，由于高估值的存在，可轉債競爭力正在打折扣。

他認為，一方面，隨著股市高位震蕩，可轉債市場波動性有放大跡象。另外一方面，與轉債正股相比，其勝率大不如前。如果未來流動性收緊和“固收+”策略失效，可轉債高估值有反轉的可能。

數據顯示，目前可轉債市場平均價格為148元。382只可轉債中，價格高于120的品種高達292只，而低于120的品種僅有88只。

中金公司認為，盡管可轉債可以保持高估值，但也需要盡快兌現高估值背后隱含的高回報。隨著臨近到期，高價品種轉股溢價率最終將趨近于零，高估值將不復存在。

銀華可轉債基金的基金經理孫慧認為，可轉債市場估值本身就是情緒指標，股票上漲的時候，估值很難有效壓縮。孫慧認為，可轉債高估值何時收斂，以及收斂到什么水平是較難預判的。從經驗來講，估值收斂一般有三個標志，包括純債收益率大福上行、資金面持續緊張和股票市場下跌。

匯華理財相關負責人表示，當前的確存在轉債估值過高的現象。2021年結構性牛市推升了轉債的估值，2022年股市或對市場進行逐步修復。

步入新年，市場對轉債的提前贖回已開始緊張。上周，奧瑞金發布公告稱，奧瑞轉債有可能會觸發提前贖回條款。受此影響該公司股債極度敏感，雙雙走弱。

（文章來源：上海證券報）