中金：黑色金屬預期走強不改基本面偏弱判斷

短期價格可能受益于預期提振疊加階段性需求改善

在宏觀預期提振與需求邊際改善的共同作用下，2021年四季度末至今黑色金屬表現亮眼。分品種看，自去年12月10日中央經濟工作會議定調“穩增長”至今，螺紋鋼、熱軋卷板、鐵礦石、焦煤、焦炭的期/現貨價格分別上漲8.2%/-1.5%、7.0%/3.1%、18.9%/33.1%、7.4%/21.8%、1.1%/14.4%。年底長流程鋼廠復產，因此原材料表現較成材更為強勢。

我們在2021年12月8日發布的《穩增長基調下，黑色金屬基本面拐點或至》中曾提出2022年一季度可能是黑色金屬基本面的拐點。雖已時值淡季，但近期市場利多消息頻出，基本面回暖與預期改善共振帶動價格大幅上漲。具體來看，我們認為有如下幾個超預期因素。

長流程鋼廠超預期復產，鋼材庫存累積弱于季節性：數據顯示去年底今年初鋼廠的復產較為顯著。國家統計局公布的去年12月全國生鐵和粗鋼日均產量分別錄得233萬噸和278萬噸，環比11月分別上漲13%和20%，同比分別下滑5.4%和6.8%，降幅收窄。中鋼協統計的重點鋼企1月中、上旬的產量數據顯示鋼鐵產出仍在繼續環比回升。長流程鋼廠的超預期復產帶動了對煉鐵原材料的需求，鐵礦、雙焦等煉鐵原材料價格上漲明顯。

圖表1：全國生鐵和粗鋼日均產量

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

隨著春節臨近，下游消費全面進入淡季，建筑鋼材成交量已大幅縮水，庫存已經開始季節性累積，但從農歷的維度看，當前鋼材庫存較歷史同期偏少，庫存累積速度較慢。疊加部分電爐鋼廠已觸及盈虧平衡點，開工率大幅收縮，對價格形成支撐，因此淡季鋼材現貨端價格下行幅度較小，期貨則上漲以修復基差。而唐山采暖季限產文件的發布亦進一步引發了市場對開春后供需偏緊的擔憂，鋼價因而偏強運行。

圖表2：鋼材貿易商與廠內庫存

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表3:全國主流鋼材貿易商成交量

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

宏觀利好消息頻出，預期回暖：繼12月中央定調穩增長后，宏觀層面利好消息密集，提振市場預期。降準落地、全面降息開啟，包括MLF、逆回購、一年與五年期LPR利率均有不同幅度的下調。穩地產信號亦比較明確，地產融資環境有所改善?；ǚ矫?，12月基建投資同比增速轉正，改善亦較為明顯。

原材料供應端的擾動因素：部分突發事件亦為煉鐵原材料帶來一定的供給溢價，譬如巴西強降雨對當地鐵礦石生產和運輸產生了一定擾動。淡水河谷預計影響量在150萬噸左右，但公司并未下調2022年鐵礦石發運量指導[1]。

向前看，我們對今年黑色系基本面偏弱的判斷不改

我們認為預期提振與階段性需求改善帶來的價格上漲高度可能有限，持續性亦存疑。向前看，我們認為今年黑色金屬基本面仍偏弱。原材料端，我們預計鐵礦石供需仍趨于寬松，而下游基建與保障房建設可能難以完全對沖地產下行與制造業出口放緩對鋼材需求的拖累。我們預計今年鐵礦石和螺紋鋼均價分別為95美元/噸和4425元/噸，較2021年160美元/噸與5012元/噸的均價顯著下滑。

采暖季限產可能階段性趨嚴，全年鐵礦石供需仍趨于寬松

最近發布的采暖季唐山鋼鐵業限產文件[2]規定今年3月15日前，全市錯峰生產比例不低于上一年同期粗鋼產量的30%，這與之前公布的京津冀及周邊地區鋼鐵行業限產比例一致。據Mysteel測算，唐山高爐產能利用率可能將從當前的77.8%下降至63%左右[3]。

我們假設一季度北京周邊五省區(津、冀、豫、晉、魯)的粗鋼產量同比下滑30%，若其余地區維持12月7%的同比降幅，那么全國日均粗鋼產量約為252萬噸，若其余地區同比持平，日均產量約為264萬噸，均較12月與去年同期有所下滑。因此我們認為短期內鐵礦石需求可能將面臨不小的壓力。

圖表4:采暖季限產影響測算

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

但值得注意的是，上述五省區之外的地區的鋼廠的外部約束可能較弱，在長流程鋼廠的利潤尚可的情況下，仍面臨一定的復產壓力。據我們測算，當前長流程螺紋利潤大概在500-600元每噸。

圖表5:煉鋼利潤

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

就全年而言，在“穩增長”基調下，雖然鋼鐵產量控制的力度與節奏仍有一定不確定性，但考慮到下游需求放緩、廢鋼替代等因素，我們認為今年國內鐵水產量下滑仍是大概率事件。全球范圍內而言，我們預計鐵礦石需求可能與去年同比持平。但在供給側，主流礦山利潤空間可觀，供給彈性較低，若產能替換項目順利推進，發運量將繼續增長。因此我們維持2021年12月24日發布的《鐵礦石2022年展望：預期改善難掩基本面寬松》中的觀點，即今年鐵礦石供需將更趨寬松。

基于我們基準情形的全球鐵礦石供需平衡并結合成本曲線判斷，我們認為2022年鐵礦石的價格在成本曲線的位置將從今年的100%以上回落至95%分位左右，即95美元/噸的水平。另外，隨著航運費趨弱，以及油價漲勢放緩，我們預計今年整體成本曲線可能較去年下移5-10美元/噸。值得注意的是，如果地產反彈超預期，或“工業穩增長”基調下對鋼鐵產量的約束弱于預期，將會為鐵礦石帶來一定上行風險，價格可能保持在100美元/噸以上，但波動也會更加劇烈。

圖表6:鐵礦石成本曲線分位與 62%鐵礦石價格

資料來源：萬得資訊，CRU，中金公司研究部

圖表7:全球鐵礦石供需平衡

資料來源：CRU，中金公司研究部

房住不炒基調未變，基建與保障房建設難以完全對沖地產下行

近來地產側利好消息頻出，地產融資環境有所改善，對地產需求預期有一定正向拉動，鋼材價格對政策的邊際回暖較為敏感。保障性住房建設可能是今年政策發力的主要抓手，據中金地產組預測，今年全國計劃供應保障性租賃住房240萬套，其中50%為新建供應，假設每套面積60平方米，新建保障房共約7200萬平方米，占2021年全年房屋新開工面積約3.6%?？傮w而言，我們認為保障房對地產鋼材需求的拉動可能有限。

去年末以來地產融資環境有邊際改善，但考慮到今年地產整體走向竣工周期，且“房住不炒”的政策基調仍在，新開工面積或仍將承壓收縮，受益于地產周期前端的黑色金屬可能仍將面臨不小壓力。當前地產基本面改善仍較為有限，國家統計局12月地產數據較11月全面走弱，其中投資、新開工面積和竣工面積分別同比下降13.9%、31.1%和增長1.9%。中金地產組預計，在高基數上，1Q22新開工面積同比下跌幅度仍高達30%。因此我們認為鋼材需求短期內可能仍難言樂觀。

圖表8:房屋新開工面積與螺紋鋼消費的關系

資料來源：國家統計局，萬得資訊，中金公司研究部

基建方面，“穩增長”陸續加碼，12月基建數據改善明顯，統計局基建投資單月同比增長3.7%，廣義基建投資同比增長6%。我們認為今年除“新基建”和綠色投資外，高耗鋼的傳統基建(交通、市政等)也將成為主要抓手，對整體鋼需將起到一定托底的作用。中金宏觀組預計1Q22基建投資同比增長約5-6%。據我們的下游鋼材需求模型，2021年地產和基建占總鋼需的比重分別約40%和20%，因而我們認為基建的溫和擴張可能難以對沖地產的下行逆風。

我們認為近期螺紋鋼價格的大幅反彈可能已充分反映了市場對“穩增長”的預期，去年年底專項債發行提速帶來的實物工作量與前期因融資收緊而受到壓制的房建需求仍有待于在節后集中兌現。但綜合上述各下游行業需求判斷，我們認為對今年開春后實際鋼材需求的釋放可能不宜過于高估。若采暖季產量約束不及預期，屆時鋼價可能面臨一定下行風險。

鋼材間接出口增速放緩，制造業需求承壓

我們預計制造業相關的鋼材需求在今年可能仍有一定下行壓力，主要來自于1)外需放緩，鋼材間接出口增速可能回落；2)房建鏈條上的機械制品，如挖掘機等的相關需求可能承壓；3)制造業投資增速可能會觸頂回落。

2021年中國出口保持了較強韌性，全年外需持續對鋼材需求形成拉動。我們基于248項出口含鋼制品進行測算的耗鋼量模型顯示2021年中國鋼材間接出口約9700萬噸，占鋼材實際需求約10%，較2020年增長近2400萬噸，增速約為34%，與美元計價的全年出口同比增速29.9%基本一致。展望今年，我們預計鋼材間接出口對鋼需增長的貢獻將會隨著出口增速的觸頂回落而減弱。

圖表9：中國鋼材間接出口

資料來源：UNComtrade，中金公司研究部

（文章來源：中金點睛）