大豆：不利天氣影響 從預期到現實

2月1-4日是我國傳統春節假期，國內商品交易處于休市中，但外盤交易正常，CBOT大豆價格領漲農產品板塊，價格表現搶眼。截至2月4日，CBOT大豆期貨合約收盤價為1556.50美分/蒲，較春節前最后一個交易日(1月28日)收盤價1471.75美分/蒲上漲5.76%。受美盤影響，春節后首個交易日(2月7日)，DCE豆二、豆粕期貨主力合約價格均出現漲停，國內外豆類價格的快速攀升引發市場高度關注。隨著春節后國內企業陸續復產復工，壓榨企業進口大豆需求也成為各方關注的重點。

我們在去年10月《拉尼娜或回歸，市場價格如何演繹？》報告中就曾提到，天氣因素擾動或將加劇南美新作大豆供應風險。我們認為，近期CBOT大豆繼續上漲的主要原因仍離不開南美天氣問題和美豆需求的潛在支撐。具體來看，一是巴西關鍵產區天氣干燥，南美大豆產量或低于預期，低庫存背景下供給擔憂猶存。近期StoneX、AgRual、AgResource等市場機構及布宜諾斯艾利斯谷物交易所均下調了2021/22年度南美大豆產量預期；二是美國國內壓榨需求強勁，大豆壓榨利潤處于近五年高位；三是南美產量預期下調導致市場擔心南美大豆出口量不及預期，激發對美豆的出口需求。

基于目前南美的天氣情況，我們認為大豆的生產損失問題或大概率存在，未來兩周的天氣情況仍是影響巴西、阿根廷產量成敗的關鍵。目前，各機構產量預期調整略有差異，盤面的價格反應或存在一定的超買情況，我們認為如果天氣情況沒有變得更糟，多頭獲利平倉的可能性較大，價格回調風險也是不容小覷。另外，我們需要注意，美國農業部目前還沒有下調南美大豆產量，資金面可能也在等待WASDE的報告數據，因此2月中旬前，市場大概率維持觀望態度。同時，全球市場正在密切關注我國作物進口需求是否會增加，貿易商結束農歷新年假期重返市場，如果買船較強，那么美豆價格大概率維持震蕩偏強的走勢。

國際方面：天氣擾動疊加基本面利多因素，助推美豆價格快速攀升

一是受不利天氣因素擾動影響，多數機構近期下調南美大豆產量預估，供給緊張情緒再起。巴西方面，過去一個月南部產區主要處在高溫少雨狀態，作物生長狀態令人擔憂，雖近一周內馬托格羅索州迎來100毫米到200毫米的降水，但局部性質的降水已難以顯著改善大豆生長態勢，反而會影響大豆的成熟與收割。因此進入2月份(春節期間)，StoneX、AgRural、AgResource以及Datagro和Cogo等知名機構紛紛下調巴西大豆產量預估[1]，目前產量區間在1.25 -1.3億噸(StoneX:將巴西2021/22年度大豆產量預期從1.34億噸下調至1.265億噸；AgRural:將巴西2021/22年度大豆產量預期從1.33億噸下調至1.285億噸；AgResource:將巴西2021/22年度大豆產量預期從1.31億噸下調至1.25億噸；Datagro:將巴西2021/22年度大豆產量預期從1.421億噸下調至1.3億噸；Cogo:將巴西2021/22年度大豆產量預期從1.31億噸下調至1.25億噸)。阿根廷方面，近期，大豆產區局部迎來25毫米左右陣雨，科爾多瓦、布宜諾斯艾利斯北部等地干旱情況略有緩解。隨著產區實際降雨量的增加，布宜諾斯艾利斯谷物交易所對大豆的生長狀況及土壤水分評級也進行了相應調整。截至1月20日，大豆差至極差的評級從29%下降到27%；產區土壤水分良到優的評級從40%上升到48%；差至極差的評級從60%下降到52%。但是由于前期不利天氣影響，交易所將2021/22年度阿根廷大豆產量預期從4400萬噸下調至4200萬噸。

圖表：南美降水情況(截至1月31日)

資料來源：USDA，中金公司研究部

二是美國國內大豆壓榨需求強勁，壓榨創近年來新高。據美國油籽加工協會(NOPA)1月數據，2021年12月，美國大豆壓榨量達到186.4百萬蒲式耳，創下單月壓榨量歷史新高，主要原因是美豆壓榨利潤豐厚，企業壓榨積極性較強，當地需求旺盛。截至2月3日，美國伊利諾斯中部48%豆粕批發價為451美元/噸，較1月27日增加超過10%，大豆毛油車板價為68.33美分/磅，較1月27日增加4.7%。據我們推算，當前每蒲式耳大豆壓榨利潤約為3.24美元，創歷史同期新高(伊利諾斯中部1號黃大豆卡車價為15.36美元/蒲式耳)。

圖表：美豆壓榨利潤

資料來源：USDA，中金公司研究部

圖表：美豆油、豆粕價格及大豆壓榨量

資料來源：USDA，NOPA，中金公司研究部

三是南美產量預期下調導致市場擔心南美大豆出口量不及預期，激發對美國供應的出口需求。據USDA最新的周度出口銷售報告，截至1月27日，美豆2021/22年度大豆凈銷售109.55萬噸，實現了連續兩周破百萬銷售，較去年12月最后一周增加186.78%。同時，美豆2022/23年度凈銷售88.18萬噸，較前一周的20.2萬噸增加4倍，較去年12月最后一周增加12倍。同時，春節期間美國民間出口商報告了中國買家增加買船的情況(2月1日美國民間出口商報告向中國出售13.2萬噸大豆，2022/2023年度交付。2月2日私人出口商對中國銷售12.9萬噸，其中6.6萬噸在2021/22年度交付，6.3萬噸在2022/23年度交付)[2]。

圖表：美豆銷售情況

資料來源：USDA，中金公司研究部

四是資金看多情緒較濃。在“天氣市”背景下，近兩周內CBOT大豆資金流入明顯，看多情緒較濃。截至2月1日，管理基金多頭為1626.19萬張，較上周增加近25%，且基金多頭持倉自1月起就呈現連續上升態勢。凈持倉倉單為1494.44萬張，較上周增加約38%，連續兩周大幅上漲。資金的快速流入進一步推動大豆價格上漲。

圖表：CBOT大豆管理基金持倉情況

資料來源：CFTC，中金公司研究部

國內方面：受盤外影響，進口大豆成本或將有所增加，同時節后國內企業存在補庫需求，豆粕價格或震蕩偏強

一方面進口大豆升貼水明顯上漲。由于市場擔憂南美大豆產量不及預期，從而造成出口量減少，南美大豆升貼水快速攀升。截至2月7日，南美大豆升貼水已上漲至151美分/蒲式耳，較1月30日上漲40%，較去年12月底上漲超過85%。美豆升貼水也處于近五年高位，達到139美分/蒲式耳。

圖表：進口大豆升貼水

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

另一方面國內企業豆粕庫存位于低位。據卓創資訊數據，截至1月28日，國內企業豆粕庫存僅為31.6萬噸，同時我國壓榨企業原料大豆存庫僅為287.91萬噸，均處于近五年最低值，企業存在較強的補庫需求。截至2月3日當周，受春節假期影響，大豆壓榨量僅為4.1萬噸，隨著國內逐步復工復產，壓榨量將逐步回升，對于原料大豆需求有所利好。

圖表：進口大豆升貼水

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

向前看，我們認為短期國際大豆價格易漲難跌。我們認為市場正在等待定于2月中旬發布的USDA和巴西國家供應公司(CONAB)最新預測，以觀察官方機構與市場咨詢機構預測的差距，從而判斷價格進一步走勢。從現階段的天氣模型來看，南美降雨分散且不規律，大豆核心產區降雨不足，我們認為未來7-15天的降雨將起決定性作用，但巴西產量或大概率已造成實質性損失，USDA2月報告大概率利多。國內方面，一方面隨著春節長假結束，由于整體豆粕庫存水平相對偏低，我國壓榨企業開工率或將逐步恢復，疊加2月到港量或不及預期，對豆類市場高位運行具有一定支撐。另一方面，我們認為在前期買船較少的情況下，上半年我國大豆進口需求將維持高位，在南美大豆產量不及預期的背景下，對國際大豆價格亦支撐較強。

（文章來源：中金點睛）