中金：油脂以“時間”換“空間”

摘要

自2021年12月中旬起，油脂板塊品種價格出現強勢上漲，進入2022年漲勢依舊延續。截至2月7日，DCE棕櫚油期貨主力合約價格沖高至10262元/噸，創近十年價格高點，同時豆油期貨主力合約價格也上漲至10196元/噸的高位，同比分別上漲16.14%與12.99%。本輪棕櫚油與豆油價格的快速攀升引發市場的普遍關注，后市價格是繼續沖高，還是見頂回落？

我們認為，本輪油脂價格快速攀升基本面因素影響占主導作用，同時宏觀層面原油價格上漲也在一定程度上對于油脂價格形成支撐。具體來看，美豆方面，一是受拉尼娜不利氣候影響，南美主產區減產預期逐步兌現，市場預計新季南美大豆供給或大概率不及預期；二是美國國內大豆壓榨利潤處于同期高位，同時近期南美產量下調預期利好美豆出口；棕櫚油方面，一是東南亞主產國仍處減產周期內，產量下滑明顯，庫存修復艱難，同時印尼出臺出口限制，導致短期全球棕櫚油供給緊張情緒加劇；二是馬來B20計劃或增加棕櫚油消費預期，為價格帶來一定支撐。此外，近期地緣政治擾動背景下，原油價格的上漲也在一定程度上對油脂價格形成一定支撐。

向前看，我們認為今年的油脂市場或以“時間”換“空間”，空間指的是：價格回落的幅度、庫存累積的程度，這些都需要在時間上的等待與驗證。我們預計，短期油脂價格維持強勢，價格大概率高位波動。一方面近期南美“天氣市”仍將維持，新作大豆產量或仍有下調空間，同時USDA2月展望報告發布在即，新季美豆預期種植面積對價格影響不容小覷，5月前國際大豆價格波動或有所加大；另一方面，當前東南亞仍處于棕櫚油減產季，雖邊境逐步開放，但勞工入境、棕櫚油園維護等準備工作仍需時間，疊加穆斯林國家齋月備貨在即，我們認為短期主產國庫存仍難言修復，棕櫚油價格維持高位震蕩。中長期看，我們認為棕油豐產季主產國庫存恢復是一個時間換空間的問題，下半年棕油價格或大概率震蕩回落，同時美豆順利播種后，緊張預期也會隨著全球期末庫存的調節有所緩解，但需警惕夏季不利天氣提示了夏季或存在厄爾尼諾氣候)、地緣政策風險及B20計劃對油脂基本面的影響。對于豆棕價差，我們認為短期或維持低位，下半年價差或大概率逐步修復走擴。另外，棕櫚油價格走勢表現出與原油走勢的高相關性，需警惕原油價格對油脂價格的影響。

供給端：南美大豆減產預期逐步兌現，東南亞棕油庫存持續去化

南美減產正從預期到現實，全球大豆供應風險加劇。2021/22年南美大豆種植生長季(11月-次年3月)，拉尼娜氣候導致大豆主產區土壤墑情較為嚴重(截至1月31日，帕拉納州、南里奧格蘭德州等主產區累計降水顯著低于均值)，當前市場和官方機構均下調大豆單產、產量預期。2月10日，USDA2月供需報告將2021/22年度巴西大豆產量預期從上月的1.39億噸下調500萬噸至1.34億噸，阿根廷從上月的4650萬噸下調150萬噸至4500萬噸。

東南亞主產國仍處于減產季，馬來西亞棕油產量持續下滑，印尼對棕油出口施加限制政策，階段性供需錯配利好價格。具體來看，一方面，MPOB1月棕櫚油供需報告發布，馬來西亞棕櫚油1月產量較上月大幅下降13.54%至125.3萬噸，下降幅度超過路透和彭博預期的10.4%。同時，馬來西亞國內期末庫存繼續下滑3.85%至155.2萬噸。另一方面，印尼政府將棕櫚油納入DMO政策，引發了市場對未來棕油出口供應的擔憂。

需求端：美豆壓榨及出口需求強勁、馬來B20生物柴油政策等利好消費

美國國內大豆壓榨利潤豐厚，出口需求強勁。具體來看，一方面美國國內大豆壓榨需求強勁，壓榨量創近年來新高。據美國油籽加工協會(NOPA)1月數據，2021年12月，美國大豆壓榨量達到186.4百萬蒲式耳，創下單月壓榨量歷史新高，據我們推算，當前每蒲式耳大豆壓榨利潤約為3.24美元，創歷史同期新高(伊利諾斯中部1號黃大豆卡車價為15.36美元/蒲式耳)。另一方面，南美產量預期下調激發了貿易商對美國大豆的買船需求。據USDA最新的周度出口銷售報告，截至1月27日，美豆2021/22年度大豆凈銷售109.55萬噸，實現了連續兩周破百萬銷售，較去年12月最后一周增加186.78%。

美國生柴需求預估維持上月，馬來西亞政府或將啟動B20計劃。豆油方面，USDA2月供需報告對2021/22年度豆油的生物柴油需求維持在110億磅，但從2月4日美國清潔燃料聯盟的報告，我們可以看出包括EPA在內的美國官方機構對于生物燃料擴大使用量的支持態度，清潔燃料聯盟認可EPA推進的美國生物柴油和可再生柴油行業的可持續的增長，并建議將2022年的BBD標準由24.3億加侖增加至27.6億加侖。棕櫚油方面，1月初，馬來西亞棕櫚油局(MPOB)就表示，2022年底在全國推行B20(摻混比例提升至20%，目前為10%)棕櫚油基生物燃料項目。據USDA-FAS給出的數據，2021年馬來西亞公路生物柴油消耗為63.4萬噸(約消耗棕油69萬噸)，如果在2022年完全實現B20計劃，以2021年為基數的公路用生物柴油消耗量未來或將提高一倍至126.8萬噸，棕油消費或較2021年多出69萬噸。

其他因素：植物油與原油價格相關性較強，原油價格高位運行對油脂板塊整體形成支撐，資金面看多情緒濃厚

一方面，原油價格的強勢運行，對植物油價格起到一定的支撐作用。全球原油市場的后疫情修復尚未結束，供應漸進式恢復不及需求臺階式復蘇，使得基本面始終處于偏緊狀態，目前原油價格已站上90美元/桶的位置。通過計算我們發現，自12月開始棕櫚油價格走勢就表現出與原油走勢的高相關性；另一方面，資金面看多情緒也是價格快速攀升的重要原因。據CFTC公布的數據顯示，截止到2月8日這一周，管理基金在大豆期貨及期權上多頭部位增加10009至177539，空頭部位減少1818至11224，表現為管理基金持有凈多頭部位增加11827至166315，反映出市場資金面看多情緒濃厚。

向前看，我們認為短期油脂價格大概率維持高位，價格波動或有所加劇；下半年，基本面或有所修復，價格大概率震蕩回落，但價格中樞較正常年份有所上移；豆棕價差，短期維持低位，下半年后逐步走擴

短期來看，南美減產幅度仍有擴大的可能，出口維持旺盛；東南亞減產季庫存修復仍較為困難。大豆方面，從現階段的天氣模型來看，短期南美降水仍沒有顯著增加，大豆核心產區墑情仍較為嚴重，當前2021/22年度巴西大豆收割剛剛開始，阿根廷大豆收割工作尚未展開，南美大豆產量仍存在不確定性。我們認為之前的干旱或大概率已對巴西產量造成實質性損失，如果不利天氣維持，南美大豆產量仍有繼續惡化的可能。出口方面，目前USDA與CONAB兩家預測數據存在較大差異，過去5年兩個機構之間的預期從未出現過如此大的差距。我們認為，如果未來USDA繼續下調南美產量預期，那么任何減產消息都將通過需求轉移到美國或隨著價格繼續攀升來兌現，因此我們預計短期美豆銷售將大概率維持高位。棕油方面，近期暴雨和洪水天氣對棕櫚油產量影響較大，從氣象模型來看，3月降水整體穩定在正常范圍內，除了沙巴東北部存在降水偏多的可能，但是我們仍然需要考慮到在拉尼娜環境下氣候存在的不確定性，減產季東南亞棕油庫存修復較為困難。出口方面，印度下調毛棕油進口關稅利好毛棕出口，中國進口利潤持續倒掛，采購意愿維持剛性。

長期來看，東南亞邊境逐步開放勞工逐步恢復，庫存修復或以“時間”換“空間”；2022/23年度美豆種植面積或是判斷未來美豆價格走勢的關鍵。棕油方面，2月8日，馬來西亞政府宣布，最早可能自3月起放開入境限制，種植園勞工短缺問題或逐步緩解，豐產季產量大概率逐步上升，庫存累積。但我們認為，短期穆斯林國家齋月將近，同時全面開放邊境也可能造成疫情反撲，因此5月前棕櫚油庫存難言修復。美豆方面，USDA2月展望論壇(24日/25日)將發布22/23年度的美國新作平衡表，我們認為在全球大豆低庫存背景下，美豆種植季天氣至關重要，對天氣、種植面積、結轉庫存及單產的炒作會一直延續全年，我們預計豆油價格或強于棕油。

豆棕價差：我們預計短期或維持低位，中長期價差大概率走擴。據我們測算，豆棕價差近十年來的正常波動范圍在567-1297，均值為887。進入2022年后，05合約豆棕價差持續倒掛，偏離均值約1000個點位，市場對于豆棕價差能否回歸也極為關注。我們認為，短期豆棕價差或維持低位，一方面棕櫚油主產國仍處于減產季，同時齋月臨近，3-4月是重要的備貨階段，國內消費偏強。另一方面，放開勞動力入境，對棕櫚油生產來說是邊際利好，但我們預計5月前勞工入境問題仍有較大不確定性，同時植物園短期需要維護，因此5月豐產季之前，棕櫚油價格大概率仍將維持高位；豆油方面，在全球大豆庫存低位的背景下，疊加南美減產預期，基本面對價格支撐較強，信息交易較為充分。因此，短期豆棕價格交易應相對謹慎。中長期來看，市場在等待轉折點，下半年，北美播種情況(包括面積、播種天氣等)、東南亞棕櫚油產量(勞工、生產率、出油率等)將成為影響價差的重點，主產國棕油庫存在不出現極端天氣的情況下，或緩慢修復。因此，我們預計下半年價差大概率走擴。

正文

自2021年12月中旬起，油脂板塊品種價格出現強勢上漲，進入2022年漲勢依舊延續。截至2月7日，DCE棕櫚油期貨主力合約價格沖高至10262元/噸，創近十年價格高點，同時豆油期貨主力合約價格也上漲至10196元/噸的價格高位，同比分別上漲16.14%與12.99%。本輪棕櫚油與豆油價格的快速攀升引發市場的普遍關注，后市價格是繼續沖高，還是見頂回落？

我們認為，本輪油脂價格快速攀升基本面因素影響占主導作用，同時宏觀層面原油價格上漲也在一定程度上對于油脂價格形成支撐。具體來看，美豆方面，一是受拉尼娜不利氣候影響(詳見我們去年10月的報告《拉尼娜或回歸，市場價格如何演繹》)，南美主產區減產預期逐步兌現，市場預計新季南美大豆供給或大概率不及預期；二是美國國內大豆壓榨利潤處于同期高位，同時近期南美產量下調預期利好美豆出口；棕櫚油方面，一是東南亞主產國仍處減產周期內，產量下滑明顯，庫存修復艱難，同時印尼出臺出口限制，導致短期全球棕櫚油供給緊張情緒加劇；二是馬來B20計劃或增加棕櫚油消費預期，為價格帶來一定支撐。此外，近期地緣政治擾動背景下，原油價格的上漲也在一定程度上對油脂價格形成一定支撐。

向前看，我們認為今年的油脂市場或以“時間”換“空間”，空間指的是：價格回落的幅度、庫存累積的程度，這些都需要在時間上的驗證與等待。我們預計，短期油脂價格維持強勢，價格大概率高位波動。一方面近期南美“天氣市”仍將維持，新作大豆產量或仍有下調空間，同時USDA2月展望報告發布在即，新季美豆預期種植面積對價格影響不容小覷，5月前國際大豆價格波動或有所加大；另一方面，當前東南亞仍處于棕櫚油減產季，雖邊境逐步開放，但勞工入境、棕櫚油園維護等準備工作仍需時間，疊加穆斯林國家齋月備貨在即，我們認為短期主產國庫存仍難言修復，棕櫚油價格維持高位震蕩。中長期看，我們認為棕油豐產季主產國庫存恢復是一個時間換空間的問題，下半年棕油價格或大概率震蕩回落，同時美豆順利播種后，緊張預期也會隨著全球期末庫存的調節有所緩解，但需警惕夏季不利天氣(我們在年初的報告《大宗商品：湯加火山爆發影響幾何？》提示了夏季或存在厄爾尼諾氣候)、地緣政策風險及B20計劃對油脂基本面的影響。對于豆棕價差，我們認為短期或維持低位，下半年價差或大概率逐步修復走擴。另外，棕櫚油價格走勢表現出與原油走勢的高相關性，需警惕原油價格對油脂價格的影響。

供給端：南美大豆減產預期逐步兌現，東南亞棕油庫存持續去化

南美減產正從預期到現實，全球大豆供應風險加劇。2021/22年南美大豆種植生長季(11月-次年3月)，拉尼娜氣候導致大豆主產區土壤墑情較為嚴重(截至1月31日，帕拉納州、南里奧格蘭德州等主產區累計降水顯著低于均值)，當前市場和官方機構均下調大豆單產、產量預期。2月10日，USDA2月供需報告將2021/22年度巴西大豆產量預期從上月的1.39億噸下調500萬噸至1.34億噸，阿根廷從上月的4650萬噸下調150萬噸至4500萬噸。市場機構方面，進入2月StoneX、AgRural、AgResource以及Datagro和Cogo等知名機構也均下調了巴西大豆產量預估，目前產量區間在1.25 -1.3億噸?？梢钥闯觯瑱C構間產量預測存在一定差異，但對于減產的預期較為一致。

東南亞主產國仍處于減產季，馬來西亞棕油產量持續下滑，印尼對棕油出口施加限制政策，階段性供需錯配利好價格。具體來看，一方面，MPOB1月棕櫚油供需報告發布，馬來西亞棕櫚油1月產量較上月大幅下降13.54%至125.3萬噸，下降幅度超過路透和彭博預期的10.4%。同時，馬來西亞國內期末庫存繼續下滑3.85%至155.2萬噸。具體來看，單產方面，馬來西亞全國總體棕油單產下滑12.7%，其中馬來半島、沙巴、沙撈越地區分別下滑12.9%、6.62%和18.94%；出油率方面，受持續多雨天氣影響，1月出油率由上月的20.08%下滑至19.68%。其中，馬來半島下滑0.33%至19.62%，沙巴下滑0.55%至19.95%，沙撈越下滑0.43%至19.48%。另一方面，印尼政府將棕櫚油納入DMO政策，引發了市場對未來棕油出口供應的擔憂。為抑制當地食用油價格暴漲，印尼政府在1月底對棕櫚油實施最高限價，同時還對棕油出口施加了限制，要求“出口商提前6個月提交出口計劃并獲得許可證，同時進一步要求出口商將出口計劃的20%供應國內市場”。[1]按照2021年數據計算，印尼每月約出口233萬噸(按照全年2800萬噸計算)，出口20%的減量對應每月50萬噸左右，這勢必將增加全球對馬棕油以及其他植物油替代需求。2月9日，印尼貿易部又表示，將出口規定的覆蓋范圍擴大至所有棕櫚油產品，自2月15日起，所有棕櫚產品必須遵守 DMO，才能獲得出口許可。[2]

需求端：美豆壓榨及出口需求強勁，馬來西亞B20生物柴油政策從消費端對價格形成支撐

美國國內大豆壓榨利潤豐厚，出口需求強勁。具體來看，一方面美國國內大豆壓榨需求強勁，壓榨量創近年來新高。據美國油籽加工協會(NOPA)1月數據，2021年12月，美國大豆壓榨量達到186.4百萬蒲式耳，創下單月壓榨量歷史新高，主要原因是壓榨利潤豐厚，企業壓榨積極性較強。截至2月3日，美國伊利諾斯中部48%豆粕批發價為451美元/噸，較1月27日增加超過10%，大豆毛油車板價為68.33美分/磅，較1月27日增加4.7%。據我們推算，當前每蒲式耳大豆壓榨利潤約為3.24美元，創歷史同期新高(伊利諾斯中部1號黃大豆卡車價為15.36美元/蒲式耳)。另一方面，南美產量預期下調激發了貿易商對美國大豆的買船需求。據USDA最新的周度出口銷售報告，截至1月27日，美豆2021/22年度大豆凈銷售109.55萬噸，實現了連續兩周破百萬銷售，較去年12月最后一周增加186.78%。此外，美豆2022/23年度凈銷售88.18萬噸，較前一周的20.2萬噸增加4倍，較去年12月最后一周增加12倍。同時，春節期間美國民間出口商報告了中國買家增加買船的情況(2月1日美國民間出口商報告向中國出售13.2萬噸大豆，2022/23年度交付。2月2日私人出口商對中國銷售12.9萬噸，其中6.6萬噸在2021/22年度交付，6.3萬噸在2022/23年度交付)。

美國國內大豆壓榨利潤豐厚，出口需求強勁。具體來看，一方面美國國內大豆壓榨需求強勁，壓榨量創近年來新高。據美國油籽加工協會(NOPA)1月數據，2021年12月，美國大豆壓榨量達到186.4百萬蒲式耳，創下單月壓榨量歷史新高，主要原因是壓榨利潤豐厚，企業壓榨積極性較強。截至2月3日，美國伊利諾斯中部48%豆粕批發價為451美元/噸，較1月27日增加超過10%，大豆毛油車板價為68.33美分/磅，較1月27日增加4.7%。據我們推算，當前每蒲式耳大豆壓榨利潤約為3.24美元，創歷史同期新高(伊利諾斯中部1號黃大豆卡車價為15.36美元/蒲式耳)。另一方面，南美產量預期下調激發了貿易商對美國大豆的買船需求。據USDA最新的周度出口銷售報告，截至1月27日，美豆2021/22年度大豆凈銷售109.55萬噸，實現了連續兩周破百萬銷售，較去年12月最后一周增加186.78%。此外，美豆2022/23年度凈銷售88.18萬噸，較前一周的20.2萬噸增加4倍，較去年12月最后一周增加12倍。同時，春節期間美國民間出口商報告了中國買家增加買船的情況(2月1日美國民間出口商報告向中國出售13.2萬噸大豆，2022/23年度交付。2月2日私人出口商對中國銷售12.9萬噸，其中6.6萬噸在2021/22年度交付，6.3萬噸在2022/23年度交付)。

其他因素： 油脂與原油價格相關性較強，原油價格高位運行對油脂板塊整體形成支撐

一方面，原油價格的強勢運行，對植物油價格起到一定的支撐作用。全球原油市場的后疫情修復尚未結束，供應漸進式恢復不及需求臺階式復蘇，使得基本面始終處于偏緊狀態，目前原油價格已站上90美元/桶的位置。通過計算我們發現，自12月開始棕櫚油價格走勢就表現出與原油走勢的高相關性；另一方面，資金面看多情緒也是價格快速攀升的重要原因。據CFTC公布的數據顯示，截止到2月8日這一周，管理基金在大豆期貨及期權上多頭部位增加10009至177539，空頭部位減少1818至11224，表現為管理基金持有凈多頭部位增加11827至166315，反映出市場資金面看多情緒濃厚。

向前看，我們認為短期油脂價格或維持高位；下半年，基本面或有所修復，價格大概率震蕩回落，但價格中樞較正常年份有所上移；豆棕價差，短期維持低位，下半年后逐步走擴

短期來看，南美減產幅度仍有擴大的可能，出口維持旺盛；東南亞減產季庫存修復仍較為困難。大豆方面，從現階段的天氣模型來看，短期南美降水仍沒有顯著增加，大豆核心產區墑情仍較為嚴重，當前2021/22年度巴西大豆收割剛剛開始，阿根廷大豆收割工作尚未展開，南美大豆產量仍存在不確定性。我們認為之前的干旱或大概率已對巴西產量造成實質性損失，如果不利天氣維持，南美大豆產量仍有繼續惡化的可能。出口方面，目前USDA與CONAB兩家預測數據存在較大差異，過去5年兩個機構之間的預期從未出現過如此大的差距。我們認為，如果未來USDA繼續下調南美產量預期，那么任何減產消息都將通過需求轉移到美國或隨著價格繼續攀升來兌現，因此我們預計短期美豆銷售將大概率維持高位。棕油方面，近期暴雨和洪水天氣對棕櫚油產量影響較大，從氣象模型來看， 3月降水整體穩定在正常范圍內，除了沙巴東北部存在降水偏多的可能，但是我們仍然需要考慮到在拉尼娜環境下氣候存在的不確定性，減產季東南亞棕油庫存修復較為困難。出口方面，印度下調毛棕油進口關稅利好毛棕出口，中國進口利潤持續倒掛，采購意愿維持剛性。

長期來看，東南亞邊境逐步開放勞工逐步恢復，庫存修復或以“時間”換“空間”；2022/23年度美豆種植面積或是判斷未來美豆價格走勢的關鍵。棕油方面，2月8日，馬來西亞政府宣布，最早可能自3月起放開入境限制，種植園勞工短缺問題或逐步緩解，豐產季產量大概率逐步上升，庫存累積。但我們認為，短期穆斯林國家齋月將近，同時全面開放邊境也可能造成疫情反撲，因此5月前棕櫚油庫存難言修復。美豆方面，USDA2月展望論壇(24日/25日)將發布22/23年度的美國新作平衡表，我們認為在全球大豆低庫存背景下，美豆種植季天氣至關重要，對天氣、種植面積、結轉庫存及單產的炒作會一直延續全年，我們預計豆油價格或強于棕油。

豆棕價差： 我們預計短期或維持低位，中長期價差大概率走擴。據我們測算，豆棕價差近十年來的正常波動范圍在567-1297，均值為887。進入2022年后，05合約豆棕價差持續倒掛，偏離均值約1000個點位，市場對于豆棕價差能否回歸也極為關注。我們認為，短期豆棕價差或維持低位，一方面棕櫚油主產國仍處于減產季，同時齋月臨近，3-4月是重要的備貨階段，國內消費偏強。另一方面，放開勞動力入境，對棕櫚油生產來說是邊際利好，但我們預計5月前勞工入境問題仍有較大不確定性，同時植物園短期需要維護，因此5月豐產季之前，棕櫚油價格大概率仍將維持高位；豆油方面，在全球大豆庫存低位的背景下，疊加南美減產預期，基本面對價格支撐較強，信息交易較為充分。因此，短期豆棕價格交易應相對謹慎。中長期來看，市場在等待轉折點，下半年，北美播種情況(包括面積、播種天氣等)、東南亞棕櫚油產量(勞工、生產率、出油率等)將成為影響價差的重點，主產國棕油庫存在不出現極端天氣的情況下，或緩慢修復。因此，我們預計下半年價差大概率走擴。

[1] https://www.reuters.com/article/indonesia-palmoil-idAFL1N2TZ0G4

[2] https://www.businesstimes.com.sg/energy-commodities/indonesia-sets-permit-requirements-on-all-palm-product-exports

（文章來源：中金點睛）