俄烏關系迎來尖峰時刻 對金屬板塊影響幾何？

俄羅斯和烏克蘭關系日益緊張。2021年11月至今俄烏局勢已經從互相喊話逐漸向互相制裁演變，特別是2月10日后風險快速上升：美國總統拜登2月10日敦促在烏克蘭的美國公民“立即離開”，聲稱“事情可能很快變得很瘋狂”，隨后日本、英國等多國迅速跟進。七國集團財長2月14日發表聲明稱，俄羅斯對烏克蘭的“任何進一步軍事侵略都將得到迅速、協調和有力的回應”，“我們準備集體實施經濟和金融制裁，這將對俄羅斯經濟產生巨大而直接的影響”。

從俄烏沖突對有色板塊的影響來看，對鋅、鋁、貴金屬等品種利好較強，鎳、銅等品種小幅受益。俄烏沖突影響更多的是基于能源短缺帶來的減產沖擊，除了俄羅斯本土的產能外，在俄烏沖突制約俄羅斯能源供應下，歐洲大量的有色金屬產能也將受到拖累：俄羅斯2021年銅精礦產量為88.6萬噸，歐洲地區2021年精銅產量約在302萬噸；俄鋁是世界上最大的鋁生產商之一，電解鋁產能超過400萬噸，占全球電解鋁產能6%以上；2021年俄羅斯原生鎳產量約14.6萬噸，其中精煉鎳產量約12.1萬噸，占全球原生鎳比例約5%。與通脹對銅價的有利反饋以及供應端的干擾相比，需求端被拖累的情況或許相對較小，俄烏局勢若持續緊張，對于銅價整體影響偏正向，對鋅、鋁供應將造成巨大沖擊，并且俄鎳是滬鎳的主要交割品之一。俄烏沖突將從短期避險、長期加劇通脹等角度支撐貴金屬走高。

A鎳：對全球原生鎳供應產生一定沖擊

近期俄烏沖突升級引發市場關注，2021年俄羅斯原生鎳產量約14.6萬噸，其中精煉鎳產量約12.1萬噸，占全球原生鎳比例約5%，如果俄烏沖突進一步加劇，則可能對全球原生鎳供應產生一定沖擊。

俄羅斯海關數據顯示，2021年1—11月，俄羅斯鎳出口量為4.51萬噸，出口額為7.894億美元，上年同期分別為10.59萬噸和13.893億美元。中國海關數據顯示，2021年，中國自俄羅斯進口精煉鎳4.6萬噸，占中國精煉鎳進口量比例為18%，2020年對應進口量則為5.17萬噸，同比下滑11%。

2018年的美國對俄鋁制裁事件引發市場對俄鎳供應的擔憂，LME鎳價格亦受到波及，不過主要是日內波動，隨后LME鎳價沖高回落，滬鎳價格對此反應平淡。

不過由于俄鎳在中國精煉鎳市場占據重要地位，而且俄鎳是滬鎳的主要交割品之一，若俄羅斯精煉鎳出口受到影響，則可能導致中國市場上俄鎳供應緊張，滬鎳倉單的緊張程度加劇。目前，滬鎳倉單已經處于歷史低位，低庫存與低倉單狀態的加劇可能導致鎳價的上漲彈性進一步提升。因此，若后期俄烏沖突加劇，仍有可能對鎳價產生一定影響。

B銅：需求端被拖累的程度或相對較小

近10年來，俄烏局勢圍繞克里米亞地區爆發較為嚴重沖突的情況大致有兩次：在2013年年末至2014年一季度，即俄烏沖突愈演愈烈之際，銅價呈現振蕩走低態勢，但在克里米亞完成公投之后，卻呈現加速走低的格局。這一方面是由于美國對俄羅斯的制裁對全球經濟產生較為不利的影響，但同時美聯儲結束量化寬松政策，并且逐漸推進至加息的進程，使得美元實際利率走高，而這對于銅價的抑制更為明顯。此外，2013年后，全球銅礦資本支出以及銅礦新增產能也在逐漸走向峰值，故此這些因素對銅價形成了較為不利的影響。

但反觀2018年的俄烏沖突，雖然劍拔弩張的態勢一度令人擔憂，但銅價波動卻在此期間十分有限。

根據Woodmac的數據，俄羅斯聯邦地區銅精礦產量整體呈現上升的趨勢，自2011年的年產63.8萬噸上升至2021年的年產88.6萬噸。Woodmac預計，至2030年俄羅斯聯邦地區銅精礦產能會超過104萬噸。故此，倘若俄烏局勢進一步加劇，對銅精礦供應無疑會產生較為不利的影響。對中國來說，銅精礦主要由南美洲地區進口，從俄羅斯方面進口量十分有限。

展望后市，倘若俄烏局勢持續嚴峻，將對銅價產生以下影響：

首先，倘若俄羅斯因其與烏克蘭的沖突而減少對于歐洲天然氣的供應，那勢必又加大歐洲地區能源緊張問題。2月7日，歐洲頂級銅冶煉廠Aurubis公司表示，盡管第一財季的盈利大幅提高，但是歐洲電力和天然氣價格的飆升可能很快會影響其盈利能力。而俄烏沖突若繼續呈現愈演愈烈的趨勢，則歐洲地區冶煉勢必受到嚴重影響。這對于銅品種乃至整體有色金屬來說，均會是來自供應端的較為重大的干擾。根據Woodmac的數據，歐洲地區2021年精銅產量在302萬噸，預計2022年產量為304萬噸。

其次，通脹方面的壓力繼續增加。美國1月CPI數據再度創出40年來新高，而歐洲地區通脹水平也同樣高企。倘若在此種境況下，生產端再度因成本抬升而受到干擾，那么目前歐美地區的通脹水平將會居高不下，這對于銅價而言，同樣是較為有利的因素。

最后，回顧2014年，在俄烏沖突愈演愈烈之際，美國便對俄羅斯采取了經濟制裁動作，其中對全球市場影響最大的結果便是打壓當時的原油價格使其大幅走低。由于俄羅斯是重要的原油輸出國，故此油價下跌對俄羅斯經濟而言沖擊嚴重。不過當下情況不同的是，目前美國原油出口量也呈現持續攀升的態勢，因此出現如2014年那樣惡意打壓油價情況的可能性相對較低。若油價不出現大幅回落，那么無論是從通脹預期角度，還是從原油對銅價來自工業品端的映射角度而言，均不會造成太大的風險。

綜合來看，倘若俄烏局勢進一步嚴峻，那么首先天然氣供應或進一步趨緊，這對于目前歐美地區本就已經居高不下的通脹而言，更是雪上加霜，同時也會加大對于供應端的干擾。雖然地緣政治的動蕩同樣會對經濟恢復產生較大的不利影響從而拖累銅品種需求端，但與通脹對銅價的有利反饋以及供應端的干擾相比，需求端被拖累的程度或許相對較小。故從總體來看，俄烏局勢若持續緊張，對于銅價整體影響偏正向。

C鋅、鋁：對供應端造成的影響料較大

鋅品種在俄烏局勢持續惡化的背景下，最有可能受到影響的部分來自于歐洲地區煉廠因天然氣價格上漲導致電價高企，從而對產能產生干擾，歐洲地區煉廠產能達230萬噸，若俄烏局勢持續緊張，對鋅供應端造成的影響料較大。

近期俄烏沖突升級，如果俄羅斯和烏克蘭發生軍事沖突，歐美加碼制裁，那么對全球鋁供應的影響將是巨大的，可能會使2018年的情況重演，導致鋁價格大幅波動，并進一步擾亂供應鏈，影響甚至外溢出鋁市場。

俄鋁是世界上最大的鋁生產商之一，電解鋁產能超過400萬噸，占全球電解鋁產能6%以上。俄羅斯鋁出口量較大，據俄羅斯海關數據，2021年1—11月，俄羅斯鋁出口量為319.02萬噸，出口額為63.496億美元，上年同期分別為243.32萬噸和38.269億美元。因此，制裁可能也會擾亂相互關聯的世界鋁市場，因為這不僅將阻礙俄羅斯鋁錠的流動，還會阻止原材料鋁土礦或氧化鋁的流動，對制造業造成嚴重的打擊。

回顧2018年美國政府對俄鋁制裁事件，可以發現，美國宣布對俄鋁制裁之后導致國際鋁價在11個交易日內飆升超過30%，達到7年新高。該事件也擾亂了全球鋁供應鏈，導致當時鋁嚴重短缺，美國的下游制造業企業成本飆升，也使得后來美國政府不得不取消對俄鋁的制裁。

2018年4月6日美國宣布對俄鋁制裁之后，倫敦金屬交易所(LME)暫停俄鋁原鋁錠交割、嘉能可CEO退出俄鋁董事會、力拓宣布部分與俄鋁相關的合同遭遇不可抗力無法履約等事件相繼發生，致使全球鋁價在4月中旬先后拉升至年內最高?？紤]到本國企業也可能因鋁價上漲遭受損失，4月23日，美國宣布考慮減輕對俄鋁的制裁，國際鋁價應聲大跌逾10%。后期俄鋁制裁消息的不斷反復，加上制裁趨向放松的信號下，該事件對鋁價的影響逐步淡化。2019年1月28日，美國宣布解除對俄鋁的制裁。

2021年下半年以來，歐洲風電和核電產量不足，而因和俄羅斯政治關系緊張，天然氣供應同樣短缺，致使能源價格多次飆升，歐洲鋁冶煉商紛紛減產。進入2022年，歐洲能源危機仍在發酵，目前已有約85萬噸電解鋁產能受到影響，占全球產能1.1%。近期隨著俄烏沖突愈演愈烈，俄羅斯對歐洲天然氣供應不確定性加大，加上冬季氣溫較低，歐洲鋁企在高電價下或面臨進一步減產風險。若歐洲電價始終保持高位，即鋁廠始終虧損，導致減產擴大，則倫鋁價格將進一步抬高。

D貴金屬：短期無疑激發市場避險需求

對于貴金屬價格而言，實際利率的變動情況是影響貴金屬價格的最為重要且直接的因素。而從歷史上兩段俄烏沖突時期實際利率以及貴金屬價格的變化來看，俄烏局勢的確對于貴金屬價格起到了較為明顯的提振效果。其中需要注意的是，雖然在2018年四季度時，10年期美債收益率出現了一定程度的上漲，但是貴金屬價格卻仍錄得了不錯的漲幅，這其中固然有避險需求的提振作用，然而需要注意的是，彼時的避險情緒，或許更多源自美國大選。

對于避險需求的具體衡量可以參考VIX指數。不過從VIX指數來看，2014年與2018年的兩次俄烏沖突并未使得VIX指數出現太過明顯的飆漲。與此前2008年的次貸危機以及2020年新冠肺炎疫情所造成的VIX指數飆漲相比，可謂“小巫見大巫”。

因此，避險因素本身對于行情的影響相對短暫，并且力度也有限。若需對行情呈現持續影響，則實際利率的變動才是更為重要的因素。正如上文所言，俄烏局勢將會加劇歐美地區本就嚴重的通脹問題，并且使得滯脹出現的概率同樣加大。這對于貴金屬價格而言，才是更為重要的影響因素。

此外，在供需方面，俄羅斯聯邦地區對于黃金需求量與中國以及印度這兩個黃金消費大國相比，體量仍然偏小。世界黃金協會數據顯示，2021年俄羅斯黃金消費量為46.8噸，占全球銷量總量僅為1.42%。但是從央行黃金儲備角度來看，俄羅斯央行則持有超2000噸的黃金儲備，不過目前俄羅斯央行持續加大黃金儲備，更多是基于“去美元化”的考慮，并且在此前兩次俄烏沖突乃至美國對俄羅斯進行經濟制裁之時，俄羅斯央行也并未出現拋售黃金的情況。因此從供需角度而言，或許俄烏沖突的影響相對有限。

綜上所述，俄烏沖突對于貴金屬的影響，首先在短期內無疑將會激發市場避險需求并對價格產生提振，但單純從避險角度而言，對行情產生持續推動的可能性較小，VIX指數也并未出現太過明顯且持續的漲幅。但從沖突對于未來通脹問題加劇，乃至滯脹發生概率加大的角度來看，則倘若俄烏局勢持續升溫，那么對于貴金屬的長期走勢而言，無疑將會十分有利。(作者單位：華泰期貨)

（文章來源：期貨日報）