永安期貨：強現實與弱預期之下的植物油市場——棕櫚油急速領漲

摘要：

美國金融市場流動性過剩的現實，美聯儲1月議息會議使得3月加息概率預期的降低，均對植物油市場構成支持，但加息預期時刻籠罩在高估值狀態下的國際植物油市場之上。此外地緣政治因素年前年后持續加持原油，對植物油構成強現實支撐，從宏觀來看植物油外圍環境是強現實與遠期弱預期的狀態。

就基本面來看，全球植物油供需依舊偏緊是現實，但USDA在不斷上修2020/2021年度及2021/2022年度全球植物油庫消比；馬棕依舊處于累庫失敗的狀態，阿根廷天氣的擔憂也在支持強現實。

就國內情況而言，棕櫚油、豆油期貨主力換月至2005合約后，櫚油進口利潤倒掛再次放大，植物油板塊期現基差再次走向歷史高位，這點對國內植物油短期價格構成強支撐。

強現實令資金更青睞于對植物油進行多頭配置，但遠期弱預期也令植物油市場充滿高波動和不確定性，因此，植物油更傾向于階段性急速上行。

正文：

一、外圍市場不斷擾動植物油價格

(一)美國金融市場面臨流動性過剩與未來加息預期的矛盾

2021年11月議息會議開始，美聯儲對通脹和加息的表態由鴿派轉向鷹派，一度令植物油承壓，但是從2021年12月議息會議和2022年1月議息會議上美聯儲兩次表態來看，市場對2022年3月加息50個基點的預期概率開始下降，這緩解了大宗商品的短期壓力。與此同時，美聯儲逆回購規模持續處于創歷史新高的局面——2021年12月15日，美聯儲隔夜逆回購規模達1.62萬億美元，2022年1月22日，逆回購規模達1.706萬億美元，每一個數字都是截止當下的歷史新高，這表明美國金融市場處于流動性過剩的局面。

與現實大不相同的是，美聯儲加息預期時刻籠罩在國際金融市場之上。

(二)俄烏局勢顯著加持國際原油價格

在經歷2021年11月份短暫的回調后，俄羅斯與烏克蘭局勢緊張的現實令市場對其高度敏感，國際原油價格開啟了連續8周上行的局面，國際原油價格重新回到90美元/桶之上。國際原油價格與生物柴油題材密切關聯，國際原油價格持續上行對國際植物油價格構成了較強的支撐。

二、全球油脂油料市場基本面情況分析

(一)年度來看全球大豆供需略寬松

數據來源：wind

2月USDA月度供需報告顯示：2020/2021年度全球大豆庫存消費比為27.69%，2021/2022年度全球大豆庫存消費比為25.15%。如果刨除2018/2019年度全球大豆庫存消費比33.25%這一歷史高位數據的影響，近20年來全球大豆庫存消費比歷史中值為23.39%。2020/2021年度和2021/2022年度全球大豆庫存消費比，分別高于歷史中值水平4.30個百分點、1.76個百分點。從年度對比角度來看，2021/2022年度全球大豆供需關系處于略寬松狀態。

(二)月度預估來看新年度大豆供給逐步收緊

數據來源：wind

從月度預估數據變化角度來看，2月USDA月報對2020/2021年度全球大豆庫存消費比的預估數據(27.69%)，已經超過2020年5月月報預估數據，即首份2020/2021年度的預估數據(27.28%)。從2021年3月USDA月度供需報告開始累計12個月，USDA不斷上調對2020/2021年度全球大豆庫存消費比的預估值。

但最近4個月，USDA連續下調對2021/2022年度全球大豆庫存消費比的預估數據。從2021年10月USDA月報預估數據高于近20年歷史均值4.33個百分點，到2022年2月USDA預估數據只高于近20年歷史均值1.76個百分點。從月度預估角度來看，新年度大豆供需關系處于逐步收緊態勢。

(三)南美天氣驅動美豆粕及美豆春節領漲大宗商品

數據來源：wind

2022年1月底2月初，恰逢我國春節假期，各大機構再次下調對2021/2022年度巴西和阿根廷大豆產量的預估數據，市場擔憂需求會較以往年份更早回歸美豆市場。南美天氣的問題，在春節期間給美豆及美豆粕帶來了驅動，使其走出了領漲國際大宗商品的態勢。

春節過后即北京時間2022年2月10日凌晨，USDA公布了2月月度供需報告。報告將對巴西2021/2022年度大豆產量預估數據調低至1.34億噸，1月預估數據為1.39億噸，環比下調500萬噸，此前預估數據持續維持在1.44億噸。USDA在1月和2月月度供需報告中連續兩次下調2021/2022年度巴西大豆產量，累計下調1000萬噸；報告將對阿根廷2021/2022年度大豆產量預估數據調低至0.45億噸，1月預估數據為0.465億噸，環比下調150萬噸。USDA從2021年10月月度供需報告開始連續5個月，持續下調對2021/2022年度阿根廷大豆產量的預估數據，累計下調700萬噸；報告將對巴拉圭2021/2022年度大豆產量預估數據調低至630萬噸噸，1月預估數據為850萬噸，環比下調220萬噸。USDA從2021年12月月度供需報告開始，連續3月下調對巴拉圭大豆產量的預估數據，從1050萬噸到650萬噸，3月累計下調400萬噸。

從環比角度來看，USDA2月月報較1月月報下調南美2021/2022年度大豆產量870萬噸；從月度預估數據累計調整角度來看，USDA合計下調南美2021/2022年度大豆產量2100萬噸。

(四)全球植物油供需偏緊狀態得以持續且顯著的緩解

數據來源：wind

USDA2月報告顯示：2020/2021年度全球植物油庫存消費比預估值為12.26%，2021/2022年度全球植物油庫存消費比預估值為11.42%，近20年全球植物油庫存消費比歷史中值為11.59%(剔除歷史最高值2014年15.02%)。2020/2021年度全球植物油庫存消費比，已經超過近20年歷史中值0.67個百分點。2021/2022年度全球植物油庫存消費比，只低于近20年歷史中值0.17個百分點。

2020年11月USDA月度供需報告，將2020/2021年度全球植物油庫消比調低至9.13%(創歷史新低)，此后USDA對2020/2021年度全球植物油庫消比預估值維持上調格局。從2021年10月USDA月度供需報告開始，11.73%的庫消比預估值已經高于近20年歷史中值水平(11.59%)，2022年2月USDA月度供需報告，又將2020/2021年度全球植物油庫消比提升至12.26%；從2021年8月USDA月度供需報告開始，USDA連續4月上調2021/2022年度全球植物油庫消比預估值至11.36%，2月USDA月報又將其上調至11.42%。

因此，雖然全球植物油供需依舊偏緊，但偏緊格局得到持續且顯著地改善。

(五)棕櫚油時刻牽動植物油市場神經

數據來源：wind

USDA2報告顯示：2020/2021年度全球棕櫚油庫存占全球植物油庫存53.08%；2021/2022年度全球棕櫚油庫存占全球植物油庫存55.85%。因此，棕櫚油庫存變化對植物油價格影響重大。由于東南亞地區是全球棕櫚油主產地，有關印度尼西亞和馬來西亞的生物柴油政策、新冠疫情發展形勢、外籍勞工入境情況、棕櫚油出口政策及棕櫚油產銷存等信息時刻牽動著全球植物油市場的神經。

(六)累庫失敗后馬棕持續領漲植物油板塊

由于外籍勞工遲遲不能入境，導致2021年年初市場對馬來棕櫚油累庫的預期失敗，2021年7月開始BMD棕櫚油接過CBOT豆油領漲的接力棒，持續引領國際植物油上行。2021年年底，市場預期2022年1季度外籍勞工有望入境，但是截至目前依舊沒有實質性進展。

2022年1月10日公布的MPOB報告顯示：2022年1月馬棕產量為1,253,442噸，2021年12月為1,449,719噸，2021年1月為1,126,457噸，環比-13.54%，同比+11.27%。5年同期均值為1,379,791噸，2021年7月開始馬來棕櫚油月度產量連續7月低于5年同期均值。

2022年1月馬棕出口了1,157,976噸，2021年12月為1,414,566噸，2021年1月為947,392噸，環比-18.14%，同比+22.23%。5年同期均值為1,449,229噸，出口雖同比顯著提升，但依舊顯著低于5年同期均值12.31%。

2022年1月馬棕庫存為1,552,414噸，2021年12月為1,614,594噸，2021年1月為1,324,639噸，庫存環比-3.85%，同比+17.20%。5年同期均值為2,034,545噸，2020年下半年開始馬來棕櫚油庫存持續低于5年同期均值，2022年1月馬棕出口雖然同比顯著提升，但是依舊顯著低于5年同期均值23.70%。

三、國內利潤、基差、價差與比價

(一)進口豆盤面榨利虧損棕櫚油進口利潤持續倒掛

數據來源：我的農產品網

截止2022年2月中旬，我國進口美豆和巴西豆在未扣除加工費的情況下，盤面壓榨利潤就已經處于顯著虧損狀態，進口棕櫚油盤面套保利潤持續處于顯著虧損狀態。我國豆油需求主要依靠進口大豆在國內壓榨的方式來滿足，棕櫚油需求完全依靠進口來滿足，因此，當進口豆盤面利潤長期虧損進口棕櫚油套保利潤持續虧損的情況下，企業傾向于通過高基差的方式彌補虧損，這導致我國豆油及棕櫚油長期處于期現高基差的局面。

(二)棕櫚油及豆油基差倒掛

2021年開始我國植物油市場持續面臨進口利潤倒掛和期現高基差的局面。雖然從2021年3月份開始2001合約期現基差不斷回落，但隨著2205合約接過主力合約的接力棒，由于5月合約持續較1月合約顯著貼水，2205合約棕櫚油期現基差、2205合約豆油期現基差再次回歸高位。植物油進口利潤顯著倒掛和期貨顯著貼水的局面，在外圍因素和外盤植物油行情穩定的前提下，對國內植物油期貨價格構成了較好支撐。

(三)豆棕價差被極度壓縮

2021年6月開始，在馬棕累庫預期失敗的背景下，BMD馬棕接過引領植物油上行的接力棒持續領漲國際植物油價格。與此同時，我國進口棕櫚油盤面套保利潤處于持續倒掛狀態，因此大連商品交易所棕櫚油走勢顯著強于豆油。從2021年11月中旬開始，隨著2201合約臨近交割月，豆棕價差開始出現負值此后不斷走縮。2205合約再接過主力合約接力棒后，只出現了短暫的豆棕價差走闊的局面，之后豆棕價差再度被壓縮2022年1月中旬開始再次走出負價差的局面。

(四)油粕比高位震蕩回落

2021年10月下旬開始，隨著美聯儲鴿派轉鷹派的言論不斷出爐，植物油階段承壓，2021年11月初開始隨著市場對南美天氣的擔憂，國內豆粕走出了階段反彈行情，油粕比價從高位開始回落；美聯儲12月議息會議后，靴子落地符合市場預期，大宗商品壓力緩解，加之MPOB報告利好和馬棕洪水因素使得植物油在年前再次顯著上行，油粕比價因此回升；春節期間，各大機構不斷下調巴西大豆產量同時爆出阿根廷大豆主產區干旱，使得美豆粕及美豆大漲，春節過后國內豆粕顯著補漲，再次導致油粕比階段走弱。

（文章來源：永安研究）