中金：俄烏局勢的影響路徑與傳導邏輯

未來可能演變上，取決于兩個方面：1)短期，局勢是否進一步升級，如是否爆發進一步全面沖突以及美國和歐洲各國對俄羅斯制裁是否進一步擴大；2)中期，連帶損失影響程度，如通過石油、天然氣和農產品價格對于全球價格和貨幣政策的掣肘。

對于基本面受其直接影響不大的市場，如中國，單純因避險情緒不加區分的拋售在一定意義上反而釋放了在其他方面的壓力，因此一旦局勢緩和或提供更好再介入機會，尤其是估值已經很低的港股。對美股而言，美聯儲政策路徑依然是主要變數、目前又疊加地緣風險，因此造成了較大波動，但這等于也提前釋放了一部分對于緊縮擔憂壓力。中期而言，盈利依然穩健是市場最主要的支撐。對于美債利率，短期會有避險需求，但會受到緊縮預期的約束。

摘要

俄烏局勢最新進展三個關鍵詞：局勢明顯惡化、制裁擴大升級、市場劇烈避險

俄烏局勢明顯惡化，大超預期。自俄羅斯承認烏克蘭東部兩個地區獨立后，當地時間2月24日凌晨，局勢進一步升級。最新的進展是俄羅斯已經針對烏克蘭開展軍事行動，這一變化幾乎是在毫無預警的情況下突然發生的，因此大超預期。作為回應，美國、歐盟和英國等國紛紛采取制裁措施(包括主權債務、北溪2號項目、貿易等)，而且有可能進一步擴大。這一背景下，全球市場的反應非常劇烈，呈現出三個特點：1)風險資產特別是成長風格大跌；2)避險資產如黃金、美元指數、債券上漲；3)有供應溢價資產大漲，如布倫特油價突破100美元/桶、小麥等。

俄烏局勢五個影響和傳導路徑：風險偏好與資金流向、大宗商品與貨幣政策、制裁本身

一、風險偏好與資金流向：避險情緒先行，沖擊幅度和時間取決于沖突程度。一般而言，地緣沖突具有突發性和不可預測性，因此市場沒有準備和無法對未來走勢做出準確預判的情況下，最直接的反應就是避險先行，歷次經驗無不如此。但是持續多久和幅度多大則要看沖突本身規模和程度，除非因此導致連鎖反應，例如上世紀70年代因為石油危機導致的通脹壓力。我們對上世紀90年代以來較為典型的局部沖突期間資產表現和資金流向進行對比后發現：1)短期都將打壓風險偏好；2)新興市場受到的影響平均看要更大，但區域直接沖突例外。3)一般不會特別顯著且持續時間也相對比較短暫；4)多為脈沖式，不改變原有趨勢，沖突過后迅速反彈修復失地；5)資金流向上短期也有流入債券的避險行為。

二、大宗商品：供應溢價帶來上行風險。俄羅斯在一些資源品(能源、天然氣和部分農產品)全球供應中扮演重要角色，因此如果由此引發部分資產品供給缺口的“連帶損失”，而后者的影響可能遠大于短期單純因為風險偏好造成的沖擊，1)原油：根據中金大宗商品組測算，如果俄羅斯石油供給減少250萬桶/天，油價可能摸高120美元/桶(《石油：“站立硬幣”的兩面》)。我們測算或額外抬升美國CPI月環比0.1個百分點，這會加大市場對美聯儲緊縮擔憂，也會通過抬升通脹預期(當前為2.66%，歷史上沿2.7~2.8%)推升美債利率。2)天然氣：北溪2號不確定性或進一步加重歐洲能源市場短缺，進而影響歐洲通脹甚至貨幣政策。3)俄烏局勢升級或引發全球糧食價格和安全擔憂，例如小麥和玉米等。

三、貨幣政策：避險與通脹壓力的博弈。對美聯儲而言，短期金融市場動蕩帶來的避險情緒和中期大宗商品潛在上漲帶來進一步通脹壓力是兩股相反的力量。我們傾向于認為，除非進一步系統性失控，否則難以大幅改變近端的加息概率，CME利率期貨3月預期回落有限也說明了這一點，因此3月開啟加息并給出縮表路徑或仍是大概率事件，只不過加息50bp預期已大幅回落(《如果美聯儲一次加息50bp》)。但一個潛在風險是，如果后續大宗商品價格持續上行，那么將會推升遠端加息預期，也會增加市場對未來增長更快回落的擔憂，這不僅將增加“滯脹”的風險，也會加大美聯儲貨幣政策操作的難度。從1994~1995年加息周期中加快加息、上世紀70年代石油危機、以及近期幾次地緣沖突導致油價上漲后利率走勢都可以看出其傳導影響的影子。市場對這一點的定價目前是不充分的，可能需要更大幅度的補償。

四、基本面層面：地緣局勢導致的全球需求特別是歐洲相關的需求波動，是否通過外需及進出口貿易影響中國經濟增長。由于歐洲首當其沖，因此后續歐洲國家的反應較為關鍵。

五、制裁本身：俄羅斯外債和匯率的風險敞口、及有敞口企業。針對俄羅斯金融體系(如主權債務)制裁和出口減少對經常賬戶的壓力，可能加大外債償付和匯率壓力。俄羅斯外債占比并不高(占GDP比例25%，集中在非金融企業19%)，但匯率貶值和主權債務CDS大漲也體現了市場的擔憂。此外，對俄羅斯有敞口的企業是否會受到波及也值得關注。

未來可能演變：短期以避險主導，中期看連鎖反應

短期俄烏局勢的走勢依然是最主要變量，判斷后續進一步影響取決于兩個方面：1)短期，局勢是否進一步升級，體現在是否爆發進一步全面沖突，以及美國和歐洲各國對俄羅斯制裁是否進一步擴大；2)中期，連帶損失的影響程度，如通過石油、天然氣和農產品價格對于全球價格和貨幣政策的掣肘。

對于基本面受其直接影響不大的市場，如中國，單純因避險情緒不加區分的拋售在一定意義上反而釋放了在其他方面的壓力，因此一旦局勢緩和或提供更好再介入機會，尤其是估值已經很低的港股，中國自身政策力度才是關鍵(《再論中美政策周期反向的含義與啟示》)。對美股而言，美聯儲政策路徑依然是主要變數、目前又疊加地緣風險，因此造成了較大波動，但這等于也提前釋放了一部分對于緊縮擔憂壓力。短期在突破關鍵支撐位后能否穩住而不因為下跌本身觸發更多風險是關鍵，但中期而言，盈利依然穩健是市場最主要的支撐。對于美債利率，短期會有避險需求，但會受到緊縮預期的約束，我們維持1.8~2%的區間判斷，如果加息50bp可能摸高2.3~2.4%(《如果美聯儲一次加息50bp》)。

正文

俄烏局勢最新進展：明顯惡化、制裁擴大、市場避險

俄烏局勢明顯惡化，大超市場預期。自2022年2月21日俄羅斯宣布承認烏克蘭東部的“頓涅茨克人民共和國”和“盧甘斯克人民共和國”后(《俄烏局勢升級，關注連鎖反應》)，當地時間周四凌晨，俄烏局勢進一步升級。最新的進展是，2月24日俄羅斯已經針對烏克蘭開展軍事行動，根據CNBC報道，包括首都基輔在內的烏克蘭一些關鍵城市出現爆炸或遭到導彈襲擊。俄羅斯總統普京表示軍事行動的目的主要是解除烏克蘭武裝(demilitarization)但并無占領計劃[1]。雖然俄羅斯承認烏克蘭東部的兩個地區獨立已經讓市場有些意外，但是直接對烏克蘭展開軍事行動依然是大超市場預期，幾乎是在毫無預警的情況下突然發生的，因此相比此前的局勢明顯升級和惡化。

作為回應，美國、歐盟和英國等國也紛紛采取新的制裁措施，而且從目前的報道來看，有可能進一步擴大。具體措施為：

1) 美國宣布對俄進行經濟制裁，取消原定于24日與俄方在歐洲舉行的會晤。白宮表示，制裁將適用于俄羅斯對外經濟銀行(VEB)、俄羅斯軍事銀行(Promsvyaz bank)、俄主權債券市場及俄羅斯精英人士，將凍結受制裁金融機構的在美資產并禁止美國個人和企業在二級市場投資俄羅斯主權債。此外，美國決定制裁北溪2號管道涉及到的公司[2]。

2) 歐盟23日對包括俄羅斯國防部長等27名個人和實體實施制裁，禁止購買和交易新發行的俄羅斯主權債，對三家俄銀行實行資產凍結并將其排除在歐盟市場外，同時禁止來自頓涅茨克和盧甘斯克兩個地區對歐盟的進出口貿易。德國方面23日表示決定無期限暫停北溪二號項目[3]。

3)英國首相約翰遜表示將制裁5家俄羅斯銀行和3名俄羅斯商人，凍結制裁對象在英資產，禁止所涉人員前往英國，并禁止英國個人和實體與受制裁對象從事交易。同時，約翰遜表示英國接下來將出臺更多針對俄羅斯的制裁措施[4]。

4)日本23日宣布對俄實施制裁，具體措施包括禁止日本個人與實體與頓涅茨克和盧甘斯克地區的進出口貿易，并禁止新發行的俄羅斯主權債在日本流通和交易[5]。

5)韓國也表示將加入對俄羅斯國際制裁的行列[6]

這一背景下，全球市場的反應非常劇烈，呈現出明顯的避險交易屬性，有以下幾個特點：1)風險資產大跌，首當其沖的俄羅斯MOEX指數一度大跌50%，俄羅斯央行因此禁止了賣空交易[7]，早盤開盤前一度停止了所有交易。全球股市普遍大幅下挫，歐洲主要市場跌幅都在5%以上，亞太主要股市跌幅在2~3%左右，美股盤前期貨在前一天下跌2%的基礎上進一步下跌2%。這其中，高估值的成長風格波動更為明顯，例如美股納斯達克指數和港股的恒生科技指數，主要受風險偏好和高估值影響；2)避險資產大漲，黃金突破1970美元/盎司關口，10年美債利率降至1.86%，美元指數大漲超過97；3)有供應溢價資產大漲，如布倫特油價突破100美元/桶、小麥上漲6%等。

圖表1:2013年至今俄烏沖突時間線及資產表現

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2:本周全球市場的反應非常劇烈，呈現出明顯的避險交易屬性(截止2月24日可得數據)

資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

圖表3:本周美股分板塊來看，汽車、零售、媒體及技術硬件等板塊跌幅居前，醫療設備及能源板塊跌幅相對較小

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表4:本周有供應溢價資產大漲，如布倫特油價突破100美元/桶、小麥上漲6%等

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表5:受避險情緒影響，10年美債利率已回落至1.85%；黃金價格更是突破1970美元/盎司

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6:近期各主要市場股市風險溢價均有所抬升，但新興市場相比發達市場有更高的股權風險溢價

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

俄烏局勢的影響路徑與傳導邏輯：風險偏好與資金流向、大宗商品與貨幣政策、制裁本身

一、風險偏好與資金流向：避險情緒先行，沖擊幅度和時間取決于沖突程度

一般而言，由于地緣沖突具有突發性和不可預測性(此次就是一個典型的案例)，因此在市場沒有準備和無法對未來走勢做出準確預判的情況下，最直接的反應就是避險先行，進而推動風險資產大漲、避險資產大跌，歷史上的歷次經驗無不如此。但是沖擊持續多久和幅度多大，則要看沖突本身的規模和和程度。單就地緣沖突本身而言一般都不是市場趨勢的主導因素，結束后往往會迅速修復，除非因此導致了連鎖反應，例如此次的油價對于通脹和緊縮的壓力，以及上世紀70年代因為石油危機導致的通脹壓力。

我們對上世紀90年代以來較為典型的局部沖突、特別是涉及到主要大國如美國和俄羅斯時的全球市場和資產表現及資金流向進行了對比，例如2001年911事件和隨后的阿富汗戰爭；2003年伊拉克戰爭；2014年由克里米亞危機引發的俄羅斯與烏克蘭間的沖突；2014年9月美國開始空襲敘利亞境內IS、2016年美國海軍首次直接攻擊胡塞武裝目標、2017年4月美國空襲敘利亞、2017年8月朝鮮危機、2019年印度空襲巴基斯坦、2019年美軍襲擊IS組織頭巴格達迪、2020年1月美國空襲伊朗等(《地緣風險如何影響資產價格？2022年2月14~20日》)，發現以下一些規律：

首先，無一例外的是，地緣沖突爆發在短期都將打壓風險偏好，導致避險資產受益而風險資產受損。從上述我們總結的歷史經驗來看，沖突發生時(一般是一周到一個月之內)，全球股市或長或短都會受到一些負面沖擊而下跌；避險資產如債券、黃金和日元則相對受益。

其次，不同市場之間，除了2014年的克里米亞危機使得歐洲首當其沖，整體來看新興市場受到的影響均要大于發達市場，主要由于新興市場相比發達市場而言具有更高風險溢價。不過，當沖突過后，新興市場的反彈修復力度也更為顯著。此次，由于歐洲依然首當其沖，因此歐洲股市的跌幅也相對更大。

第三，從影響程度和波及時長來看，一般情況下，局部沖突對主要資產的影響不會特別顯著且持續時間也相對比較短暫。上面提到的幾個案例中，除了2001年911事件是因為美國直接受到襲擊所以引發了更大范圍內的恐慌(發達股市平均下跌~5%、新興市場跌幅高達~10%)且對市場的影響時間也更長外，其他幾次的影響時間都是以周度計，市場在此期間的跌幅通常在5%左右。

第四，從影響模式看，局部戰爭的沖擊往往是脈沖式的，并不會完全改變原有趨勢，因此危機和沖突過后，各類資產也會迅速反彈而修復失地。

第五，從資金流向來看，局部沖突，尤其是涉及俄羅斯及美國的地緣沖突，中美10年期國債利率在未來一周和未來兩周均出現回落，對應債券市場資金的加速流入；而沖突爆發帶來的避險情緒升溫也導致中美股市在未來一周和未來兩周存在資金流出的壓力，這也是避險交易的直接體現。

圖表7:過去20年以來較為典型的局部戰爭前后全球主要市場和資產價格表現

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表8:過去20年以來較為典型的局部戰爭爆發后中美股債市場資金流向

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

二、大宗商品：供應溢價帶來上行風險

從上文針對地緣沖突的一般性規律來看，如果此次俄烏局勢緊張也只是局限在局部和短期的話，其影響可能也只是更多局限在短期的風險偏好上。但是，此次的不同點在于，由于俄羅斯在主要資源品(如能源、天然氣和部分農產品)的全球供應中扮演的重要角色(截至2021年末，全球每天約9800萬桶的產量中，俄羅斯為1090萬桶/天，占比11%，貢獻了全球油、氣出口總量的12%和21%；歐洲對俄羅斯的油氣供給依賴度更高，2021年俄羅斯出口歐洲油氣貿易量占全球出口至歐洲貿易量的29%和33%，俄羅斯向歐洲輸送的管道氣約占歐洲天然氣總進口量的35%)。

因此，如果因為此次地緣沖突導致后續制裁的話，可能由此引發部分資產品供給缺口的“連帶損失”，而后者的影響可能遠大于短期單純因為風險偏好造成的沖擊，主要傳導路徑為：

供給溢價推升原油價格，進而影響通脹預期和緊縮路徑。在局部庫存相對較低、且疫情改善推動邊境開放和出行需求的背景下，俄烏局勢可能引發的“供應溢價”成為短期左右油價走勢的關鍵變量。根據IEA統計，截止2021年末，全球每天約9800萬桶的產量中，俄羅斯占比高達11%(1090萬桶/天)。根據中金大宗商品組的測算，如果地緣風險演變為實際的供應沖擊并假設俄羅斯石油供給減少200萬桶/天以上，可能會使得石油市場從平衡轉向短缺，油價可能因此出現30美元/桶的供應溢價，摸高120美元/桶(《石油：“站立硬幣”的兩面》)。

在當前通脹偏高的背景下，這無疑會進一步推升表觀通脹，并加大央行緊縮壓力。從歷史關系來看，油價與整體通脹有較高相關性，尤其是CPI中的能源價格更是高度同步(1990年以來相關性系數達93%)。能源價格在美國CPI中權重約為7.4%，若油價上沖而其他價格保持不變，我們測算或額外抬升美國CPI月環比0.1個百分點，這無疑會加大市場對于美聯儲緊縮的擔憂。與此同時，由于油價與債券利率中的通脹預期(breakeven)也高度相關但存在2.7~2.8%的長沿，因此在當前水平(~2.4%)也可能由此帶來長端美債利率的上行壓力。

北溪2號或進一步加重歐洲能源市場短缺。北溪天然氣管道是一個離岸天然氣管道，由Nord Stream AG負責營運，該項目包含1號、2號兩條平行管道。北溪1號管道2011年5月鋪設，并于同年11月投入使用，北溪2號已于2021年9月建設完畢，但尚未投入使用，目前仍在等待德國和歐洲相關部門審批。2021年四季度，寒冷天氣疊加俄羅斯、歐洲和美國之間的地緣風險等因素對歐洲天然氣市場造成了很大擾動。北溪2號管道審批暫停后，2021年12月18日，俄羅斯至歐洲三大天然氣運輸管道之一的亞馬爾-歐洲管道輸氣量從250-300吉瓦時/日驟降至29吉瓦時/日，并于21日起調轉輸氣方向。供給突發事件導致的供應風險溢價推升TTF天然氣價格飆升31.5%至59.5美元/百萬英熱的歷史高位，直到隨后俄羅斯釋放穩定供氣信號后，價格才明顯回落。

當前，美國已經決定制裁北溪2號背后公司，同時德國也宣布無限期停止北溪2號項目[8]。中金大宗商品組表示，考慮到當前歐洲仍處取暖季且天然氣庫存也位于低位，偏緊的基本面或進一步放大俄羅斯天然氣的供給沖擊，因此地緣風險如果升溫也會加劇歐洲能源市場短缺格局(簡評俄、烏局勢對大宗商品市場的潛在影響)。

俄烏局勢升級或引發全球糧食安全擔憂。烏克蘭素有“歐洲糧倉”之稱。數據顯示，歐洲進口的農產品中，28%的玉米，21%的小麥，18%的大麥來自于俄、烏兩國。當前大宗商品市場上，小麥，菜油，玉米直接受此影響較大，國內也有部分非轉大豆和玉米進口受影響，所以價格上也有表現。未來五個月是烏克蘭玉米的主要出口期，如果出口受阻，或將直接利好美國玉米價格。另外，烏克蘭每年超過40%的玉米和小麥運往中東或非洲，這些國家谷物對進口依賴較大，如果烏克蘭谷物出口受到干擾，可能引發全球糧食安全的擔憂。因此，中金大宗商品組表示，考慮到出口窗口期，短期事件因素對小麥和玉米影響可能更為直接。

圖表9:2020年二季度以來，碳價一度持續走高，當前歐盟排放配額的期貨結算價已達95歐元/噸二氧化碳當量

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10:2020年四季度，北溪2號的暫停獲批疊加俄烏地緣政治升級一度使得歐洲天然氣價格快速走高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表11:俄羅斯、烏克蘭兩國主要大宗商品出口在全球和歐洲市場中的占比情況

資料來源：UN Comtrade，中金公司研究部大宗商品組，中金公司研究部(數據至2021年末)

圖表12:2021年主要歐洲國家對俄原油進口需求

資料來源：Kpler，中金公司研究部大宗商品組，中金公司研究部

圖表13:歐洲天然氣進口來源

資料來源：路透社，中金公司研究部大宗商品組，中金公司研究部

圖表14:油價與美國CPI能源分項價格更是高度同步，1990年以來二者相關性系數達93%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表15:如若油價于年末摸高至120美元/桶且其他價格不變，那么CPI環比增速或額外抬升0.1%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

三、貨幣政策：避險與通脹壓力的博弈

對于以美聯儲為主的主要發達國家央行貨幣政策而言，短期金融市場劇烈動蕩帶來的避險情緒和中期大宗商品潛在上漲帶來進一步的通脹壓力是兩股相反的力量。市場短期的避險情緒或從交易預期上降低加息預期，例如近期CME利率期貨呈現的情形即使如此。但另一方面，在當前通脹仍是主要約束的背景下，市場又擔心油價高企會加大未來美聯儲被迫緊縮的力度和時間。

我們傾向于認為，給定當前局勢，除非進一步系統性失控，否則難以大幅降低近端的加息概率，CME利率期貨3月回落幅度本身有限也說明了這一點，主要是考慮到：1)目前局勢的演變不論是大幅避險還是油價大漲都還有相當不確定性，美國金融市場的還沒有徹底失控，例如對企業融資和股市較為關鍵的信用利差；2)目前距離美聯儲3月FOMC會議(3月15~16日僅有三周不到時間)；3)短期通脹高企依然是美聯儲貨幣政策的主要約束。因此3月份開啟加息并給出縮表路徑可能依然是大概率事件，只不過市場對于一次加息50bp的預期已經大幅回落(《如果美聯儲一次加息50bp 2022年2月7~13日》)。

反過來，一個潛在的風險是，如果后續大宗商品價格持續上行使得通脹回落比預期的更慢更晚、甚至有上行風險的話，那么將會推升遠端的加息預期，也會增加市場對于未來增長更快回落的擔憂。這不僅將增加“滯脹”的風險，也會加大美聯儲貨幣政策操作的難度。從1994~1995年加息周期中加快加息、上世紀70年代石油危機、以及近期的幾次地緣沖突導致油價上漲后的利率走勢都可以看出其傳導影響的影子。

而市場對于這一點的定價毫無疑問是不充分的。當前不論是從2s10s利差、2年3年OIS利差、還是市場主流預期對于加息的次數和持續時間、都顯示市場當前預期此輪加息周期幅度不會很大、持續時間不會很長。因此如果出現意外的話，可能需要更大幅度的補償。

圖表16:2021年11月以來，3月FOMC加息概率快速攀升，近期已達100%

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表17:伴隨1月FOMC會議紀要的公布以及地緣沖突的升溫，3月FOMC會議加息50bp的概率以回落至19%

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表18:當前CME利率期貨隱含3月加息次數1.3次、5月3.5次、12月6.2次

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表19:當前主流機構預測2022年美聯儲全年加息次數

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表20:近期美國高收益債及投資級信用利差略有攀升，但仍處于相對低位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表21:近期2年3年OIS利差持續收窄并已倒掛

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表22:過去20年以來較為典型的局部戰爭爆發后歐美通脹及貨幣政策變化

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

四、制裁本身：俄羅斯外債和匯率的風險敞口、及有敞口的企業

目前相對比較確定的是，主要發達國家已經針對俄羅斯的金融體系(如主權債務融資和交易)，而且不排除進一步擴大。與此同時，部分資源品出口的受阻減少其經常賬戶收入也會加大財政、外債償付和匯率壓力。疫情以來，增長方面，俄羅斯制造業PMI自疫情后持續修復，現已重回擴張區間，但服務業PMI仍低于疫情前水平；出口方面，俄羅斯近期主要出口商品占比大幅抬升，帶動出口金額持續攀升，遠高于疫情前水平。

截止2021年三季度，俄羅斯各部門外幣計價負債占GDP比例為25%(非金融企業部門占比19%)，外國投資者持有俄羅斯國債(OFZ)占比雖自2020年以來持續回落，但仍達20%。如第一部分所述，當前歐美日已宣布對俄羅進行經濟及貿易制裁，如若后續制裁舉措不斷深化，可能會導致俄羅斯經常賬戶順差收窄，進而影響匯率走勢和俄羅斯對外融資能力、甚至導致償付風險。近期伴隨俄烏局勢的持續升級，俄羅斯匯率和主權債務CDS都已經出現明顯波動，也反應了這一點。俄羅斯盧布兌美元已貶值4.6%，而俄羅斯主權債務CDS也快速攀升至750bp并達到歷史新高。

此外，一部分對俄羅斯有業務敞口的企業是否會受此沖擊、或受到制裁波及也值得關注。

圖表23:俄羅斯制造業PMI自疫情后持續修復，現已重回擴張區間，但服務業PMI仍低于疫情前水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表24:俄羅斯近期主要出口商品占比大幅抬升，帶動出口金額持續攀升，遠高于疫情前水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表25:俄羅斯各部門整體外幣計價負債占GDP比例約25%，其中非金融企業部門約19%

資料來源：IIF，中金公司研究部

圖表26:2020年以來，外國投資者持有俄羅斯國債存量占比快速回落，截止2021年末已降至20%

資料來源：BOR，中金公司研究部

圖表27:年初至今，受地緣政治升級影響，俄羅斯盧布兌美元貶值4.6%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表28:2021年四季度以來，俄羅斯10年國債利率及5年期信用違約互換均快速抬升，當前以攀升至750bp

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

未來可能演變：短期以避險主導，中期看連鎖反應

基于上文中的分析，不難看出，短期俄烏局勢的走勢依然是最主要變量，但在這一點上恰恰是市場最難把握和準確預判的。

從預期角度，當前資產價格已經通過劇烈動蕩計入了已經發生的局勢，因此后續我們判斷是否有進一步影響，取決于兩個方面：1)短期，局勢是否進一步升級。局勢的進一步升級體現在如爆發進一步全面戰爭、甚至北約和俄羅斯之間的沖突；對俄羅斯的制裁是否進一步升級并擴大；2)中期，連鎖和連帶損失的影響程度，例如通過石油、天然氣和農產品價格對于全球價格和貨幣政策的掣肘。

對于基本面受其直接影響不大的市場，例如中國市場而言，短期單純因為避險情緒不加區分的拋售在一定意義上反而釋放了在其他方面(例如對增長和政策前景擔憂)的壓力，因此一旦局勢緩和反而提供了更好的再介入機會，尤其是估值本身已經處于低位的港股市場。相比較而言，中國自身的政策力度才是決定中國資產的關鍵(《再論中美政策周期反向的含義與啟示》)。

對于美股而言，美聯儲后續的政策路徑依然是當前市場面臨的一個主要變數、目前又疊加地緣風險，因此造成了更大波動，但是反過來想，這等于也提前釋放了一部分對于緊縮擔憂的壓力。而且從美股的技術面來看，如超賣程度等也到了相對明顯的位置。短期來看，美股市場突破了其關鍵支撐位后(標普500指數3300左右，納斯達克13300左右)，能否穩住而不因為下跌本身觸發更多風險是關鍵，但中期而言，盈利依然穩健是市場最主要的支撐。

圖表29:本周標普500指數超買超賣程度快速回落，當前已接近超賣

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表30:當前市場一致預期標普500指數2021年EPS增長50.1%，2022年8.4%

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表31:與2005年均值相比，創業板、標普500等P/E均高于均值；俄羅斯、巴西、恒生國企等估值仍有折讓

資料來源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部

圖表32:美股市場中期而言，盈利依然穩健是市場最主要的支撐

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

[1]https://www.cnbc.com/2022/02/24/russian-forces-invade-ukraine.html

[2]https://www.cbsnews.com/news/russia-sanctions-ukraine-us-biden/

[3]https://www.wsj.com/livecoverage/russia-ukraine-latest-news/card/eu-promises-massive-and-targeted-sanctions-on-russia-mcKTIubsPgEELCm1b8Q8

[4]https://www.wsj.com/livecoverage/russia-ukraine-latest-news/card/boris-johnson-says-u-k-allies-will-respond-decisively-to-russian-attack-on-ukraine-ssdHnyFDPjbR9ifby4Y4

[5]https://www.reuters.com/world/japan-imposes-sanctions-russia-over-actions-ukraine-2022-02-23/

[6]https://www.wsj.com/livecoverage/russia-ukraine-latest-news/card/south-korea-to-joins-international-sanctions-against-russia-lWVKjsfqmMqjUYwuynxO

[7]https://www.wsj.com/livecoverage/russia-ukraine-latest-news/card/russia-central-bank-bans-short-selling-as-stocks-plunge-SjQFvNNXoXUKE4lkESfe

[8]https://www.wsj.com/articles/germany-puts-russian-gas-pipeline-on-hold-amid-ukraine-crisis-raising-supply-worry-11645546318

（文章來源：中金點睛）