國盛證券：涉及能源、金屬等行業 對俄制裁升級如何影響全球產業鏈

事件：2月26日美歐聲明將部分俄羅斯銀行剔出SWIFT系統，3月2日歐盟公布被排除的7家俄羅斯銀行名單。

1、當前歐美對俄羅斯的制裁主要集中在金融、科技、交通等領域；對于能源領域，美歐的制裁和俄羅斯的反制措施均比較克制，但如果沖突進一步加劇，大概率難以保持克制。

2、對俄羅斯制裁升級如何影響全球產業鏈？

>能源：俄羅斯石油出口占全球12%左右、占歐洲27%，天然氣出口占全球18%左右、占歐洲40%以上，俄羅斯是全球第3大煤炭出口國；如果制裁持續加碼，原油、天然氣、煤炭等能源價格大概率進一步上行。

>金屬：俄羅斯是全球第二大原鋁生產國(份額6%)、第一大鋁錠出口國(份額17%)；近三年俄烏兩國鋼鐵半成品出口占全球的份額分別為19.8%、11.2%；如果制裁持續加碼，可能加劇全球供需失衡，鋁、鋼等金屬價格仍有上行壓力。

>農業：俄羅斯、烏克蘭、白俄羅斯三國是糧食大國，近三年葵花油出口占全球約55.6%，小麥出口占全球約26.1%、玉米出口占全球約14.5%；三國還是全球重要的化肥出口國，近3年鉀肥出口占全球約37.7%、氮肥出口占全球約14.4%；俄烏沖突升級，將影響全球糧食生產供應，推升糧價。我國稻谷、小麥、玉米等三大主糧自給率均超過90%、依賴度不高，邊際上看要關注玉米，2021年我國從烏克蘭進口的玉米占總進口量的29.1%。

正文如下：

1、當前歐美對俄羅斯的制裁主要集中在金融、科技、交通等領域；對于能源領域，美歐的制裁和俄羅斯的反制措施均比較克制，但如果沖突進一步加劇，大概率難以保持克制。

其一，金融領域的制裁措施主要有三：1)凍結俄羅斯央行、總統普京在內的機構和個人海外資產；2)禁止本國機構或個人購買俄羅斯資產，旨在制約俄羅斯的海外融資；3)禁止部分俄羅斯銀行使用SWIFT系統。

其二，科技領域的制裁措施主要包括電子、半導體、計算機等高科技產品的貿易禁運；交通領域的制裁措施主要包括美國、歐盟、英國、加拿大等多國和地區對俄羅斯關閉領空。

其三，對于能源領域，美歐的制裁和俄羅斯的反制措施均比較克制，比如，2月28日俄羅斯天然氣工業股份公司表示“正繼續通過烏克蘭的過境管道將天然氣運輸至歐洲”，3月2日歐盟也并未將歐盟國家用以支付原油、天然氣款項的俄羅斯儲蓄銀行、俄羅斯天然氣工業銀行從SWIFT系統排出；3月1日美國表示“美國政府不禁止本國公司購買俄羅斯的能源，但歡迎拒絕購買”，并指出針對俄羅額石油出口的制裁計劃“仍在談判桌上，并沒有被排除在外”。

2、對俄羅斯制裁升級如何影響全球產業鏈？關注能源、金屬、農業、科技4大領域。

1)能源：如果制裁持續加碼，原油、天然氣、煤炭等能源價格大概率進一步上行

>石油：供給收縮預期導致近期油價大幅上行。2018-2020年俄羅斯原油日均產量約為1130.3萬桶，占全球份額穩定在12.2%左右；出口均值為503.8萬桶/日，占全球份額穩定在11.3%左右。其中俄羅斯原油銷往歐洲的比例約為53.8%，占歐洲原油進口的27%左右(2019年)。極端情形下，如果俄羅斯能源出口被排出SWIFT系統，參考2012年和2018年伊朗的經驗，被制裁的次年(即2013年、2019年)，伊朗原油出口數量分別同比下降42.2%、64.8%，均值為53.5%；如果線性地按照相同比例折算，意味著俄羅斯原油出口將減少248.8萬桶/日，全球供需缺口將進一步擴大，從而推升油價短期處于高位、加大全球通脹壓力(具體詳見前期報告《俄烏沖突升級的4點影響》)。

>天然氣：歐洲天然氣進口超40%來自俄羅斯，如果制裁持續加碼，歐洲天然氣價格可能面臨進一步上行，進而拖累歐洲經濟。2018-2020年俄羅斯天然氣日均產量約18.1億立方米，全球份額穩定在17%左右；年均天然氣出口2374.0億立方米，約占全球天然氣出口的18.4%，其中約80%出口至歐洲，約占歐洲天然氣進口的40%以上。如果后續制裁措施持續加碼，將進一步加劇歐洲天然氣短缺，進而拖累歐洲經濟。

>煤炭：短期俄羅斯以外地區煤炭供需失衡可能加劇，海外煤價可能進一步走高，進而加劇我國國內煤價和進口煤價的“倒掛”，拖累我國煤炭進口。

對全球而言，俄羅斯是重要的煤炭出口國，近3年(2019-2021年)俄羅斯煤炭出口基本穩定在2.1億噸左右，居全球第3.近期日本、韓國表示有可能停止從俄羅斯進口煤炭(其中2021年日本、韓國分別從俄羅斯進口煤炭1974萬噸、2195萬噸)，德國經濟部長也稱“俄羅斯在烏克蘭的軍事行動之后，德國將不得不從其他國家購買天然氣和煤炭”，意味著部分煤炭需求可能轉移到除俄羅斯外的其他地區(主要是印尼、澳大利亞和南非)，同時，由于天然氣價格持續高位，德國等部分歐洲國家宣布將重啟煤炭發電廠。據此看，俄羅斯以外的地區煤炭供需失衡可能加劇，這也將推高海外煤價。

對我國而言，2021年進口煤來自俄羅斯的占比為17.6%，來自俄羅斯以外的占比82.4%，考慮到運力限制短期我國從俄羅斯進口煤炭難有明顯提升，而鑒于俄羅斯以外地區煤價很可能繼續走高，意味著我國國內煤價和進口煤價可能進一步“倒掛”，從而拖累我國煤炭進口。

2)金屬：俄烏沖突可能加劇全球供需失衡，金屬價格仍有上行壓力

>有色金屬：供需失衡加劇，有兩條路徑：一是俄羅斯本身是全球重要的有色金屬生產及出口國，比如俄羅斯是全球第二大原鋁生產國(份額6%)、第一大鋁錠出口國(份額17%)，2018年美國制裁俄鋁(俄羅斯最大的原鋁生產商)期間，LME鋁價在10個交易日內上漲超過30%。二是電解鋁等有色金屬生產能耗巨大(噸電解鋁耗電量約為1.35萬度)，俄烏沖突導致歐洲天然氣價格大幅走高、可能進一步推高電價，進而導致歐洲生產商被迫壓減產量。比如2021Q4，由于能源價格上漲，歐洲電解鋁減產超60萬噸，約占西歐建成產能的15%。需注意的是，當前美國對能源問題關注較多，對有色金屬等關注較少。鑒于2018年美國有制裁俄鋁的先例，后續俄羅斯有色金屬會否被制裁有待進一步觀察。

>黑色金屬：全球鋼鐵供需失衡進一步加劇，進而推高國際鋼價。近3年俄羅斯、烏克蘭粗鋼產量均值分別為7311萬噸、2094萬噸，分別占全球的3.8%、1.1%；其中兩國鋼鐵半成品出口占全球的份額分別為19.8%、11.2%，分地域看，歐盟是其主要出口目的地。但考慮到當前局勢以及未來可能的制裁和反制措施，比如近期俄羅斯謝韋爾鋼鐵公司表示，已停止向歐盟供應鋼鐵產品[3]，歐盟部分鋼鐵需求可能被迫轉向其他地區，從而加劇全球鋼鐵供需失衡，進而推高國際鋼鐵價格。

3)農業：俄烏沖突將從兩方面影響全球糧食生產供應，但對我國影響預計有限。

對全球而言，第一、俄羅斯、烏克蘭、白俄羅斯(俄羅斯盟友，歐美部分制裁措施對白俄羅斯同樣適用)本身是全球重要的糧食出口國，比如近3年上述3國葵花油出口占全球約55.6%、小麥出口占全球約26.1%、玉米出口占全球約14.5%。俄烏沖突及制裁升級，短期可能明顯推升國際糧食價格，參考2014年克里米亞危機期間，國際小麥價格1個月內上漲了17.2%。第二、上述3國是全球重要的化肥生產、出口國，近3年上述3國鉀肥出口占全球約37.7%、氮肥出口占全球約14.4%，近期由于俄烏沖突加劇，化肥價格明顯上漲。往后看，如果化肥價格持續超預期上行，也將對糧食生產形成拖累。

對我國而言，稻谷、小麥、玉米等三大主糧自給率均超過90%，進口依賴度并不高，預計俄烏沖突對我國糧食供應影響有限。但邊際上看，可能需要關注的是，玉米是生豬的重要飼料，如果進口玉米價格大幅上漲(特別是2021年我國從烏克蘭進口玉米824萬噸，占我國玉米進口量的29.1%)，可能在一定程度上加劇生豬養殖企業虧損、從而加速產能去化。

風險提示：俄烏沖突超預期演化。

（文章來源：熊園觀察）