貼水的商品、走平的曲線和不斷修正的預期

隨著俄烏戰爭的爆發，上周金融市場出現非線性變化，油價一周漲幅超過25%，全球主要股指大幅下挫，美國債券收益率則先升后降，美元指數顯著走強，這周夢幻變化一定在未來數年為投資者所津津樂道。所有這些金融市場走勢哪些是假象或短期現象？哪些是真正趨勢？

全球金融市場高度關聯，理解金融走勢，最主要是要看清美國經濟周期所處位置。經過超過十年繁榮，美國將失業率壓低到4%以下的極低水平。勞動力也是一種資源，當這種資源潛力被挖掘至極致，意味著邊際效率快速下降，挖掘勞動力這種礦藏的成本急劇上升，表現為工資率的快速增長。在這種周期位置，美聯儲寬松政策(現在尚未結束購債)對推升通脹的作用會顯著蓋過經濟增長效果。隨著工資率更快上升，美國競爭力快速下降，因此美元貶值驅動力就越來越強，而美元貶值無疑進一步推高全球商品價格。

然而，當前金融市場卻在不停為衰退定價，包括美債收益率走平，美元上漲等等，即使是商品價格不斷走強，但商品期貨期限價差結構也在定義“衰退”。如果觀察本輪商品價格走勢，多數商品期貨處于遠期貼水的狀態，即遠月價格低于近月價格，似乎在說明當前高價難以持續，未來需求回落，商品價格將下跌。比如反映內需的螺紋鋼，目前接近現貨的3月價格是5100元，而9月價格僅有4800元，說明商品期貨市場認為現在高價是難以持續的。經濟復蘇初期這種結構容易理解，但在商品持續兩年上漲后為何仍為這種結構？合理的解釋應是，周期有長短之分，盡管從兩年周期角度商品是持續上漲的，但是放在10年周期角度，市場始終對商品前景是悲觀的。一種交易持續越久，修正起來就越困難，就像在寧德時代、茅臺股票已經下跌很久，但仍有大量鐵粉。

實際情況是，商品期貨市場之所以持續貼水，主要原因是現貨太強了。所有商品可見庫存要么處于歷史低位，要么在往低位行走的路上，多數商品現貨短缺已經達到非常極端的程度。像LME現在銅庫存不足7萬噸，只相當于全球一天的消費量，在全球總消費量持續多年增長以后，LME庫存幾乎達到2006年的極低水平。正是因為庫存極低，因此盡管經歷中國房地產下行、美聯儲加息預期等多重沖擊，銅價始終難以再降臺階。

按照商品期貨期限價差的邏輯，就不難理解為何美債收益率曲線走平。上輪美國10年期國債最高行至略高于3%的水平，而其從1980年以來形成的長期下行趨勢線，線性外推本輪上行至2%應該差不多了，因此最近美10年期國債升至2%后再突破就很困難，因為大量投資者參照歷史經驗認為其已有配置價值。正因長端利率難以上行，而加息預期會顯著推升2年及以下國債收益率，因此就形成了走平的收益率曲線結構，這給人一種經濟衰退的錯覺。

實際上，市場忽略掉的一點是，過去兩年美國貨幣投放占到其之前全部存量的30%，這根本就沒有可比歷史情形作為參考。之所以投放這么錢，美聯儲是參考了過去10年的通縮經驗。事實情況是過去十年通縮環境已經發生明顯變化。一則，過剩的產能和庫存已不存在，原油、銅這些領域投資多年來處于低位，OPEC都忙著能源轉型，自身都已不看好原油前景。二則，各國都在搞供給側改革，尤其減碳背景下各國都在壓縮高能耗項目，不止中國，去年日本還在壓縮鋼鐵產能。三則，過去四十多年壓低全球物價的經濟全球化正面臨巨大挑戰。筆者之前曾做過簡單測算，在一定假設條件下，即使不考慮上述結構性變化，僅從美國貨幣投放與經濟增長及債券收益率之間關系推演，美國10年期國債收益率就應該在3%以上。因此，現在債券市場是在參考不具可比性的歷史經驗對美債進行定價。

如果上述推理正確，那么現在金融市場運行的邏輯主線應是不斷超預期的商品價格。戰爭作為偶發事件確實會推高商品價格，但是如不是庫存太低，漲價也不會那么夸張，2014年克里米亞戰爭全球油價僅是小幅上漲，同樣低庫存的海灣戰爭則將油價推高1.5倍。

悖論在于，如果市場始終不能對商品價格長期上漲形成充分預期，那么新增投資就無從談起，沒有新增產能，商品漲價就大概率在更長時間內延續。因此，在這種時點上，商品漲價仍是主邏輯，這個主邏輯對預期的修正，目前還僅限于讓各家央行行長認識到通脹并非短期現象，加息預期已經顯著推高了歐美主權債券收益率，但債券收益率升幅遠未達到合理水平。未來，當這種主邏輯將市場利率推高到一定程度，會先觸發股市的崩盤(有分析認為金融市場的中性利率遠低于實體經濟)；當商品價格進一步推高利率，才會對經濟產生抑制作用，需求回落后商品市場才能趨于均衡。

(作者系農業銀行戰略規劃部宏觀分析師，本文僅代表個人觀點)

（文章來源：經濟觀察網）