青山鎳及歷史上重要衍生品市場事件：共同特點與啟示

2022年3月4日，受俄烏局勢升級可能導致俄羅斯鎳出口遭限的影響，當日倫敦期貨交易所(LME)鎳期貨主力合約(03合約)上漲7.45%，錄得三連陽，時間也進入了相對平靜的周末。

而兩天假期過去后，3月7日，倫鎳03期貨合約突然大幅拉升，最高達5.5萬美元，收盤價格達5.03萬美元，創出歷史新高，單日暴漲73%；3月8日，該合約繼續暴漲，一度突破10萬美元。當日下午，港交所控股LME宣布暫停所有鎳合約交易，同時取消英國時間3月8日后所有的場內場外交易，同時推遲原定于3月9日的所有鎳現貨交割。

各方消息綜合來看，本次事件是針對國內著名的鎳材料生產企業青山控股而發起的逼空行動，通過對青山持有的即將到交割期限的03空頭合約進行“逼倉”，利用俄羅斯鎳不能用于交割，青山可以籌集用于交割的現貨不足，拉升期貨價格，使青山持有的空頭頭寸被迫接受巨額虧損，另有消息稱青山的多頭對手方意圖通過這次行動，獲得青山手中部分海外礦產的控制權。

青山鎳事件的來龍去脈與發展研判

1.了解鎳市場。

鎳主要應用于不銹鋼和電池材料，隨著新能源汽車的市場占有率年年增長，鎳的需求逐步上升，從2016年初到本輪上漲之前，鎳的價格從約8000美元/噸上升至約20000美元/噸。

2021年，對鎳市場影響最大的就是青山“高冰鎳”項目投產的消息。鎳礦分為硫化鎳礦和紅土鎳礦，兩者在探明儲量中占比分別為20%和75%(其余5%為硅酸鎳礦，工業應用較少)。

硫酸鎳礦含鎳高，容易得到可用于生產純鎳的高冰鎳(鎳含量一般在60%以上)，俄羅斯主要就是硫酸鎳礦；而紅土鎳礦含鎳量較低，鐵含量高，主要用于生產鎳鐵，鎳鐵多用于制造不銹鋼。

而青山打通了基于火法的從鎳鐵到高冰鎳的技術，2021年預計生產鎳當量60萬噸，2022年預計生產鎳當量85萬噸，2023年預計生產鎳當量110萬噸，如果得以實現，電池級鎳的供應將極大增加。

2.青山做空的原因。

青山做空鎳主要有兩個動機，一是青山需要做空期貨對沖現貨風險。因為對于青山的主業不銹鋼、鎳生鐵、電池鎳，鎳都是最重要的原材料，為擺脫鎳進口價格波動的影響，青山獲取了印尼的4.7萬公頃紅土鎳礦的開采權，青山手上有大量鎳現貨，所以青山在LME開出空單，如鎳價格下降，手中的空單盈利，將能夠對沖手中的現貨貶值風險。

二是基于上一段對鎳供需形勢的分析，從持倉量觀察，青山的20萬噸鎳顯然是超過了套保的需要，但是青山可能是基于對自身鎳增產前景的了解，預計到在高冰鎳供應大幅增加后，鎳價會下降，所以做空鎳是青山的“市場判斷”。青山鎳每噸開采成本約為8000美元，本輪上漲前鎳的價格在20000美元/噸，差距達1萬多美元。無論從哪個角度而言，這樣的做空都是合適的。

但是，俄烏局勢的突然出現使得青山的策略出現了問題，因為期貨是保證金交易，即只需交一定比例(比如說10%)的保證金便可交易合約，放大了10倍杠桿，但當合約價格上漲10%時，保證金便虧完，這時有兩種應對方法，第一種策略是追加保證金，簡單而言就是加錢。第二種策略就是青山作為空頭完成交割，即以期貨市場合約交割日的價格將貨物交給多頭。青山生產的高冰鎳含鎳量在75%左右，不符合交割標準，本來可用于LME交割的電解鎳產能為90萬噸，俄鎳產能20萬噸，占22%。這次俄鎳被禁止用于交割后，青山的多頭對手方同時收購了市場上的可交割鎳現貨，導致現貨庫存緊缺。多頭對手方同時集合了大量資金，在期貨市場不斷拉升鎳價，目的在于讓青山不斷虧損大量保證金，同時找不到現貨交割而被強行平倉。

3.下一步發展研判。

制約青山的主要因素是資金壓力與籌集現貨的難度。資金壓力方面，青山此次事件得到了各方高度重視，資金壓力雖然仍然巨大，但是背靠國內雄厚的資金來源，結合青山自身實力強大，其期貨經紀商也可能給予一定的資金寬限，有一定底氣，面臨的困難主要是多頭早有準備，資金量更大，且青山前期賬戶浮虧大，存在補交保證金壓力?；I集現貨方面，青山需要用高冰鎳制備鎳板或與其他現貨商換純鎳板。3月9日晚，青山集團回應稱“將用旗下高冰鎳置換國內金屬鎳板，已通過多種渠道調配到充足現貨進行交割”，但20萬噸純鎳是天文數字，LME的延遲交割雖是為了維護流動性，保持市場穩定，客觀上也給了青山一些時間，同時空頭也不可能交割全部合約，但短時間內籌措大量現貨仍然有一定難度。

制約多頭對手方的主要因素是時間壓力?，F在LME延遲了倫鎳03合約的交割時間，對其不利，時間越長，青山的現貨準備就越充分，如果以現在5萬美元以上的高價買回一大堆鎳板，這樣的虧損也是多頭對手方無法承受的。

因此，青山和多頭對手方大概率可能以協議價格平倉，關鍵是協議價格的高低，目前看來，青山很難全身而退，可能會承受部分損失，但不會像市場上傳言的80億美元那么多，對于青山來說，雖然痛苦，卻并非不可承受。而市場傳言多頭對手方意在獲得青山某鎳礦60%控制權的目標，如屬確實，同樣很難實現。

針對本次事件，結合歷史上著名的衍生品市場事件進行回顧的話，可以發現，類似青山鎳事件的現象并非第一次，也不會是最后一次，而這些事件中的經驗教訓具有一定共同性。

著名的衍生品市場事件簡述

1.國儲銅事件。

2004年，國際各大投研機構均預測2005年全球銅市場供應過剩，總量約為10萬噸，根據這種判斷，國儲交易員劉某在LME建立了約20萬噸的空頭頭寸。但實際上2005年銅價一再上漲，9月后更出現了多頭逼倉，期貨價格上漲了約600美元，國儲的空頭合約虧損最高達8億美元，后來國儲通過拋售手中儲備的銅現貨降低市場銅價，同時逐步清空空頭頭寸，有效減少了損失，最終虧損1.2億美元左右。

2.住友銅事件。

1994~1996年，日本住友商社的有色金屬交易部部長濱中泰男在LME通過一邊囤積現貨，一面建立期貨合約的方式推高期貨銅價，其控制的LME銅現貨倉單最高時占到全交易所的九成。現貨的缺乏使得銅期貨近月合約(交割時間更近的月份)因缺貨而價格遠高于遠月(交割時間更晚的合約)，遠月價格低造成空頭不敢在遠月合約做空，使得期貨價格偏高，至1995年初，倫銅03合約的價格最高達3075美元/噸，相比1993年底上漲了近一倍。

住友的行為引起了國外大資金的注意，美國多家著名基金如量子基金、老虎基金和現貨貿易商加拿大Herbert Black等組成多頭力量；同時1995年末美國商品期貨交易委員會和LME開始對住友商社市場操縱行為進行調查，兩股力量推動下，1996年6月，LME銅期貨價格下跌到1700美元/噸，住友損失40多億美元。

3.中航油事件。

2002年，中航油新加坡公司開始介入衍生品業務，最初，該業務均與現貨掛鉤，均為套期保值交易。但2003年后，該公司逐步介入投機交易，在2003年二季度買入9月到期的看漲期權，同時賣出看跌期權，結果油價上漲，公司取得盈利。嘗到甜頭的公司負責人判斷油價將在2004年后逐步下跌，所以大量賣出石油看漲期權，買入看跌期權，結果市場走向未符合預期，油價上漲，損失580萬美元。

該公司沒有選擇及時止損，而是通過挪盤方式，即賣出更多執行價更高的看漲期權獲得期權費彌補虧損，同時延期看跌期權不斷擴大風險敞口，在此過程中中航油新加坡公司的經紀商日本三井、美國高盛等先是給予保證金優惠，同時允許中航油新加坡公司“挪盤”，中航油新加坡公司的風險敞口不斷增加，達5000多萬桶，超過了國內3年的航油用量。隨著油價不斷上漲，虧損迅速擴大，最終，在2004年11月，高盛、巴克萊等國際投行聯合逼倉，經紀商也同時提高保證金要求，兩項因素疊加，最終虧損達3.81億美元。

4.巴林銀行事件。

1992年7月，巴林銀行駐新加坡巴林期貨公司總經理里森手下的一名交易員誤將客戶富士銀行做多的20手日經指數的指令當成了做空，當天清算被里森發現，他本應向總行報告，并購買40份做多合約，20份用來沖抵誤做的做空合約，20份建立客戶原有指令頭寸。但這樣會造成2萬美元的損失。里森選擇在一個被擱置的“88888”賬戶中建立了40手做空合約，掩蓋交易員的失誤，這樣，原本幫客戶做的代理業務成為了自營業務，由巴林銀行承擔風險，由于虧損較小，類似的小型交易錯誤均用傭金彌補，并且這些錯誤合約最后居然略有盈利，所以里森更多地使用“88888”賬戶容納錯誤交易。

1993年7月，里森接到客戶委托的買入6000份期權指令，但是由于掛價過低沒有成交，為向客戶和總行掩蓋事實，他又一次在“88888”賬戶中做出反向合約，但是這次虧損額一再擴大，損失達5000萬英鎊，為彌補損失，里森一方面偽造了巴林銀行在花旗銀行擁有5000萬存款的證明用于應對總行調查，另一方面尋找市場機會試圖彌補損失。

1994年下半年，里森基于認為日本即將走出衰退，日本股市大有可為的市場觀點，做多日經股指期貨，賣空日本國債，而巴林倫敦總行接受了里森編造的理由，先后向里森提供了5億多英鎊資金。然而，1995年1月至2月，日本股市受到市場因素、神戶地震等多重影響連續暴跌，里森持有的6萬手日經多頭合約和2.6萬手國債空頭合約均產生了嚴重虧損，最終損失達8.6億英鎊，直接導致了巴林銀行破產，1995年3月5日，巴林銀行被荷蘭國際集團(ING)以1美元的象征價格收購。

共同特點與啟示

結合青山鎳事件及以上的衍生品市場事件案例進行分析，可以發現其具有以下幾個共同特點。

一是過度投機。以上案例中當事方的期貨合約持倉量均超過了套保需要，變成了投機交易，其中巴林銀行事件更是純粹的投機交易(需要說明的是，投機在期貨交易中并非貶義詞，而是指沒有現貨背景的做多或做空，俗稱裸做多或裸做空)，形成大量風險敞口，對市場風險的抵御能力較差。

二是都發生在海外市場。前述4個案例與本次青山鎳事件，其交易場所都在境外。在青山事件中，對手方利用俄烏局勢造成俄鎳不能在倫敦交割的問題發難；在住友銅事件中，對手方所在國的金融監管部門與資金方對住友施加了雙重壓力；中航油事件中，對手方發難的同時經紀商釜底抽薪提高保證金，造成當事方被迫高位斬倉。在海外市場，本國交易商缺乏經驗，對交易規則、監管規則不熟悉，地緣人緣缺乏優勢，容易“吃虧”。

三是都被對手提前盯住。在青山事件中，對手方囤積現貨，短期內大幅推高價格的行為，表明其準備較為充分，對青山的期貨持倉情況、現貨庫存情況均有一定掌握，而青山對此似乎沒有太多準備。而其他幾個案例，均有資金力量提前介入布局，依靠資金優勢形成單邊市場，導致了當事方的巨大損失。

本次青山事件如何收場，目前各方眾說紛紜，在祝愿企業渡過風波的同時，我們應該看到，在我國大宗商品企業走出去的過程中，應當時刻注意海外市場給我們造成的信息劣勢和戰場劣勢，時刻打起精神，研判風險；同時加強人才建設，引入和培育更多具有豐富國際市場經驗的交易人才。應當加強風險控制，回歸本源，避免過度投機交易；應當對頭寸、自身庫存等關鍵商業信息嚴格保密，避免被對手盯住，成為市場中“游蕩的大象”。

(作者系上海財經大學經濟學博士)

（文章來源：第一財經）