【中金】農產品：低庫存、強干擾、高溢價

2022年一季度以來，全球農產品價格不斷攀升，谷物價格高企的同時植物油價格更是創出三十年新高。一季度農產品價格的偏強走勢，與我們在年度展望中的觀點維持一致，但供應溢價再度突破新高，這是超出我們預期的。在報告《供應“三重門”后，糧食短缺擔憂已現》中我們提到的，除預期內的基本面偏緊因素外，預期外的俄烏沖突導致的貿易受阻與不利天氣帶來的超額減產都是助推國際農產品價格沖高的主要原因。我們認為，新冠疫情后在全球經濟逐步復蘇的背景下，農產品作為必需品，需求彈性相對穩定，消費在維持剛性的同時穩步上漲，可以看到一季度全球農產品進出口貿易量沖擊歷史高位。總體來看，供給新增乏力、存量持續損耗、預期庫存修復艱難，疊加地緣沖突和不利天氣帶來的全球性糧食供給擔憂，已經造成了油脂、小麥等品種的階段性牛市行情，而原油價格上漲帶來的成本端傳導，又導致尿素、化肥等農資價格快速攀升，使得多數農產品價格中樞穩步抬升。

我們認為，俄烏沖突和南美減產確實對新季供應造成實質性影響，往后看仍有新的供應風險擾動全球供需平衡。當前，市場或存在新舊兩條交易邏輯交織：一方面地緣沖突仍在持續，黑海區域海運仍未恢復，俄烏冬小麥收割和春玉米播種大概率受到影響，從而影響全球小麥、玉米、油脂供需平衡，這是舊的交易邏輯；另一方面，北美地區的干旱情況及東南亞地區即將來到的雨季或將成為供給端潛在風險點，這或大概率擾動新季北美玉米、大豆及東南亞棕油產量預期，再均衡之路艱難，這是將成為新的交易邏輯。我們認為在當前庫存低位的前提下，各品種產量容錯率均較低，價格或跟隨庫存及庫消比的預期調整加劇波動。向前看，若俄烏沖突短期內結束，價格或逐步回歸基本面，但低庫存背景下，仍大概率偏強運行，當然，也存在沖突進一步惡化再次推升價格上漲的風險。綜合考慮基本面情況及未來庫存修復可能受到的擾動，未來3個月，我們相對看好油脂、小麥、大豆的價格走勢，玉米、棉花價格或維持高位震蕩，國內生豬價格短期或維持低位盤整，本輪豬周期或在二季度末結束。

小麥：國際麥價易漲難跌；國內新麥開秤價格或有所提高

回顧一季度，在全球小麥庫存偏低的背景下，地緣沖突導致黑海地區小麥出口受阻，成為影響國際麥價的“黑馬”，ICE小麥價格突破14年高點后，高位盤整。USDA3月報告，下調了對黑海地區小麥出口量的預測，將烏克蘭出口量下調400萬至2000萬噸，俄羅斯下調300萬噸至3200萬噸。向前看，我們認為，北半球冬小麥收獲在即，春小麥種植臨近，地緣沖突和天氣因素仍是影響全球小麥供給的重要因素，二季度國際麥價易漲難跌，不排除沖突惡化價格再次走高的風險。一方面，烏克蘭春小麥播種在即，農業機構Inform預計，受地緣沖突影響，烏克蘭或有470萬公頃的土地無法播種，播種面積將減少39%，預計當地春小麥產量或將下降400萬噸。另一方面，美國冬小麥即將收割，種植面積預計為3440萬英畝(1390萬公頃)，為六年來最高水平，但是南部干旱較為嚴重，作物產量仍存不確定性。國內方面，生產成本上漲或推升新麥開秤價格，我們認為未來三個月國家臨儲小麥投放力度、新麥品質和銷售進度將成為影響國內麥價走勢的關鍵。

大豆：國際大豆價格或仍有上行空間；國產大豆價格或高位回落，但底部支撐較強

回顧一季度，南美產量連續下調帶動全球大豆期末庫存繼續去化，CBOT大豆價格快速攀升?，F階段南美減產正逐步兌現，但減產幅度遠超市場前期的預估。同時，產量預期的下調導致市場擔心南美大豆出口量不及預期，激發了對美豆出口的需求刺激，國際大豆價格進一步抬升。向前看，我們認為南美大豆定產前，產量仍存不確定性，當前北美播種在即，天氣難言樂觀，基于此我們預計二季度國際大豆價格或仍有上行空間。在全球大豆庫消比持續下調的背景下，市場對于北美豐產兌現充滿期待，因此價格會對天氣及產量的變化高度敏感，波動或強于往年。國內方面，進口依存度較高，政策上支持擴大大豆和油料生產。短期國產大豆價格偏強運行，中長期價格或高位回落，但消費端維持強勁價格底部支撐較強。

玉米：國際玉米價格或高位震蕩；國內玉米價格偏強，價格中樞上移

回顧一季度，全球玉米基本面偏緊的背景下，俄烏地緣沖突短期加劇了玉米供應擔憂的預期，美盤價格快速反應，創下近十年高位。USDA3月供需報告，2021/22年度烏克蘭玉米出口預期下調至2750萬噸，較上個月調低了600萬噸，降幅達18%。向前看，我們認為，隨著北美玉米順利播種，南美二茬玉米收獲，國際玉米價格或逐步回歸基本面。俄烏沖突仍在持續，這或大概率影響兩國即將到來的春播季，我們認為，新季(2022/23年)烏克蘭玉米產量或受到影響，這或將影響未來出口預期，并在一定程度上會影響到國際玉米供需平衡，二季度巴西第二茬玉米產量及美國玉米播種面積或成為市場關注的重點。國內方面，飼用需求維持較高增速，進口量維持高位，供需總體緊平衡，我們預計國內玉米期現貨價格下方支撐較為堅實，全年價格大概率維持高位，價格運行區間或在2600-2950元/噸。

棕櫚油：供給緊張局面不改，二季度偏強走勢或將延續

回顧一季度，棕油主產國供給緊張局面不改，出口限制政策層層加碼，疊加地緣沖突影響，國際植物油價格突破新高?；久婢o張對于棕櫚油價格高企起到主導作用，除基本面支撐外，棕櫚油價格上漲至歷史新高，還受到了俄烏地緣沖突和政策限制的影響。具體來看，一方面，黑海地區船運受阻導致俄烏葵花籽油出口受到拖累，國際買家轉向棕櫚油尋求替代，導致本就低位的棕櫚油供給更為緊張；另一方面，印尼為平抑國內高位食品通脹，出臺DMO政策限制棕櫚油出口，并在2個月內對政策進行調整加碼，導致市場擔憂加劇，進一步推升國際棕櫚油價格。向前看，我們認為，5-6月前主產國仍處于減產季，短期齋月臨近，棕櫚油庫存修復壓力較大，二季度棕油價格偏強走勢或將延續。

棉花：利好持續兌現，外盤強于內盤

回顧一季度，全球棉花持續去庫，地緣沖突提振替代消費，國際棉價格突破十年高位。除基本面以外，俄烏沖突帶來的供應中斷擔憂，推升國際原油價格，帶動聚酯纖維生產成本有所抬升。向前看，我們認為在多空因素影響下，國際棉價大概率維持高位波動，外盤表現或仍強于內盤。我們預計，高利潤下全球范圍內2022年棉花播種面積或有明顯增加，市場對于新季棉花產量的預期或有所提高。但需求端來看，隨著疫情緩和，歐美地區防疫政策有所寬松，全球貿易物流恢復，或利好服裝消費。國內方面，皮棉價格高位拖累下游消費，疊加紡織出口訂單下滑，價格或企穩回落。2022年1-2月的紡織業新訂單PMI均處于五年低位。同時，隨著東南亞地區紡織業的重啟，我國外貿訂單或有所流出。

生豬：本輪豬周期或在二季度末結束，但豬價反彈高度或有限

回顧一季度，生豬期現貨價格總體呈現震蕩下行走勢。我們認為供給壓力持續釋放，春節后消費降至低點，這基本符合市場預期，但疫情時有反復，對需求端的利空是超出市場預期的。截至3月7日，我國白條豬肉鮮銷率由去年同期的91.89%下降至78.19%。向前看，我們維持本輪豬周期或將在二季度末結束的觀點，但豬價反彈高度或有限。我們認為價格大概率維持低位盤整，但下探深度還需看產能的去化節奏，短期負利潤或繼續維持。具體來看：一是二季度生豬出欄體重可能會逐步增加。但是目前市場普遍認為三季度豬價可能反彈，因此我們認為養殖端或調整出欄體重，如果一致預期下體重增加，那么三季度可能再度出現缺豬不缺肉的情況，抑制價格；二是仔豬補欄相對謹慎。截至3月24日，規模場15KG仔豬出欄價穩定，小幅上漲至407元/頭，較春節后每頭增加9元。受飼料原料價格明顯上漲，養殖端補欄情緒較為穩定，但需謹防豬價反彈預期的臨近，仔豬補欄的變化；三是龍頭企業仍在逆勢擴張，負利潤或加速散戶出清。當前，豬價持續走低，養殖行業經歷著行業巨變，目前年出欄500頭以上的規?；B殖企業占據約60%的市場份額，前20位龍頭企業的出欄量占總出欄量約20%，因此我們認為，養殖端的持續虧損在一定程度上加速我國生豬產業結構的優化，新的產業形態正在形成，龍頭企業或逐步引領行業發展。價格方面，我預計三季度均價或在13.5-14.5元/千克。

正文

2022年一季度以來，全球農產品價格不斷攀升，谷物價格高企的同時植物油價格更是創出三十年新高。一季度農產品價格的偏強走勢，與我們在年度展望中的觀點維持一致，但供應溢價再度突破新高，這是超出我們預期的。在報告《供應“三重門”后，糧食短缺擔憂已現》中我們提到的，除預期內的基本面偏緊因素外，預期外的俄烏沖突導致的貿易受阻與不利天氣帶來的超額減產都是助推國際農產品價格沖高的主要原因。我們認為，新冠疫情后在全球經濟逐步復蘇的背景下，農產品作為必需品，需求彈性相對穩定，消費在維持剛性的同時穩步上漲，可以看到一季度全球農產品進出口貿易量沖擊歷史高位?？傮w來看，供給新增乏力、存量持續損耗、預期庫存修復艱難，疊加地緣沖突和不利天氣帶來的全球性糧食供給擔憂，已經造成了油脂、小麥等品種的階段性牛市行情，而原油價格上漲帶來的成本端傳導，又導致尿素、化肥等農資價格快速攀升，使得多數農產品價格中樞穩步抬升。

向前看，我們認為全球重要農產品價格仍大概率偏強運行，若俄烏沖突短期內結束，價格或逐步回歸基本面，但低庫存背景下，產量預期的調整仍是交易的重點，價格易漲難跌。當然，也存在沖突進一步惡化再次推升價格上漲的風險，特別是油脂、小麥、玉米等品種。進入二季度，北半球新季播種逐步開始，在當前庫存低位的前提下，各品種產量容錯率均較低，價格或跟隨庫存及庫消比的預期調整加劇波動。我們認為，當前新舊兩條交易邏輯交織，一方面地緣沖突仍在持續，黑海區域海運仍未恢復，俄烏小麥和玉米播種大概率受到影響，從而影響全球供需平衡，這是舊的交易邏輯；另一方面，北美地區的干旱情況及東南亞地區即將來到的雨季或將成為供給端潛在風險點，這或大概率擾動新季北美玉米、大豆及東南亞棕油產量預期，再均衡之路艱難，這是將成為新的交易邏輯。

圖表1:主要農作物庫存恢復情況

資料來源：USDA，中金公司研究部

注：棕櫚油庫存為馬來西亞庫存，其余品種為全球庫存

據我們梳理，本年度全球小麥與大豆產量與消費仍存在缺口，而玉米也處于供需緊平衡的狀態，考慮到北美種植面積的調整及黑海地區對油脂供給的沖擊，我們認為緊張的供需關系或將支撐油脂、小麥、大豆價格易漲難跌，玉米價格維持高位波動。未來3個月，我們相對看好油脂、小麥、大豆品種的價格走勢，對玉米、棉花品種價格維持高位的判斷，對生豬價格維持低位盤整的邏輯。

圖表2:主要農產品價格走勢及預測

資料來源：CBOT，DCE，中金公司研究部

小麥：國際麥價易漲難跌；國內新麥開秤價格或有所提高

回顧一季度，地緣沖突導致黑海地區小麥出口受阻，成為影響國際麥價的“黑馬”，國際小麥價格突破14年高點后，高位盤整。烏克蘭小麥出口量占到全球小麥出口總量的約12%，沖突導致出口受阻加劇了全球糧食供給緊張情緒。3月中旬后，麥價進入高位盤整階段，我們認為地緣政治因素帶來的溢價正在逐步消化，當然基本面因素也是造成麥價回落的主要原因。具體來看，USDA3月供需報告將2021/22年度期末全球小麥庫存預測值從上月的2.78億噸提高到2.82億噸，主要是由于澳大利亞本季或創紀錄豐產(出口或增加100萬噸)，同時由于儲備較為充足和較高的出口利潤，USDA預計印度出口也將保持強勁(出口或增加300萬噸)。但是我們需要看到，USDA也下調了對黑海地區小麥出口量的預測，將烏克蘭出口量下調400萬至2000萬噸，俄羅斯下調300萬噸至3200萬噸。我們認為，當前其他生產國是否有能力填補黑海的短缺仍存較大不確定性，短期小麥價格大概率為維持高位震蕩。

圖表3:全球小麥庫存情況

資料來源：USDA，中金公司研究部

圖表4:全球小麥出口情況

資料來源：USDA，中金公司研究部

向前看，我們認為，北半球冬小麥收獲在即，春小麥種植臨近，地緣沖突和天氣因素仍是影響全球小麥供給的重要因素，二季度價格易漲難跌。一方面，我們認為，若沖突持續，全球小麥出口貿易格局或將發生改變，進而加劇中東和非洲糧食供應擔憂，導致全球糧食價格繼續上漲。據德國基爾世界經濟研究所計算，受黑海地區港口物流受阻影響，喀麥隆小麥進口預計下降14%、阿爾及利亞和利比亞預計下降9%、埃塞俄比亞預計下降9.6%、肯尼亞下降預計7.9%、烏干達預計下降7.1%、摩洛哥預計下降6.2%、莫桑比克預計下降6%。北非國家受影響更為嚴重，埃及或減少17%以上、突尼斯或減少15%以上。同時，烏克蘭春小麥播種在即，烏克蘭農業部預計，今天春播面積同比或下降一半，減少約700萬公頃；另一方面，美國冬小麥即將收割，種植面積預計為3440萬英畝(1390萬公頃)，為六年來最高水平，但是南部干旱較為嚴重，作物產量仍存不確定性。

國內方面，生產成本上漲或推升新麥開秤價格。當前冬小麥上市前，市場余糧減少，價格不斷走高，國家已經啟動政策性小麥拍賣，有效補充市場供應。向前看，今年冬小麥苗情長勢復雜，保夏糧任務艱巨。具體來看，受播種延遲影響，部分冬小麥冬前生長量偏少、長勢偏弱，較近5年平均弱苗偏多。3月11日財政部再次發放一次性補貼200億元[1]，緩解農資價格上漲帶來的種糧成本上漲影響，3月21日國家發改委部署投放100萬噸國家鉀肥儲備保障春耕[2]。我們預計，種植成本抬升大概率提高新麥開秤價格，后期國家臨儲小麥投放力度、新麥品質和銷售進度將成為影響國內麥價走勢的關鍵。

大豆：國際大豆價格仍有上行空間；國產大豆價格或高位回落，但底部支撐較強

回顧一季度，南美產量連續下調帶動全球大豆期末庫存繼續去化，國際大豆價格快速攀升。具體來看，我們自去年10月就提示南美作物季拉尼娜氣候或導致大豆產量大概率損失?，F階段南美減產正逐步兌現，但減產幅度遠超市場前期的預估(截至3月底，南馬托格羅索、巴拉那和南里奧格蘭德三個州總產量預估為3204萬噸，較上年的5147萬噸減少1943萬噸，減幅達37.75%。三州產量同比分別下降20.68%、40.97%和45.96%。據USDA3月數據，巴西、阿根廷和巴拉圭三國的大豆總產量預期已連續下調至1.76億噸，較2020/21年度降幅已超過10%)。同時，產量預期的下調導致市場擔心南美大豆出口量不及預期，激發了對美豆出口的需求刺激，國際大豆價格進一步抬升(3月3日當周，美豆當前市場年度凈銷售環比增加157.2%，同比增加528.73%)。

圖表5:美豆當前年度凈銷售情況

資料來源：USDA，中金公司研究部

圖表6:全球大豆主產國出口情況

資料來源：USDA，中金公司研究部

向前看，我們認為南美大豆定產前，產量仍存不確定性，當前北美播種在即，天氣難言樂觀，基于此我們預計二季度國際大豆價格或仍有上行空間。南美大豆將在5月上市，距上市前仍有一個多月的時間，盡管近期天氣有所好轉，但干旱形勢依然嚴峻，定產前最終產量仍面臨一定下調風險。北美方面，隨著春播臨近，我們預計干旱或將再次成為影響作物產量的最大擔憂。據美國干旱監測機構數據，截至2月15日，美國48個州中有72.6%的州處于不同程度類型的干旱中，這其中包括11.9%的地區處于最嚴重的干旱狀態。我們認為，在全球大豆庫消比持續下調的背景下，市場對于北美產量的容錯率很小，價格會對天氣及產量的變化高度敏感，波動或強于往年。據USDA3月預估全球2021/22年度大豆產量為3.538億噸，同比上年的3.662億噸減少3.39%，為2012年以來最大降幅。而全球大豆庫消比在供應下調，需求持續增加的影響下繼續下調至8996萬噸，同比減少11.58%，為6年來最低庫存。

圖表7:全球大豆供需情況

資料來源：USDA，中金公司研究部

圖表8:全球大豆庫存情況

資料來源：USDA，中金公司研究部

國內方面，進口依存度較高，政策上支持擴大大豆和油料生產。2022年，中央一號文件明確表示，支持擴大大豆和油料生產，完善大豆生產者補貼政策。我們初步預計，2022年我國大豆種植面積增加2000萬畝以上，如果生長期天氣正常，總產量有望超過2020年水平，國產大豆市場供應有保障。我們認為，短期國產大豆價格偏強運行，中長期價格或高位回落，但價格底部支撐較強。

圖表9:我國大豆播種面積變化

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表10:我國大豆供需情況

資料來源：農業農村部，中金公司研究部

玉米：國際玉米價格或高位震蕩；國內玉米價格偏強運行，中樞上移

回顧一季度，全球玉米基本面偏緊的背景下，俄烏地緣沖突短期加劇了玉米供應擔憂的預期，美盤價格快速反應，創下近十年高位。我們認為，俄烏沖突爆發后，價格波動很難用基本面來刻畫，烏克蘭的黑海港口出口受阻，引發了市場對短期谷物供應的擔憂，溢價再起。據USDA數據，沖突爆發一周后，3月3日當周，美玉米(當前市場年度凈)銷售環比增加341.89%至214.37萬噸，同比增加442.02%。截至3月17日當周，出口量仍維持在100萬噸左右。據USDA3月供需報告，2021/22年度烏克蘭玉米出口預期下調至2750萬噸，較上個月調低了600萬噸，降幅達18%。但可以看到，在地緣沖突沒有實質性進展后，資金進入谷物市場略有放緩，價格處于高位盤整階段。

圖表11:美玉米當前年度凈銷售情況

資料來源：USDA，中金公司研究部

圖表12:全球玉米主產國出口情況

資料來源：USDA，中金公司研究部

向前看，我們認為，地緣沖突對2021/22年度玉米供給影響或有限，價格或逐步回歸基本面，價格大概率高位震蕩，但對2022/23年度全球玉米供應或產量深遠影響，遠期價格或景氣向上。具體來看，俄烏沖突仍在持續，這或大概率影響兩國即將到來的春播季。我們認為，新季(2022/23年)烏克蘭玉米產量或受到影響，這又將影響未來出口預期，并在一定程度上會影響到國際玉米供需平衡。同時，美國、巴西等玉米主要生產國，受天氣影響，玉米產量仍存較大不確定性。但目前來看，NOAA預計拉尼娜氣候二季度或有所弱化，巴西第二茬玉米播種順利，產量或有保證(6月份左右收獲上市)。我們認為，在烏克蘭玉米或將缺席全球市場的背景下，短期巴西玉米或彌補全球玉米供應缺口，成為緩解全球糧食安全擔憂的關鍵變量。若沖突短期結束，美玉米季天氣良好，中長期供應或有望逐步恢復，注意價格的回調風險，但沖突對全球的影響不應局限于當下，我們認為，考慮到沖突覆蓋種植地區，下年度谷物供給大概率維持偏緊態勢，全球谷物價格或維持高景氣度。

國內方面，飼用需求維持較高增速，進口量維持高位，供需總體緊平衡，價格中樞上移。自玉米臨儲庫存出清后，我國玉米價格大幅上漲，種植效益明顯提高，疊加國家政策傾斜，農民種植玉米意愿增強。消費端來看，飼料用糧需求仍保持較高增速，工業用糧需求維持高位。我們認為，今年我國生豬處于產能去化階段，預計整體飼料需求或略有下降。但去年小麥飼用替代量較大，庫存去化過快，因此今年我國小麥飼料替代量或明顯下降，疊加進口玉米價格優勢不在，玉米飼料消費或有結構性增長。價格方面，我們預計國內玉米期現貨價格下方支撐較為堅實，全年價格大概率維持高位，價格運行區間或在2600-2950元/噸。

圖表13:我國玉米消費情況

資料來源：農業農村部，中金公司研究部

圖表14:玉米-小麥價差

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

棕櫚油：供給緊張局面不改，二季度偏強走勢或將延續

回顧一季度，棕油主產國供給緊張局面不改，出口限制政策層層加碼，疊加地緣沖突影響，國際植物油價格突破新高。基本面緊張對于棕櫚油價格高企起到主導作用，正如我們2月17日發布的報告《油脂：以“時間”換“空間”》中提到，2022年一季度東南亞主產國仍處于減產季，馬來西亞棕油產量及期末庫存均持續下滑，引發國際棕櫚油供給擔憂；從需求端看，馬來西亞預計在2022年底在全國推行的B20棕櫚油基生物燃料項目或將帶動棕油消費較2021年明顯上漲。除基本面支撐外，棕櫚油價格上漲至歷史新高，還受到了俄烏地緣沖突和政策限制的影響。具體來看，貿易沖突疊加船運受阻導致俄烏葵花籽油出口受到拖累，國際買家轉向棕櫚油尋求替代，導致本就低位的棕櫚油供給更為緊張。同時，印尼為平抑國內高位食品通脹，出臺DMO政策限制棕櫚油出口，并在2個月內對政策進行調整加碼，導致市場擔憂加劇，進一步推升棕櫚油價格。

圖表15:全球棕櫚油出口情況

資料來源：USDA，中金公司研究部

圖表16:馬來西亞棕櫚油產量

資料來源：MPOB，中金公司研究部

向前看，我們認為，5-6月前主產國仍處于減產季，短期齋月臨近，棕櫚油庫存修復壓力較大，二季度棕油價格偏強走勢或將延續。從基本面看，在拉尼娜氣候的帶來的不確定性下，減產周期內東南亞棕櫚油修復較為困難，且進入4月，穆斯林國家即將齋月備貨，國內消費或將保持強勁。同時，地緣沖突以及政策限制的不利風險短期內難以消退，棕櫚油國際供應量大概率保持緊張。

國內方面，棕櫚油價格大概率跟隨外盤偏強運行，庫存低位背景下，存在一定的結構性短缺。截至3月22日，我國港口棕櫚油庫存僅為34萬噸，處于近十年歷史同期低位。目前棕櫚油價格高位，進口利潤持續倒掛導致國內采購意愿維持剛性。但是我們認為，一旦進口價格出現下行，進口國將積極進行補庫，對于棕櫚油價格下方形成較強支撐。

棉花：利好持續兌現，外盤強于內盤

回顧一季度，全球棉花持續去庫，地緣沖突提振替代消費，國際棉價格突破十年高位。據USDA3月數據，從供給端看，全球棉花產量預期下調，期末庫存不斷調減，低庫存為棉價上行奠定底層邏輯。同時，年初美國受疫情影響，棉花出口速度緩慢，導致國際棉花供給階段性偏緊(2月中旬后開始加快)。截止2022年3月17日，美國陸地棉未裝船出口量為767.09萬包，同比高出10.88%。從消費端看，全球棉花消費強勁，庫消比顯著下降，需求端強勢為棉價高企提供支撐。根據USDA3月供需報告顯示，2021/22年度全球棉花消費可達124.54百萬包，創近十年歷史新高。除基本面以外，俄烏沖突帶來的供應中斷擔憂，推升國際原油價格，帶動聚酯纖維生產成本有所抬升。因此，我們認為，從經濟效益考慮，紡織廠或減少聚酯纖維使用量，或在棉混紡面料中提升棉花的占比，帶動棉花消費上漲。

向前看，我們認為在多空因素影響下，國際棉價大概率維持高位波動，外盤表現或仍強于內盤。供給端來看，棉花種植收益較好帶動農戶植棉積極性有所提高，我們預計全球范圍內2022年棉花播種面積或有明顯增加，市場對于新季棉花產量的預期或有所提高。但需求端來看，隨著疫情緩和，歐美地區防疫政策有所寬松，全球貿易物流恢復，或利好服裝消費。

國內方面，皮棉價格高位拖累下游消費，疊加紡織出口訂單下滑，價格或企穩回落。由于紡織原料在全球范圍內不具備價格優勢，下游需求大概率仍較為疲軟，2022年1-2月的紡織業新訂單PMI均處于五年低位。同時，隨著東南亞地區紡織業的重啟，我國外貿訂單或有所流出。

圖表17:全球棉花供需情況

資料來源：農業農村部，中金公司研究部

圖表18:中國紡織行業新訂單PMI

資料來源：中國棉花信息網，中金公司研究部

生豬：本輪豬周期或將在二季度末結束，但豬價反彈高度或有限

回顧一季度，生豬期現貨價格總體呈現震蕩下行走勢。我們認為供給壓力持續釋放，產能逐步去化，這基本符合市場預期，但疫情時有反復，對需求端的利空是超出市場預期的。供給端，能繁母豬產能緩慢去化，生豬存欄壓力仍在釋放。據中國政府網數據，截至2022年2月，我國能繁母豬存欄量為4268.2萬頭，雖環比下降0.51%，較去年6月下降6.5%。從存欄結構看，二元能繁母豬存欄占比已升至88%，產能去化進度有所放緩，且整體母豬群性能提升明顯。產能去化放緩，我們認為主要原因是下半年豬價反轉的一致預期，集團廠高效母豬產能并未去化，更多是產能結構的調整。消費端，事實上自元旦后，我國疫情開始有所反復，各省份都相繼出現新增確診病例，在減少集聚、就地過年等防疫政策的提倡下，春節豬肉消費受到一定抑制，并未出現季節性預期的高度。春節后，在自身消費回落的基本上，上海、深圳等鮮肉主消區疫情再次反復，暫停學生開學、居家辦公等防疫措施使得集體消費再次弱化，豬價不斷探底。據卓創資訊數據，截至3月7日，我國白條豬肉鮮銷率由去年同期的91.89%下降至78.19%。

圖表19:我國能繁母豬存欄情況

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表20:國內能繁母豬種群結構

資料來源：涌益咨詢，中金公司研究部

向前看，我們維持本輪豬周期或將在二季度末結束的觀點，但豬價反彈高度或有限。我們認為短期價格維持低位盤整，但下探深度還需看產能的去化節奏，負利潤或繼續維持。具體來看：一是二季度生豬出欄體重可能會逐步增加。但是目前市場普遍認為三季度豬價可能反彈，因此我們認為養殖端或調整出欄體重，如果一致預期下體重增加，那么三季度可能再度出現缺豬不缺肉的情況，抑制價格；二是短期仔豬補欄相對謹慎。截至3月24日，規模場15KG仔豬出欄價穩定，小幅上漲至407元/頭，較春節后每頭增加9元。受飼料原料價格明顯上漲，養殖端補欄情緒較為穩定，需謹防豬價反彈預期的臨近，仔豬補欄的變化；三是龍頭企業仍在逆勢擴張，負利潤或加速散戶出清。當前，豬價持續走低，養殖行業經歷著行業巨變，目前年出欄500頭以上的規?；B殖企業占據約60%的市場份額，前20位龍頭企業的出欄量占總出欄量約20%[3]，因此我們認為，養殖端的持續虧損在一定程度上加速我國生豬產業結構的優化，新的產業形態正在形成，龍頭企業或逐步引領行業發展。價格方面，我們預測二季度生豬均價或在13.4-14.5元/千克。

圖表21:全國疫情情況

資料來源：國家衛健委，中金公司研究部

圖表22:國內航班取消航班占比上漲

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

[1]http://finance.people.com.cn/n1/2022/0312/c1004-32373356.html

[2]http://www.news.cn/fortune/2022-03/21/c_1128490486.htm

[3]https://www.feedtrade.com.cn/livestock/pigs/2022-03-28/2298943.html

（文章來源：中金點睛）