保險行業：壽險轉型深化 重申財險量質齊升邏輯主線

整體表現：利潤穩健增長，EV 動能減弱。投資端驅動利潤增長，營運利潤表現保持穩健，折現率下行推動準備金新增計提，對稅前利潤負面影響約15%-78%，新業務低迷拖累剩余邊際增長，2021 年剩余邊際余額均呈負增長態勢，利潤釋放或存一定壓力。EV 增長動能減弱，部分險企增速已落至5%左右，其中NBV 貢獻度降低、EV 預期回報拉動效應減弱、運營經驗與投資經驗負偏差拖累均為下滑影響因素。雖市場波動較大，但分紅率整體保持穩定，股東回報水平可觀。

人身險：NBV 延續負增長，隊伍低規模下謀質增?？偙ＹM增速表現分化，但個險渠道仍為重要貢獻點，部分險企高至近90%，而新單銷售乏力，年初重疾切換帶來增量后持續低迷，但我們看到首年期交在新單中占比有一定提升，期限結構的優化在持續推進。疫情多點散發下的居民收入不穩定性仍存，繼續率呈下滑趨勢，退保率也現小幅提升。新單與Margin 同步承壓，拖累NBV 表現，上市險企均呈現20%+的降幅，從總量上來說已回到2015 年之前水平。代理人隊伍下半年規模持續收縮，年末隊伍規模較年初均下滑30%+，但各大險企推動轉型提升質態方向不改，產能提升已顯現初步成效，我們認為未來重點仍是平衡好客戶需求與代理人收入，進而提升產能與留存率。

財產險：車險動能恢復，非車維持強勁增長。車險增速整體回落，但四季度開始邊際改善顯著，表現優于行業水平，我們預計今年能保持兩位數的規模增長；綜改引導下費用率下滑，件均保費下滑推動賠付率抬升，我們認為頭部大型險企成本管控優勢顯現，市場馬太效應逐步強化，競爭格局有望得到進一步優化。非車險增長動能強勁，推動占比持續提升。細分險種來看，意健險、農險與責任險作為三大支柱保持強勁增長，而信用保證險在風控收緊的環境下壓縮體量，已實現扭虧為盈。

投資端：總投資收益率保持穩健，利率下行推動凈投資收益率下滑。2021 年資本市場波動劇烈，各大險企靈活調整資產配置，除平安計提華夏幸福項目減值外，其他險企總投資收益率保持相對穩定。受國內貨幣政策與宏觀環境影響，市場利率有所下行，十年期國債收益率全年下滑約37bps，險企凈投資收益率承壓，大多下滑約0.2-0.5pp，債券配置策略上有所分化。

1)壽險負債轉型仍在推進，雖代理人產能提升已初顯成效，但規模大幅下滑仍傳導一定悲觀預期，我們認為應持續關注在穩定規模下的產能爬坡，以及保障意識激活后的需求釋放；2)車險量質齊升邏輯夯實，非車險增長動能強勁、空間廣闊，重申財險配置機遇；3)投資端來看，權益市場展望樂觀，投資上限放開更添向上彈性。

大型險企在市場波動背景下，加速布局養老社區、商業地產等外延擴張，以緩解市場對利差損的悲觀預期，同時也有望反哺壽險主業，以期實現醫養結合，提升客戶粘性與二次開發。

維持行業看好評級。建議關注財險增長邏輯夯實，市占率提升與COR 改善的龍頭財險公司中國財險(02328，未評級)；堅定壽險改革，投資回報逐步回暖的中國平安(601318，買入)；同時，建議關注發布“長航合伙人”計劃打造優質代理人團隊的中國太保(601601，未評級)；此外，建議關注“分改子”后探尋區域擴張、銀保合作推動渠道下沉的友邦保險(01299，未評級)。

風險提示

新單銷售不及預期，長端利率下行，權益市場波動，股權投資計提減值風險，車險綜合改革進展不及預期，政策風險，假設不成立風險。

（文章來源：東方證券）