國債：降準落地之后 悲觀預期扭轉之前

要點

本次降準幅度較小，且已提前計價，長端收益率繼續向下的動力不強。而在降準落地之后，市場對寬貨幣的期待將不可避免地轉為對寬信用的擔憂，后續若LPR有所下調，寬信用預期可能進一步發酵。短期內，隨著貨幣寬松預期的階段性利多出盡，債市或將面臨一定的調整壓力。但另一方面，經濟悲觀預期和疫情擾動仍然持續，因此收益率向上調整的空間也不會太大。

總體而言，三重壓力尚難以扭轉，房地產拐點未至，疫情反復沖擊消費，寬信用挑戰仍在；實體融資需求仍需支持和引導，較低的利率環境也是必須的；外部掣肘影響較有限，貨幣政策“以我為主”導向下，后續寬松窗口并未關閉。短期內債市或窄幅震蕩，積極投資者可嘗試波段操作，但時間與空間均有限。

操作建議：逢低做多波段操作，注意止盈。

風險因素：美聯儲加息節奏超預期，通脹惡化超預期。

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降準落地，但力度不及預期

4月13日，國常會提及降準，強化市場寬松期待。4月15日，央行即正式確認降準，市場翹首以盼的寬松操作終于到來。本次降準為全面降準，央行將于4月25日下調存款準備金率0.25個百分點，預計釋放長期資金約5300億元。據央行有關負責人表示，本次降準的目的一是優化金融機構資金結構，二是引導金融機構積極運用降準資金支持受疫情嚴重影響行業和中小微企業，三是降低社會綜合融資成本。

盡管當前基本面壓力較大，但央行操作仍較為克制，本次降準對債市的利好預計較為有限。根據歷史經驗，雙降之中的降準包含的寬信用成分較大，對債市的利多本就不及降息。同時，在之前較長的一段時間內，市場對后續可能出臺貨幣寬松政策已有較為確定的預期，本次降準已被基本提前計價。這也是債市能在寬信用信號的不斷沖擊下維持偏強震蕩的主要原因。另外，由于內外部環境均較為嚴峻復雜，之前市場預期降準幅度或為0.5個百分點，因此本次降準的寬松幅度也不及預期，收益率繼續下行的空間不會太大。

圖表1 國債收益率歷史走勢(單位：%)

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

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短期內兩大因素制約寬貨幣

在宣布本次降準時，央行有關負責人表示央行將“密切關注物價走勢變化，保持物價總體穩定。密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，兼顧內外平衡”，其實就已經給出了本次降準力度較小的原因。一方面，自3月份美聯儲正式進入加息周期后，美債利率上行較快，中美利差倒掛，成為制約央行貨幣政策最關鍵的因素。同時，自俄烏沖突爆發以來，全球風險偏好降低，外資流出壓力進一步加深，對本就脆弱的A股來說更是雪上加霜。若國內利率繼續下行導致中美利差進一步倒掛，跨境資金流動和人民幣匯率穩定可能受到更大的沖擊。為兼顧內外部平衡，短期內央行不得不慎重行事。另一方面，俄烏沖突對供給沖擊導致了全球大宗商品價格的上漲。盡管在“保供穩價”政策調控下國內定價的工業品漲價風險有限，但輸入性通脹壓力的顯現也不容忽視，這在最新的CPI、PPI數據上也有所體現。美聯儲加息和外部通脹壓力是短期內貨幣政策的兩大制約因素。

圖表2 CPI與PPI當月同比(單位：%)

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表3 中美利差(單位：%)

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

另外，當前的流動性水平其實一直比較寬裕：半個月以來，DR007和SHIBOR利率都穩定在OMO政策利率下方，銀行間資金面平穩偏松。3月社融總量的高增長也反映出最起碼在本輪疫情爆發之前，信用擴張和經濟修復的過程是比較順利的。從流動性支持的角度來看，對更寬松貨幣政策的需求或許并不迫切。過于寬松的政策導向可能造成流動性過于泛濫，催生金融投機和加杠桿，這不是央行所愿意看到的。因此，相比于直接刺激經濟，本次0.25個百分點的降準或旨在提振市場信心、引導寬松預期，同時也是對貨幣政策主動發力要求的積極回應。

圖表4 銀行間資金利率(單位：%)

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

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降準之后，寬貨幣窗口關閉了嗎？

在穩增長方向確定、寬信用不斷發酵的環境下，支撐債市的最大利多一直是市場對于未來寬貨幣的預期。只要穩增長和寬信用還需要寬貨幣的支持，債市拐點就沒有來臨。但隨著經濟數據的逐步好轉和疫情拐點的即將來臨，以及美聯儲加息節奏的加快，市場不可避免地擔憂本次降準可能是本輪寬貨幣周期的終點。但我們還是認為，貨幣寬松的方向并沒有改變，后續更多的寬松操作仍然值得期待。

圖表5 官方制造業PMI(單位：%)

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表6 社融存量與M2同比增速(單位：%)

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

最為關鍵的一點在于，盡管社融、信貸總量增速較快，但結構性和持續性的問題不容忽視。三重壓力之下，房地產拐點未至，疫情反復沖擊消費，實體融資需求不振，降成本仍是目前鞏固寬信用、實現穩增長的必要訴求。同時，美聯儲加息和外部通脹壓力都不是硬性約束。雖然央行未雨綢繆地將通脹列為關注因素，但正如2021年所發生的那樣，在“保供穩價”政策指導下，外部輸入的局部通脹難以帶來國內核心通脹壓力的攀升。全球疫情周期錯位，中國出口維持優勢，人民幣匯率仍然保持韌性，也為央行施策留下了更多的空間。中期來看，以降成本支持國內穩增長才是央行最核心的考量。待到俄烏沖突的不確定性緩解、國內權益市場情緒好轉，美聯儲加息將難以成為央行貨幣寬松的掣肘，寬貨幣窗口并未關閉。

圖表7固定資產投資同比增速(單位：%)

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表8 人民幣匯率與美元指數

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表9 30大中城市商品房成交面積(單位：萬平)

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表10 百城成交土地面積(單位：萬平)

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

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總結與操作建議

由于本次降準幅度較小，且已提前計價，長端收益率繼續向下的動力不強。而在降準落地之后，市場對寬貨幣的期待將不可避免地轉為對寬信用的擔憂，后續若LPR有所下調，寬信用預期可能進一步發酵。短期內，隨著貨幣寬松預期的階段性利多出盡，債市或將面臨一定的調整壓力。但另一方面，經濟悲觀預期和疫情擾動仍然持續，因此收益率向上調整的空間也不會太大。

總體而言，三重壓力尚難以扭轉，房地產拐點未至，疫情反復沖擊消費，寬信用挑戰仍在；實體融資需求仍需支持和引導，較低的利率環境也是必須的；外部掣肘影響較有限，貨幣政策“以我為主”導向下，后續寬松窗口并未關閉。短期內債市或窄幅震蕩，積極投資者可嘗試波段操作，但時間與空間均有限，注意止盈。

（文章來源：東海期貨研究）