環球百事通！中金：生豬供給擾動難阻新周期向上

摘要

(資料圖片僅供參考)

自今年4月，全國生豬價格結束長期以來下跌走勢，再次開啟了上漲行情。截至6月20日，外三元生豬價格為16.40元/公斤，較4月低點漲幅超過35%。我們對于新一輪豬周期反轉的時間進行過推算，目前來看我們之前的預期正在逐步兌現。在豬價進入上升通道之際，當前市場最為關心的幾個問題分別是：新一輪豬周期是否確認開啟、下半年豬價高點將在何時出現、新一輪豬周期走勢有何特點等。

通過對于養殖周期以及歷史規律的分析，我們發現豬周期基本上都呈現4年一次的波動規律，且價格高點大概率在年內消費淡季的二季度結束。此外，T-10期的能繁母豬存欄與T期生豬價格存在高度負相關。因此，我們認為2018年5月開始本輪豬周期已在今年4月結束，同時隨著新一輪豬周期的開始，6月我國生豬價格已進入上升通道，2H22豬價大概率繼續反彈。

在上行趨勢大概率確認后，市場對于價格反彈高度仍有分歧。通過對于能繁母豬去化程度的分析，我們維持四季度豬價重心在20元/kg左右的觀點(詳見2022年5月31日發布的《再均衡之路，道阻且長》)?？紤]到年底節日支撐，價格會有2-3元的溢價，并大概率在2023年1月出現。但需要注意的是，除了能繁母豬存欄因素外，市場壓欄、二次育肥等因素也會對生豬供應造成擾動，使得價格反彈高度或不及預期。我們看到，豬糧比的改善，疊加對下半年豬價的樂觀預期，或導致養殖戶存在壓欄行為，帶動平均出欄體重大幅上行。我們認為短期的壓欄會進一步減少生豬的供給，利多豬價。但是理性來看，壓欄也是有一定的時間限度的，短期壓欄減少的供給會在后期出欄時形成更大的供給，從而對未來對豬價形成一定打壓，但在下半年總體供給下滑的大背景下，價格上行趨勢不改。

同時，我們認為，與以往幾次豬周期相比，新一輪豬周期在沒有疫病導致的大幅產能去化的前提下，周期會拉長，價格波動幅度或小于以往。主要原因：一是政策規定了產能去化標準，價格波動區間或小于前幾次周期；二是借鑒美國的經驗，我們看到規?；髽I不會因為豬價的小幅波動輕易改變出欄節奏，這將有助于提升供給穩定性，但豬周期仍會大概率存在，只是會明顯拉長豬周期；三是大商所生豬期貨推出以后，為生豬產業發現市場價格和規避現貨市場價格風險提供有效工具，市場信息更為公開透明，生豬市場跨周期調節機制基本建立。

2Q22豬價反轉兌現，新一輪豬周期或正式開啟

維度一：通過對歷史上豬周期的分析，我們發現豬周期一般持續四年左右。供應的增加需要歷經約24個月，當供過于求導致市場價格下跌，生產者開始淘汰產能，同理需要24個月產能出清，整個過程共48個月左右的時間，故導致豬周期呈現四年一次的規律。本輪豬周期從2018年5月開始，如果按照歷史規律，大概率在今年4-5月結束。

維度二：從小周期來看，受消費的淡旺季影響，豬價呈現出一定的季節性波動規律，豬周期一般在二季度結束。通過時間序列分析，豬價在每年9-10月和12月-次年1月價格大概率走高，淡季往往在節日過后和夏季高溫時間段，即為每年3-5月和7-8月，本輪豬周期大概率在二季度結束。

維持三：T-10期的能繁母豬存欄量與T期的生豬價格存在高度負相關，相關系數達-0.83.我們看到2020年7月豬價達到本輪周期的峰值(對應是2019年三季度的產能低位)、在今年的3月底豬價達到本輪周期的最低位(對應是2020年二季度的產能峰值)。

綜合以上分析，我們認為2018年5月開始本輪豬周期已在今年4月結束，持續時間47個月，其中上漲月數27個月，最大漲幅251.5%，下跌月數為20個月，最大跌幅64%。隨著新一輪豬周期的開始，6月我國生豬價格已進入上升通道，2H22豬價大概率延續反彈。

2H22豬價上行趨勢或大概率確認，雖然在壓欄、二次育肥的擾動下，價格反彈高度或有分歧，但不改整體上行趨勢。我們維持四季度豬價重心在20元/kg左右的觀點，考慮到年底節日支撐，價格會有2-3元的溢價，并大概率在2023年1月出現

在豬周期底部已經形成、生豬價格上行趨勢確定的情況下，供應量的變化就決定豬價的反彈高度。通過對近三次豬周期的歷史回測，在不考慮壓欄、二次育肥等擾動下，我們發現能繁母豬去化10%，對應價格上漲95%左右。今年4月我國能繁母豬產能觸及國家規定的合理區間，如果未來產能去化程度維持在合理水平(能繁母豬4100萬)，按照本輪豬周期8.68%的產能去化幅度，那么生豬價格應該反彈在80%-85%左右，假設3月的11.8元/kg是價格低點，那么四季度豬價重心就在20元/kg左右，考慮到年底節日支撐，價格會有2-3元的溢價。按照領先十個月來推算，高點應該是在2023年1月。

除了能繁母豬因素外，壓欄、二次育肥等因素也會對生豬供應造成擾動，使得價格反彈高度或不及預期，但不影響向上趨勢。市場對于下半年豬價反彈的預期較為一致，或導致壓欄情緒再起。隨著近期豬價上漲，豬糧比的改善，疊加對下半年豬價的樂觀預期，導致大量的養殖戶進行壓欄，帶動平均出欄體重大幅上行。我們認為短期的壓欄會進一步減少生豬的供給，疊加需求季節性的恢復，短期供需矛盾或有可能進一步惡化，有望推動豬價進一步上行。但是理性來看，壓欄也是有一定的時間限度的，短期壓欄減少的供給會在后期出欄時形成更大的供給，從而未來豬價形成短期的沖擊。二次育肥方面，我們認為，當前的實際條件也不足以再有大規模的二次育肥，故短期來看對供應端擾動有限。

我們認為，新一輪豬周期在沒有疫病導致的大幅產能去化的前提下，周期會拉長，價格波動幅度或小于以往

一是政策規定了產能去化標準，價格波動區間或小于前幾次周期。在國家4100萬頭能繁母豬存欄量的調控區間指導下，今年4月產能去化至4177萬頭后，去化幅度并沒有延續。我們認為，4100萬頭的能繁母豬存欄絕對量并不低，因此只要產能不出現大幅去化，豬價的反彈高度大概率較為有限。

二是產業集中度明顯提升，有助于生豬穩定生產，或可能拉長豬周期。本輪生豬產能恢復過程中，規模企業的擴張速度遠超散戶，生豬產業集中度有了明顯提升。借鑒美國的經驗，我們看到規模化企業不會因為豬價的小幅波動輕易改變出欄節奏，這將有助于提升供給穩定性，但豬周期仍會大概率存在，只是會被明顯拉長。

三是大商所生豬期貨推出以后，為生豬產業發現市場價格和規避現貨市場價格風險提供有效工具，市場信息更為公開透明，生豬市場跨周期調節機制基本建立。當產能去化至4177萬頭后，大商所遠月合約價格迅速升水，市場看漲預期快速被交易，這也使得產能不會繼續過度去化。

正文

自今年4月，全國生豬價格結束長期以來下跌走勢，再次開啟了上漲行情。截至6月18日，生豬價格為16.62元/公斤，較4月低點漲幅超過35%。我們最早在2021年10月的《生豬：暫時反彈，2Q22反轉》中就對于新一輪豬周期反轉的時間進行過推算，目前來看我們之前的預期正在逐步兌現。在豬價進入上升通道之際，本文重點聚焦新一輪豬周期是否開啟、下半年豬價高點將在何時出現及新一輪豬周期有何特點三個問題進行詳細分析。

2Q22豬價反轉兌現，新一輪豬周期或正式開啟

豬周期主要是指豬價呈現周期性波動規律，原理可以用一般蛛網模型理論來解釋。從本質上看，我們認為豬周期發生的前提條件是有外部因素沖擊(如疫病、政策變化等)打破原有供需結構，市場在利潤調節下出現長時期供需錯配，最終反映到價格波動上的一種經濟運行方式。從歷次表現形勢上看，“豬周期”的循環軌跡一般遵循：大量淘汰母豬(往往存在外部因素)-生豬供應減少-豬價上漲-母豬存欄上漲-生豬供應增加-豬價下跌-再回到淘汰母豬。這也反映出市場主體對養殖利潤追逐的投機效應。以年為單位，豬周期衡量的是豬價的大周期變化，但豬肉作為居民終端消費品，在一年內豬價波動同樣頻繁，主要受季節性供需的影響，表現為豬價的季節性規律，也可以叫小周期。

圖表： 豬周期循環軌跡

資料來源：中金公司研究部

圖表： 外三元生豬價格

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

通過對歷次豬周期回顧及總結，我們發現豬周期基本呈現4年一次，且大概率在年內消費淡季的二季度結束

我們認為，豬周期基本上都呈現4年一次的波動規律的原因應從養殖周期來解釋，養殖端供給的增加或者減少需要經歷約24個月。具體來看，豬價快速上漲，高額的養殖利潤會刺激補欄，一般來看需要經過14個月左右的時間才能增加能繁母豬產能，能繁母豬再經過大約10個月左右的時間形成商品豬出欄，整個過程約24個月，這也是一個完整的供應增加的周期。當供過于求導致市場價格下跌，生產者開始淘汰產能，同理需要24個月產能出清，整個過程共48個月左右的時間，即四年豬周期。

圖表： 歷史豬周期時間梳理

資料來源：Wind，中金公司研究部

從小周期來看，受消費的淡旺季影響，豬價也呈現出一定的季節性波動規律。為準確測量豬價的季節性波動，我們選取2006年以來全國22省市生豬平均價格為研究對象，通過計量分析提取豬價季節性因子，可以看到生豬價格走勢存在著較為規律的季節性波動，尤其以中秋國慶、元日春節共同影響最為突出，即在每年9-10月和12月-次年1月價格大概率走高，淡季往往在節日過后和夏季高溫時間段，即在每年3-5月和7-8月。

圖表： 價格季節性波動

資料來源：中國政府網，中金公司研究部

圖表： 生豬價格季節性因子

資料來源：中國政府網，中金公司研究部

通過價格與產能之間的關系，也可以確認本輪豬周期已經基本觸底

生豬價格與能繁母豬存欄量呈現負相關。根據養殖規律，能繁母豬存欄到生豬出欄的最短理論周期為10個月，通過研究近4年的歷史數據發現，T-10期的能繁母豬存欄量與T期的生豬價格存在高度負相關。數據分析驗證，兩者相關性系數高達-0.83.具體來看，本次豬周期以非洲豬瘟導致能繁母豬大幅去化開始，3Q19我國能繁母豬存欄量達到最低點的1913萬頭，之后進入產能快速恢復期。伴隨著產業集中度的不斷提升，上游投入不斷增加，在2Q21我國能繁母豬產能見頂，達到4564萬頭，又經過一年的產能調減，在今年4月能繁母豬數量下降為4177萬頭，5月數據為4192萬頭，環比小幅增加。與產能周期對應的就是豬價的變化，我們看到2020年7月豬價達到本輪周期的峰值(對應是2019年三季度的產能低位)、在今年的3月底豬價達到本輪周期的最低位(對應是2020年二季度的產能峰值)。

圖表： 能繁母豬存欄與滯后生豬價格關系

資料來源：Wind，國家統計局，中金公司研究部

圖表： 能繁母豬存欄量

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

綜合以上分析，我們認為2018年5月開始本輪豬周期已在今年4月結束，持續時間47個月，其中上漲月數27個月，最大漲幅251.5%，下跌月數為20個月，最大跌幅64%。隨著新一輪豬周期的開始，6月我國生豬價格已進入上升通道，2H22豬價大概率延續反彈。

壓欄及二次育肥可能干擾價格反彈高度，但不改2H22價格上行趨勢。我們維持四季度豬價重心在20元/kg左右的觀點，考慮到年底節日支撐，價格會有2-3元的溢價，并大概率在2023年1月出現

在豬周期底部已經形成、生豬價格上行趨勢確定的情況下，供應量的變化就決定豬價的反彈高度

農業農村部數據顯示，5月份能繁母豬存欄環比上行0.4%，達到4192萬頭，基本上結束了2021年下半年以來產能持續去化的趨勢。通過對近三次豬周期的歷史回測，在不考慮壓欄、二次育肥等擾動下，我們大致可以得到一個理想假設，即能繁母豬去化10%，對應價格上漲95%左右。據此我們推測，今年4月我國能繁母豬產能觸及國家規定的合理區間，如果未來產能去化程度維持在合理水平(能繁母豬4100萬)，那么生豬產能距離高點去化程度就在10%，而按照官方的數據，本輪豬周期累計產能去化幅度在8.68%左右，我們認為這是可以判斷后續豬價上行的高度的重要指標，那么生豬價格應該反彈在80%-85%左右，假設3月的11.8元/kg是價格低點，那么四季度豬價重心就在20元/kg左右(詳見2022年5月31日發布的《再均衡之路，道阻且長》)，考慮到年底節日支撐，價格會有2-3元的溢價。按照領先十個月來推算，高點應該是在2023年1月。

圖表： 能繁存欄去化程度與價格反彈高度關系

資料來源：Wind，中金公司研究部

除了能繁母豬因素外，壓欄、二次育肥等因素也會對生豬供應造成擾動，使得價格反彈高度或不及預期，但不影響向上趨勢

市場對于下半年豬價反彈的預期較為一致，或導致壓欄情緒再起。從平均出欄體重數據看，據涌益咨詢統計，近期生豬平均出欄體重快速上行，由4月底的116.6公斤/頭上升的上周的124.5公斤/頭，隨著近期豬價上漲，豬糧比的改善，疊加對下半年豬價的樂觀預期，導致大量的養殖戶進行壓欄，帶動平均出欄體重大幅上行。我們認為短期的壓欄會進一步減少生豬的供給，疊加需求季節性的恢復，短期供需矛盾或有可能進一步惡化，有望推動豬價進一步上行，我們看到豬價近兩周內仍在快速上行，累積漲幅達3.8%。但是理性來看，壓欄也是有一定的時間限度的，短期壓欄減少的供給會在后期出欄時形成更大的供給，從而在將來的某個時點對豬價形成短期的沖擊，典型的就是2021年5-6月肥豬的集中出欄對豬價的沖擊(詳見我們2021年5月27日發布的《二次育肥可能平抑豬價波動》)。需要注意的是，假設5月開始壓欄，時間持續2-3月，那么如果需求恢復較好，則有可能可以承接供給端的沖擊；但如果需求持續疲軟，就有可能帶來豬價的一定幅度的波動。但是今年下半年的基本面已經和2021年5-6月完全不同，壓欄不會改變豬價上行的大趨勢。同時，隨著產業集中度的不斷提高，集團廠自繁自養模式，有相對穩定出欄節奏，不會在意豬價的短期波動，壓欄程度有限。

二次育肥，即購買規模養殖場出欄的標準肥豬進行二次育肥，博弈的是未來1個月左右的豬價，當前并未看到大量二次育肥現象。我們認為，當前的實際條件也不足以再有大規模的二次育肥。一是盈利預期大幅弱化，在飼料價格高企的背景下，當前豬價仍然低于增重成本，因而二次育肥只能期待未來豬價出現明顯上漲才有利可圖，盈利預期較弱，積極性不高；二是經過長時間的虧損，行業內有能力進行大規模二次育肥的養殖戶已經很少；三是馬上進入夏季，標肥價差已經逆轉并將逐漸拉大，大肥價格相比于標豬將越來越低，二次育肥風險逐漸增加。

圖表： 生豬出欄體重

資料來源：涌益咨詢，中金公司研究部

圖表： 生豬養殖利潤

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

我們認為，新一輪豬周期在沒有疫病導致的大幅產能去化的前提下，周期會拉長，價格波動幅度或小于以往

新一輪豬周期，有三點變化值得注意：

一是政策規定了產能去化標準，價格波動區間或小于前幾次周期。我們看到，國家在《生豬產能調控實施方案(暫行)》中，明確提出合理調控區間[1]，這在以往的歷次豬周期中并沒有先例，因此當今年4月產能去化至4177萬頭后，去化幅度并沒有繼續延續。我們認為，4100萬頭的能繁母豬存欄絕對量并不低，因此只要產能不出現大幅去化，豬價的反彈高度大概率較為有限，同時我們看到，母豬價格僅上漲不到10%，長線規?；B殖戶目前也比較冷靜。

二是產業集中度明顯提升，有助于生豬生產穩定，或可能拉長豬周期。從2018年開始，本輪生豬產能恢復過程中，規模企業的擴張速度遠超散戶，生豬產業集中度有了明顯提升。2021年，前10家上市豬企生豬銷量合計為1.16億頭，占全國總出欄量的比重約為17.3%；前20強豬企總銷量為1.36億頭，占比20.4%。不論是Top10，還是Top20的頭部豬企，其出欄生豬的集中度，分別比2019年提高了接近1倍。借鑒美國的經驗，我們看到規模化企業不會因為豬價的小幅波動輕易改變出欄節奏，這將有助于提升供給穩定性，但豬周期仍會大概率存在，只是會被明顯拉長。

三是大商所生豬期貨推出以后，為生豬產業發現市場價格和規避現貨市場價格風險提供有效工具，市場信息更為公開透明，生豬市場跨周期調節機制基本建立。我們看到，當產能去化至4177萬頭后，大商所遠月合約價格迅速升水，市場看漲預期快速被交易，這也使得產能不會繼續過度去化。我們看到，本輪生豬價格的上行也帶動了仔豬價格更大幅度的上漲，3月下旬以來，生豬價格上漲30%左右，而仔豬價格上漲超過70%，也在一定程度避免了產能過度增加和去化帶來的價格波動。

圖表： 美國生豬價格

資料來源：USDA，中金公司研究部

圖表： 生豬及仔豬價格走勢

資料來源：中國畜牧信息網，中金公司研究部

（文章來源：中金公司）