全球球精選！【財經分析】城投債信用利差明顯壓縮 多數等級利差已下行至歷史最低水平

今年以來，在債券市場“資產荒”的大背景中，城投債的信用利差明顯壓縮。公開數據顯示，截至2022年7月12日收盤，AAA、AA+、AA、AA-等級的城投信用利差(中債隱含評級)分別為29BP、42BP、56BP、310BP，較年內高點依次下降了25BP、27BP、33BP、30BP.除AA-評級以外，各等級利差均已下行到了歷史最低水平附近。

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不過，業內人士也提醒，弱資質平臺發生信用風險會影響所在區域，并加劇市場對發達地區的“抱團”，除非中央改變現有的監管框架，否則“尾部”地區的城投資質改善將十分有限且缺乏持續性，建議謹慎規避。

城投仍受青睞

信用債投資需求長期存在，目前市場面臨的核心問題是“資產荒”，不過并非通常意義上的“資產荒”，而是在打破剛兌、理財凈值化背景下，剛兌資產的“資產荒”，和宏觀利率周期的相關性沒有那么大，這也是今年城投信用利差明顯壓縮的重要原因。

記者也注意到，2022上半年城投債市場的整體成交量同比大幅增加，換手率有所提高，折價成交幅度持續下降，流動性整體改善。分區域來看，今年較多省份的城投債二級市場成交流動性得到改善，包括北京、四川、湖南、重慶、河北、山東和河南，換手率有所提高，折價成交幅度保持較低水平或繼續下降。此外，天津、廣西和云南等偏弱省份的城投債流動性也有所提高。

“2022年的城投債‘資產荒’令人印象深刻。即便業界普遍認為區域分化將成為信用債市場的長期趨勢，但我們依然觀察到，天津城投債的信用利差在4月后出現了大幅下行。” 中信建投固定收益首席分析師曾羽指出，“城投是地產的影子，在房地產市場大幅衰退的2022年，城投作為信用債市場的中流砥柱‘一枝獨秀’。究其原因，除去短期流動性因素外，我們認為這與城投‘逆周期’屬性提升和政府‘信仰’的加持同樣息息相關。短期內，期待城投利差回歸曾經的水平大概率將不及預期?！?/p>

雖然城投債表現十分亮眼，可2020年以來，信用債市場環境越來越復雜化也是不爭的事實，這主要體現在兩個方面，一是違約主體數量越來越多，二是違約形式越來越多樣化。

值得一提的是，當前民營房企于違約后選擇“躺平”，并對存量債務進行展期的案例比比皆是，這也使得不少城投債的投資人擔憂，“展期”與“躺平”會否也是城投的未來。

“雖然城投債始終保持剛兌，但前景不宜樂觀?！痹鸱Q，“企業按期償債的動力在于維護信用以繼續在金融市場融資，而‘躺平’的成本則是放棄未來再融資機會。如果部分地區土地財政難以為繼(土地收入大幅下滑，融資早已不暢)，那么地方政府可能系統性降低對城投的支持?！?/p>

區域分化加劇

針對“如何看待今年城投信用風險和投資策略”的問題，中金公司進行的最新債市調查顯示，選擇“城投融資區域分化格局不改，考慮到東部優質省份的收益率已偏低，未來投資會向中部部分省份挖掘，但是久期會偏謹慎仍然將加大對這些區域的平臺挖掘，獲取一定超額收益”的受訪者比例為38%，占據首位；判斷“城投融資區域分化格局不改，考慮到中部部分省份賣地收入壓力較大，或是到期相對于財力的壓力較高，仍舊維持在江浙等強省份挖掘”的投資者占比為25%。

盡管投資者對城投債的總體看法較為樂觀，可區域之間的分化依舊在加大，分析上述調查結果，不難發現，投資者對城投平臺，尤其是財政實力較強省份的城投平臺青睞度有增無減，對應選擇東部和中部省份挖掘的投資人占比在持續增加。

“好在欠發達區域的經濟體量通常較小，即便發生區域風險，對我國經濟大盤的影響也將有限(陣痛小)。從數據上看，我國信用利差高于150BP的省份共有11個，合計GDP為18萬億元，僅占全國總產出的16%?！痹鸨硎?，“當然，若‘尾部風險’持續發酵，那么針對發達地區城投債的‘抱團’也將進一步深化。”

大部分受訪的業內人士均向記者表示，當前城投債的性價比依舊相對更高。那么，應該如何布局城投板塊？“由于城投債具有周期性特征，因此對時機的把握之于規避信用風險至關重要。歷史經驗顯示，只要我國處于‘寬信用’階段，則城投的信用利差分化便會收斂。簡而言之，最好在‘寬信用’開啟時進行信用下沉，然后在下一輪‘緊信用’前賣出，這樣便會有較好持倉體感?！痹鹬赋觯翱紤]到近兩輪周期中的‘寬松’階段時長大約為25個月，預計本次‘寬松’將持續到2024年4月。若當前決定投資低資質城投債，建議立即下沉，債券到期日宜在2023年及以內，以避免下一個‘緊縮’階段來臨對估值帶來沖擊?！?/p>

當然，對于較為審慎的機構來說，聚焦中高評級強區域城投亦是更為穩妥的選擇?！敖ㄗh警惕城投債務滾續壓力較大的區域，避免過度下沉，因為其未來估值調整風險可能較大，并且不排除私募債會發生展期或違約的潛在風險?！睆V發證券首席固收分析師劉郁建議，“后續出于安全考量，可從兩個維度去挖掘城投債收益，實現雙輪驅動?！?/p>

第一個維度，即強區域拉久期，于經濟財政基本面較好、債務管控能力較強的區域，可以適當拉長久期至3年左右。一方面，通過較長的期限增加票息收益，另一方面，未來還可以賺取期限利差壓縮的收益。

第二個維度，即繼續下沉1年及以內城投債，賺取持有到期收益。具體而言，首先，可尋找兼具收益率以及安全性的城投債。例如，國家級園區城投債——受益于國家政策支持，發展歷史較長，且部分國家級園區平臺股東為市級政府，債券發行限制比區縣級城投相對更少。此外，由于國家級園區城投主體評級以AA為主，收益率普遍較高，因此性價比較高。

（文章來源：新華財經）