【環球報資訊】國信期貨：油脂牛熊轉勢——棕櫚油為領頭羊

主要結論

1、截止到7月中旬，美豆油、馬棕油、以及國內三大植物油期貨指數從高點下滑，幅度在28-45%。如果按照跌幅與上輪牛市的占比來看，目前國內外油脂市場已經回吐了上輪牛市漲幅的45-62%，基本上將上輪牛市的漲幅一半吞噬?？梢娪椭呐Ｐ苻D換早已經完成。從歷年來油脂牛熊轉勢的路徑來看—經濟悲觀 –多頭集中離場(情緒交易為主)-需求預期下滑---供給開始增加 –庫存大幅回升—供需格局轉變兌現利空因素。

【資料圖】

2、由于宏觀情緒的悲觀預期，需求受到經濟的沖擊更為嚴重，需求降幅遠超過供給降幅，即使在供給不足的背景下，由于需求降幅超供給降幅導致庫存明顯回升，價格承壓下降。當前全球油脂供求格局來看，伴隨著全球經濟擔憂的加劇，全球油脂消費量在6月份大幅下調后，7月份加大下調幅度，庫存回升明顯。油脂供求平衡的調整剛剛開啟需求的調整，供給的調整尚未開始，因此庫存回升之路或將持續很久。

3、回顧這幾輪油脂牛熊轉換中，油脂分品種的下跌節奏，明顯發現每一輪牛熊拐點中以棕櫚油為領頭羊，最先下調的需求是棕櫚油，而產量最先恢復的也是棕櫚油。棕櫚油的修復是以產量增加、需求下降，庫存回升而完成。而豆油的庫存回升則是供需雙降，需求降幅超供給，導致庫存的回升。

4、從2008年、2012年的開啟的熊市終點來看，熊市的終點大多是前一輪牛市的起點。如此的測算的話，本輪熊市的終點還有較大的距離。此輪熊市仍在路上。

自2022年6月以來，國內外油脂市場大幅下挫，市場已經完成了牛熊轉勢。從本輪油脂牛市開始于2020年上半年，2019年東南亞棕櫚油遭遇厄爾尼諾氣候而造成大幅減產，而后美國大豆減產、烏克蘭葵花籽減產、加拿大菜籽減產、南美大豆減產、東南亞棕櫚油因勞工問題產量修復緩慢。油脂油料作物接二連三的減產造成全球油脂供給下滑，油脂開啟上漲行情，而國際原油價格的高漲也讓生物柴油消費達到高峰，在供減需強的背景下，油脂市場展開了25個月的上漲行情。進入2022年6月，隨著美聯儲加息的開啟，油脂市場遭遇重創，多頭恐慌性出逃，期價大幅下挫。截止到7月中旬，美豆油、馬棕油、以及國內三大植物油期貨指數從高點下滑，幅度在28-45%。如果按照跌幅與上輪牛市的占比來看，目前國內外油脂市場已經回吐了上輪牛市漲幅的45-62%，基本上將上輪牛市的漲幅一半吞噬。可見油脂的牛熊轉換早已經完成。

本輪熊市下跌速度之快、幅度之大是讓市場始料未及，而且從基本面上似乎供給端依然未能有效補充，而國際原油價格跌幅遠不及油脂的跌幅，這讓市場對于油脂是否實現轉勢依然存疑。但是從油脂歷史波動的基本面分析來看，其實基本面已然發生變化，而農產品看供給的邏輯在熊市中有所弱化，而需求的邏輯在熊市中變得更為重要。從歷年來油脂牛熊轉勢的路徑來看—經濟悲觀 –多頭集中離場(情緒交易為主)-需求預期下滑---供給開始增加 –庫存大幅回升—供需格局轉變兌現利空因素。

大宗商品牛熊轉勢多以經濟危機事件開端，情緒交易彌散

從歷年的牛熊周期轉換來看，每一次熊市周期的開啟均是外部市場發生的較大沖擊，或是全球性的金融危機，或是地緣危機，亦或是地緣政治等。而每一輪經濟危機或經濟事件的沖擊直接的導致作為大宗商品的風向標的國際原油價格領跌，而作為貨幣定價單位的美元開啟反彈之路。金融市場出現較大的恐慌情緒，資金恐慌性撤離商品市場，市場彌散出濃重的悲觀情緒?？梢哉f，每一輪熊市周期的開啟均是恐慌性多頭離場開始。

此輪油脂熊市的開啟，同樣是以國際原油高位回落，美元大幅攀升為開始，但是美豆油、馬棕油的跌幅則遠超過國際原油，市場對于原油的預期要遠遠好于美豆油，資金從美豆油撤離的幅度也遠超過國際原油。

按照CFTC基金持倉的數據來看，美豆油價格從6月7日當周開始回落，凈多持倉從77397手減持，截止到7月12日至25463手，減少51934手，其中基金多頭從105953手減少至62529手，減少43424手。相應空頭從28556手增加至37066手，僅增加8500手。相比之下，國際原油基金凈多持倉從385510萬手降至321317萬手，多頭減持從44.95萬手降至39萬手。空頭從6.4萬手增加至6.9萬手。可見美豆油本輪下跌的31%更多來自于多頭恐慌性離場所致。從期貨期權頭寸來看，多頭平倉的更多是期貨的頭寸。可見在經濟出現悲觀情緒的時候，多頭率先是在期貨市場平倉離場。

牛熊轉勢中全球油脂需求率先下調

從油脂周期基本面情況來看，目前市場環境來看與2008年的市場環境較為相同。目前國際能源危機依然未能緩解，而全球經濟衰退的風險在加劇，生物柴油的題材仍在發酵中。一旦宏觀經濟出現衰退，這將對大宗商品的需求產生較大的沖擊。從2008年當期油脂供需結構的調整進程來看，隨著全球通脹的加劇，大宗商品承壓下行，2008年3月，油脂價格已經從高位開始回落，當時全球油脂基本面依然處于供需雙增的局面。進入2008年7月盡管隨后因天氣因素全球油脂產量出現下滑，但由于宏觀情緒的悲觀預期，需求受到經濟的沖擊更為嚴重，需求降幅遠超過供給降幅，這使得在供給不足的背景下，由于需求降低導致庫存明顯回升，價格承壓下降。從2008年當期價格與供求變化來看，價格較基本面率先有所體現，而需求率先供給進行調整。與之相比，2012年5月開始全球油脂貿易量開始下調 ，而后全球油脂需求下調，此后伴隨著產量的回升，庫存回升幅度增加 。就當前全球油脂供求格局來看，伴隨著全球經濟擔憂的加劇，全球油脂消費量在6月份大幅下調后，7月份加大下調幅度，庫存回升明顯。市場調整的節奏與經濟預期悲觀情緒同步調整。油脂供求平衡的調整剛剛開啟需求的調整，供給的調整尚未開始，因此庫存回升之路或將持續很久。

每一輪牛熊轉換均以棕櫚油為領頭羊

回顧這幾輪油脂牛熊轉換中，油脂分品種的下跌節奏，明顯發現每一輪牛熊拐點中最先下調的需求是棕櫚油，而產量最先恢復的也是棕櫚油。需求最先調整是由于全球棕櫚油是消費量最大，價格最低的油脂，因此一旦需求下調，幅度最大的集中到棕櫚油市場。而產量修復最快，則是因為棕櫚油屬于木本植物，每月均有產量，而大豆、菜籽、葵花籽則是草本植物，一年一季，一旦上年產量下滑，產量的修復需要等到下一個作物年度才有可能修復，因此其產量修復時間周期要比棕櫚油更長。而棕櫚油產量一般呈現出前低后高，尤其是下半年產量進入增產周期，修復節奏明顯高于上半年。

與之相比，在牛熊轉勢的周期下，全球豆油的需求也會跟隨棕櫚油有所下調。棕櫚油、豆油消費量占全球油脂消費量的65%，而且也是油脂價格中相對偏低的兩大油脂，因此在經濟悲觀情緒下首選這兩大品種。但比照棕櫚油需求的下調幅度，豆油的下調幅度可能略遜色于棕櫚油。不過不同的是，棕櫚油產量可能會在下半年逐步調增，而豆油的產量則可能因美豆壓榨需求下調，產量也同步下調。相對而言，菜油和葵花籽油的需求和產量調整并沒有太大的規律性可言，可能更多跟隨自身基本面的情況變化。

可見在牛熊轉勢進程中，棕櫚油的庫存最先修復，其修復的幅度明顯超過其他油脂。棕櫚油的修復是以產量增加、需求下降，庫存回升而完成。而豆油的庫存回升則是供需雙降，需求降幅超供給，導致庫存的回升。正因為如此，棕櫚油的庫存回升進程更為明顯。因此在牛熊轉勢過程中，棕櫚油成為油脂市場跌勢的領頭羊。牛熊轉勢加速期一般發生在棕櫚油增產周期背景下，需求一旦減弱，庫存壓力陡然而生，價格開啟下跌通道。而當前的油脂各品種的產、消、庫的調整節奏與歷史趨同，棕櫚油供求平衡表最先出現結構性變化。

為何原油仍在高位，

油脂作為生物柴油的主要原料，從2008年全球生物柴油生產進入高增長階段，油脂的價格與國際原油的價格就產生了密不可分的聯系。因此市場普遍認為原油價格將成為油脂市場最堅強的支撐。2022年以來，盡管國際原油與國際油脂同時開啟下跌，但是國際原油價格跌幅遠不及國際油脂價格，此前市場普遍認為原油價格的堅挺將抑制國際油脂的下跌節奏和幅度，但是市場表現則不然。

從歷史相似性來歸因發現，2008年同期國際原油價格高漲，美豆油工業需求激增。隨著2008年7月全球金融危機的到來，美豆油需求開始下調，但從細分需求的調整來看，最先調整的出口需求，其次是食用需求。最后調整的是工業需求。造成這樣原因在于，隨著經濟的衰退，進口國需求或減弱造成美豆油出口需求減弱，而隨后美國國內食用需求也因經濟影響而下滑。

在2008年金融危機期間，美豆油工業需求的調整更多發生在新作物年度，舊作物年度的需求調整空間不大。2008年同期，同樣是能源危機，國際原油高漲，美國生物柴油產業激發，美豆油工業需求出現井噴式發展，但是追著國際原油價格的大幅下挫，尤其是當國際原油價格跌破50美元/桶后，工業需求量或銳減。2008年7月國際原油價格從140美元/桶高位開始回落，初期，USDA對于2007/08年度美豆油工業需求不降反增，但是隨著價格跌幅逐步擴大，USDA對美豆油2007/08年度略有小幅下調。但是與此同時，USDA在2008/09年美豆油工業需求上出現大幅下調，尤其是當國際原油價格跌破50美元/桶后，單月下調幅度超過30萬噸，最終2008/09年度美豆油工業消費從最初的145萬噸降至75萬噸，降幅接近48.5%。

對于2022年的當下，最先USDA報告同樣是下調出口、食用需求，截止到7月份，工業需求仍未做調整。工業需求的調整或許要等到原油價格跌至50美元/桶之后。

可見國際原油價格的下跌對于美豆油最先帶來的情緒的打擊，其對工業需求的影響可能要滯后很多。這也是為什么油脂下滑幅度要領先于國際原油的原因所在。

油脂價格的終點在哪里？

從2022年6月以來，國內外油脂市場跌幅已經在30-40%左右，部分品種已經把此輪牛市漲幅的一半回吐。那么油脂市場熊市的終點在哪里呢，從2008年、2012年的開啟的熊市終點來看，熊市的終點大多是前一輪牛市的起點。如此的測算的話，本輪熊市的終點還有較大的距離，市場熊市僅僅完成30-60%不等。從時間來看熊市的急跌對比來看，2008年熊市急跌延續了5個月，而2012年的熊市急跌17個月。對于當前的油脂行情，從外部環境和內部環境來看，更傾向于2008年同期的可能性較大。因此跌勢仍有2-3個月的可能性。因此此輪熊市仍在路上。做空依然是主要方式，目標位是各個品種此輪牛市的起點。

（文章來源：國信期貨）