【全球時快訊】全面注冊制正式實施十問十答：如何影響A股生態和投資者？

2月17日，全面實行股票發行注冊制的一系列制度規則正式發布，并自公布之日起施行。A股正式進入“全面注冊制”新時代。

(資料圖)

作為涉及中國資本市場全局的重大改革，全面注冊制的正式啟動，對A股市場的方方面面和其中的各類投資者，將帶來哪些影響呢？

澎湃新聞綜合官方發布內容和權威機構觀點，推出“十問十答”，對熱點話題進行梳理。

一，作為改革重中之重的滬深主板，全面注冊制的實施有何具體時間安排？

澎湃新聞：為做好發行上市審核工作有序銜接、平穩過渡，滬深交易所將于2023年2月20日至3月3日，接收主板首發、再融資、并購重組等在審企業申請，按照在中國證監會的審核和受理順序接續審核。

自2023年3月4日起，滬深兩市主板將納入注冊制“新客”，開始接收主板新申報企業申請。

科創板、創業板申報受理和審核工作則正常推進。

二，主板23倍市盈率隱性紅線取消后，新股估值方面有何需要特別注意的？

澎湃新聞：在定價機制方面，規則明確主板新股發行價格、規模主要通過市場化方式決定。發行規模較小的企業，繼續保留直接定價，新增定價參考上限。進一步完善詢價定價，優化網下投資者填報價格、最高報價剔除比例上限、報價信息披露、定價參考值、發布投資風險特別公告等機制。明確可以對網下發行采取搖號限售或比例限售，進一步加大網下投資者報價約束。

新股詢價定價機制完善之后，意味著23倍發行市盈率隱性紅線將退出歷史舞臺。華泰證券指出，對中小投資者而言，23倍市盈率限制，正是主板新股上市后，連續漲停的重要原因。

全面注冊制后，主板打新不再是無風險套利。資深投行人士王驥躍表示，發行環節主板結束23倍市盈率限制，新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制影響下，新股連續一字板將不復存在。

申萬宏源研究非銀金融首席分析師許旖珊此前在接受澎湃新聞記者采訪時表示，隨著發行方面23倍市盈率限制的結束，接下來主板IPO的首發估值水平，整體將與二級市場接軌程度更高。

“核準制下，A股各行業首發市盈率均值區間在20倍至22.99倍，中值為22.98倍，而主板股票發行價格由市場決定，發行價格將更加反映發行人的價值，因此對于申報主板的發行人來講，優質的公司有望能募集到更多的資金，進一步提升IPO企業的發行估值?！痹S旖珊指出。

不過，許旖珊也強調，全面注冊制下，新股的估值將進一步分化。好公司將得到資金追捧，資質平庸甚至基本面較差的企業，會被邊緣化，甚至可能面臨發行認購不足進而出現發行失敗的情況。

三，全面注冊制正式實施后，打新投資者在操作層面將迎來哪些變化？

值得打新投資者關注的是，在本次改革之前，科創板、深市、創業板網上投資者打新申購單位均為500股，僅滬市主板的申購單位為1000股。

上交所2月17日一并發布的《上海市場首次公開發行股票網上發行實施細則(2023年修訂)》(簡稱《實施細則》)中，對網上發行申購單位進行了調整，將主板網上投資者新股申購單位由1000股調整為500股，與科創板、深市保持一致。

與此同時，《實施細則》調低了主板新股申購市值要求。改革前，10000元市值可申購一個申購單位，《實施細則》落地后，一個申購單位的市值要求調低至5000元，不過，參與滬市新股申購的市值門檻仍然保持在10000元。

業內人士認為，打新申購單位降低后，整體上，投資者的中簽率將小幅提升，同時，注冊制下主板新股破發將更為常見，也有利于網上投資者減少損失。

四，全面注冊制下，主板的發行上市進行了哪些優化？

澎湃新聞：全面注冊制下，主板上市條件已大幅優化，具體表現在取消部分硬性指標、增設兩套上市標準、明確紅籌以及特殊表決權企業的上市標準。

以深市主板發行上市主要條件為基準，舊版核準制下的深市主板發行上市條件中的主要財務指標，包括最近3個會計年度凈利潤均為正數且凈利潤累計超過3000萬元；最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過5000萬元，或最近3個會計年度營業收入累計超過3億元；最近一期末無形資產占凈資產的比例不高于20%；最近一期末不存在未彌補虧損等。

全面注冊制下，滬深交易所的《股票上市規則》主要變化，是在主板IPO發行條件中取消了現行關于不存在未彌補虧損、無形資產占比限制等方面的要求，并在原有的上市財務標準基礎上，增設兩套上市標準。

第一套上市財務標準，要求發行人最近3年凈利潤均為正，且最近3年凈利潤累計不低于1.5億元；最近一年凈利潤不低于6000萬元；最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1億元，或營業收入累計不低于10億元。

第二套上市財務標準，要求發行人預計市值不低于50億元；最近一年凈利潤為正；最近一年營業收入不低于6億元；最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1.5億元。

第三套上市財務標準，要求發行人預計市值不低于80億元；最近一年凈利潤為正；最近一年營業收入不低于8億元。

實施注冊制后的主板IPO的企業，需要滿足上述三套財務標準中的其中一項。值得注意的是，注冊制下的第二套與第三套標準，不再要求發行人最近三個會計年度凈利潤為正。

五，本次改革中，已實施注冊制的板塊，同步進行了哪些制度優化？

澎湃新聞：創業板方面，為了進一步擴大創業板市場的覆蓋面和包容性，深交所2月17日發布了《未盈利企業申請在創業板上市專項通知》以及修訂了《創業板股票上市規則》，主要包括兩大方面。

一是《未盈利企業申請在創業板上市專項通知》啟用了創業板適合未盈利企業上市的第三套標準，即“預計市值不低于50億元，且最近一年營業收入不低于3億元”上市標準，適用的未盈利企業行業范圍，包括先進制造、互聯網、大數據、云計算、人工智能、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業的創新創業企業。

二是《創業板股票上市規則》修訂后，同步取消了關于紅籌企業、特殊股權結構企業申請在創業板上市需滿足“最近一年凈利潤為正”的要求。取消后，申請上市的紅籌及特殊股權結構企業市值及財務指標，符合下列標準中的一項即可：(一)預計市值不低于100億元；(二)預計市值不低于50億元，且最近一年營業收入不低于5億元。

新三板方面，全國中小企業股份轉讓系統正式發布《全國中小企業股份轉讓系統股票掛牌規則》(簡稱《股票掛牌規則》)，明確了全面實行注冊制下的掛牌審核安排，優化了掛牌條件，構建了“1+5”的多元化財務標準體系。

與征求意見稿相比，發布實施的《股票掛牌規則》進行了以下調整：一是將第一套“凈利潤”財務指標中“最近一年凈利潤不低于800萬元”調整為“最近一年凈利潤不低于600萬元”。二是對“持續經營時間可以少于兩個完整會計年度但不少于一個完整會計年度”的條款進行表述調整。

同時，股東人數未超過200人的公司申請股票公開轉讓并掛牌，證監會豁免注冊，由全國股轉公司作出同意公開轉讓并掛牌的審核決定或終止審核決定。

六，對中概股和港股有何影響？

澎湃新聞：全面注冊制下，中概股和港股有望迎來回流機會。全面注冊制下的滬深交易所的《股票上市規則》，同時明確了紅籌企業發行股票或者存托憑證并在主板上市的具體標準，以及存在AB股差異表決權架構企業申請在主板上市的條件。

其中，已在境外上市的紅籌企業，申請發行股票或者存托憑證并在滬深交易所上市的，應當至少符合下列標準中的一項：(一)市值不低于2000億元；(二)市值200億元以上，且擁有自主研發、國際領先技術，科技創新能力較強，在同行業競爭中處于相對優勢地位。

未在境外上市的紅籌企業，申請發行股票或者存托憑證并在滬深交易所上市的，應當至少符合下列標準中的一項：(一)預計市值不低于200億元，且最近一年營業收入不低于30億元；(二)營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，在同行業競爭中處于相對優勢地位，且預計市值不低于100億元；(三)營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，在同行業競爭中處于相對優勢地位，且預計市值不低于50億元，最近一年營業收入不低于5億元。

發行人具有表決權差異安排的，市值及財務指標應當至少符合下列標準中的一項：(一)預計市值不低于200億元，且最近一年凈利潤為正；(二)預計市值不低于100億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年營業收入不低于10億元。

七，全面注冊制的到來，對A股市場生態會產生什么影響？

澎湃新聞：全面注冊制下，A股將進一步擴容，不少機構認為，這將加速A股市場的“新陳代謝”。

景順長城基金副總經理陳文宇表示，中長期來看，全面注冊制對A股的生態形成深遠的影響，隨著上市效率和規模的提升，后續退市制度也會進一步優化和健全，“寬進嚴出”的機制下，過往上市公司的“殼價值”極大被削弱，從而推動上市公司優勝劣汰。

招商基金資深策略分析師黃亮指出，全面注冊制將加快優質資產的供給，并且隨著退市機制的不斷完善，A股上市公司質量有望提升，投資者對于優質公司的關注度將顯著提升，從而帶來增量資金配置。

華夏基金認為，全面注冊制改革最直接的影響，體現在直接融資特別是股權融資方面，它夯實了直接融資體系的制度基石，將提升投融資效率，提升資本市場有效性，更好滿足不同類型、不同階段企業的差異化發展，以及他們在不同生命周期的融資需求。同時它將促進A股的“新陳代謝”，提高上市公司整體質量，優化市場資源配置效率。

八，A股“新陳代謝”加快下，是否將帶來新股的大擴容，進一步分流市場資金？

澎湃新聞：許旖珊認為，全面注冊制下，A股IPO的審核效率確實有望迎來顯著提升，進而加快企業的IPO速率。

申萬宏源數據顯示，截止到2022年末，主板的審核時間明顯長于A股其他板塊。具體而言，主板IPO從受理到注冊成功的平均天數為513天，科創板平均天數為250天，北交所僅有138天。

“注冊制有望顯著提升發行審核的效率。以創業板為例，2021年和2022年創業板IPO平均發行數量為172家，相較于注冊制改革之前2019年的52家，多發行了120家?！痹S旖珊指出。

不過，對于IPO供給增加帶來的資金面壓力，許旖珊認為，相關擔憂是沒有必要的。首先，雖然潛在上市企業增多，但是證監會將考慮市場承受力決定IPO注冊數量，因此全面注冊制并不會帶來IPO數量的暴增。

“其次，注冊制改革在IPO的門檻標準上的更加包容和開放，也帶來了退市制度更加有效的要求。把有限的上市資源留給真正優秀的企業，同時把空殼、僵尸企業趕出市場，這也是市場優化資源配置的功能要求?！痹S旖珊指出。

許旖珊進一步指出，實際上，過去兩年IPO審核是日益趨嚴的，注冊制下退市力度的加大，將進一步引導A股市場形成優勝劣汰、有進有出的良性循環。

九，步入全面注冊制時代，A股市場的行情將何去何從？

澎湃新聞：回顧科創板→創業板→北交所試點經驗，華泰證券指出，注冊制制度出臺至落地階段市場或迎來上漲行情，落地后對其它板塊形成一定虹吸效應：風格維度方面，大盤成長占優，消費、成長、金融領漲；行業維度方面，電子三次均上漲且跑贏Wind全A，醫藥生物、計算機、傳媒等亦有較穩定的超額收益；主題指數中，茅指數、寧組合、創投等表現突出。

“全面注冊制意味著今年至明年有望迎來指數型行情。”中泰證券的觀點是，對于A股而言，參考2007年股權分置改革、2012年創業板改革、2019年科創板注冊制等經驗，歷史上大牛市必然伴隨大融資。故今年至明年，市場或存在指數級別牛市的基礎。

風格方面，中國銀河證券表示，全面注冊制的初衷是擴大中小企業的直接融資，將進一步促進中小盤風格、成長風格股票的上市流通。同時，全面注冊制下主板將突出大盤藍籌特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業，因此也利好大盤股。

“主板推行注冊制對于大盤股和核心資產形成長期利好。”安信證券認為，全面注冊制有利于建立“優勝劣汰”的機制，有利于上市公司整體質量的提升，一二級市場價差收斂，業績優良的核心資產會更受關注，本次主板推行注冊制對于大盤股和核心資產形成長期利好。

十，全面注冊制下，將帶來哪些投資機會？投資者在操作層面有何需要注意的？

澎湃新聞：結合三次注冊制試點制度出臺至落地階段的市場表現，華泰證券建議投資者關注：一是受益于資本市場擴容的非銀、金融IT；二是受益于并購周期上行的半導體、醫藥生物等新興產業，類似于2013-2015年、2019年；三是國企分拆和紅籌回歸。

中泰證券則提醒投資者，短期來看，1月以來積累明顯漲幅的券商板塊或利好兌現，而從中長期來看，券商、科技股、國企改革等主線仍將受益中國資本市場改革深化下的估值修復行情。

“證券行業的重要性和發展空間將進一步提升?！惫獯笞C券重點推薦證券行業三條主線：一是受益于全面注冊制的推廣，券商板塊中綜合實力突出、投行業務市場份額逐步提升和子公司跟投收益顯著的龍頭券商，如中信證券(600030.SH、06030.HK)、中金公司(601995.SH、03908.HK)。二是受益于資本市場快速發展帶來的財富效應，推薦賽道獨特的互聯網財富管理龍頭東方財富(300059.SZ)以及受益于基金子公司快速發展的廣發證券(000776.SZ、01776.HK)、東方證券(600958.SH、03958.HK)，建議關注彈性標的興業證券(601377.SH)。三是受益于投資標的退出渠道更加順暢、業績彈性更大的投資平臺類、金控類公司等。

不過，多家機構提醒投資者，全面注冊制將為A股市場引入活水和更多的新鮮力量的同時，對標的質量的篩選將更加考驗市場參與者的能力。

博時宏觀基金宏觀團隊表示，全面注冊制之后，標的質量篩選更加重要，優質公司得到的關注度和資源會增多。

景順長城基金副總經理陳文宇也表示，注冊制改革的本質是把選擇權交給市場，市場遵循優勝劣汰的法則，選取具備投資價值的標的。隨著企業的上市效率和發行數量的提升，投資池將進一步擴容，投資價值也將出現分化。對公募基金來說，一方面注冊制提供了更多機遇，投資標的及機會有所增加，另一方面也對研究定價能力提出了更高的要求，投資者專業程度的重要性有所上升。

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